宏观专题：东方欲晓，行渐近的“市场底”

证券研究报告|宏观专题 2023年10月12日 宏观专题 东方欲晓 ——渐行渐近的“市场底” 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 联系人 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120123070006 相关研究 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 投资要点： “政策底”确认后，“市场底”正逐渐走实：年初以来，A股走势较为波折，其背后是预期与现实的不断拉锯。站在当前位置，基于本文聚焦于赔率-胜率-资金面 的分析，我们认为“市场底”已在逐步夯实的进程中，投资者或许可以对四季度及明年的权益市场更加乐观一些。 高赔率已确定：首先，当前全AERP仍在高位，由于其均值回归的特性，ERP显示市场加速下跌的可能性已然不大。同时，横向比较来看，A股相对美股也已经走到了相对便宜的位置，中美ERP之差已经来到历史高位。高赔率+低热度共同构成了较强的安全边际，显示A股是性价比较高的资产，在交易层面并不拥挤，具备较高的大类资产配置价值。 胜率拐点亦渐近：1）现实层面：强政策环境已经促成了经济数据的边际好转，同时也确保了市场情绪虽弱但还不至于极度悲观。同时，对于股市本身而言，“活跃资本市场”仍是中长期的政策基调。2）预期层面：当前经济修复仍然处在内生动能修复期，回升态势需要不断巩固和加强，对四季度和明年的政策预期 仍强，对于股票这种重预期的资产将形成进一步支撑，汇金10月11日的增持行为已向市场释放平准或“准平准”可能存在的信号，而中美关系近期也在边际上 出现了一定的回暖预期，当前重点关注后续的宽财政预期及对应的拐点性事件。 待资金合力破局：1）内资方面，A股的资金供求关系边际改善，资金需求端已有所收敛。而对于资金供给端，内资力量尚待形成合力，当前的亮点在于，一是杠杆资金力量并不弱；二是被动指数型基金对资金面的支撑较强。同时，年内市场对ETF基金的净申购同样保持较高热情。2）外资方面，北向资金对A股的边 际影响可能仍强，但已经有减弱的迹象。由于国内基本面处于阶段性底部，叠加美债利率走高制约，人民币汇率近期承压，北向资金近期的大幅流出有其客观因素在，但对中国经济长期问题的片面理解和转型问题的认知错位也是外资在短期 内低配中国的重要原因。边际定价权的回归取决于北向和其余外资对于中国经济 长期性问题和部分风险事件的认知纠偏，规模性回流或提示市场拐点。 行业配置思路：结构上，建议逐渐重赔率，轻趋势：1）首先重点关注低估品种、错杀品种的估值回归；2）同时兼顾筹码结构，尤其要关注北向敞口风险已释放较充分或风险暴露较小的行业；3）名义库存拐点初现、实际库存继续去化，关注库存周期逻辑支撑下的顺周期资产修复，重点关注整体低估低配的大消费板块以及部分出口链条，优选细分子行业；4）在由胜率交易范式向赔率交易 范式的调整过程中，建议投资者仍可以保留一部分优质的红利类资产作为底仓；5）在中长期内仍应适当关注泛科技行业，短期警惕个别主题交易的高拥挤风险。此外，随着节后Q3业绩预告高峰期临近，关注相关业绩指引，其中的超预 期部分仍可能带来不错的交易机会。 风险提示：内外需不确定性仍存；政策强度不及预期；地缘政治风险加剧。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.“政策底”确认后，“市场底”正逐渐走实5 2.高赔率已定，胜率拐点渐近6 2.1.A股目前已具有较强的安全边际6 2.2.宏观胜率的拐点也越来越近8 2.2.1.现实层面：强政策环境下，经济边际改善8 2.2.2.预期层面：政策预期仍强，重点关注宽财政10 3.资金合力是破局关键11 3.1.内资供求关系边际改善11 3.2.外资回流或提示拐点13 4.行业配置思路15 5.风险提示18 图表目录 图1：今年以来权益市场走势5 图2：基于PE（TTM）倒数计算的全AERP6 图3：基于股息率计算的全AERP6 图4：中美ERP之差（基于股息率计算）7 图5：基于PE（TTM）倒数计算的全AERP7 图6：基于股息率计算的全AERP7 图7：724政治局会议前后部分政策信息时间轴8 图8：PMI回升至扩张区间9 图9：制造业PMI及主要分项（%）9 图10：“活跃资本市场”相关政策梳理9 图11：今年财政支出较为谨慎10 图12：近年来中央财政是新增赤字的主要承担者（亿）10 图13：重要股东净减持被压制在年内低位11 图14：IPO节奏近期放缓11 图15：再融资也在同步放缓11 图16：再融资中的增发项放缓明显11 图17：公募新发处于底部修复区间（亿）12 图18：公募仍面临着下半年较强的负债端压力12 图19：杠杆资金力量并不弱12 图20：被动指数型基金在偏股基金中占比有所提升12 图21：年内ETF基金净申购热度较高13 图22：ETF净申购行为表现较为逆市13 图23：近期北向日度净流入与大盘涨跌相关性较高13 图24：北向资金60日滚动累计净流出来到历史极端水平13 图25：中国主权债CDS与北向进出14 图26：中国经济政策不确定性指数（EPU）与北向进出14 图27：人民币汇率与美元指数走势14 图28：前后排基金年初至今业绩差距并不大（%）15 图29：下半年行业轮动再加速15 图30：北向持仓在自由流通市值中占比变动（08/01-09/28）16 图31：主动偏股基金22Q4及23H1行业配置比例16 图32：主动偏股基金行业持仓相对全A超/低配16 图33：工业产成品名义库存拐点初现、实际库存继续去化17 1.“政策底”确认后，“市场底”正逐渐走实 年初以来，A股走势较为波折，其背后是预期与现实的不断拉锯。在经历了年初至春节前的普涨行情（“强预期”+“强现实”）以及春节后至5月初的结构 性行情（“弱预期”+“弱现实”）后，预期与现实的拉锯逐渐同向，AI引领的对科技浪潮远景的题材交易也偃旗息鼓，A股迎来预期与现实的双双转弱，市场开始走向回调。在这一进程中，7月中下旬以来的稳增长组合拳与“活跃资本市场”政策轮番发力，强政策环境助力市场在短期走出一波幅度不小的反弹，但随后再度转为弱势，市场开启二次筑底进程。 图1：今年以来权益市场走势 资料来源：Wind，德邦研究所；BOLL带参数=（20DMA，±2std），数据截至2023/09/28。 “政策底”确认后，“市场底”正逐渐夯实。回过头看，7月24日召开的中央政治局会议提出“要加大宏观政策调控力度，着力扩大内需、提振信心、防范风险，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强”。自724政治局会议召 开以来，各重点领域政策信息频出、政策密度较大，“政策底”得到确认，这也同时为大盘带来了两个交易周的上涨。但“政策底”归根结底只是政策发力下市场预期和市场情绪的脉冲，而基本面与市场预期的角力才决定了后续底部的位置，这也“市场底”滞后于“政策底”出现的主要原因，而其间的时间长短则因现实经济金融环境的不同而各不相同。由于本轮政策底附近还叠加了诸如医疗反腐、信托暴雷、碧桂园债务违约、美国对华科技投资禁令等一系列或大或小的利空，大盘在短暂上涨后再度大幅回撤，进入二次筑底过程。 但站在当前位置，基于本文聚焦于赔率-胜率-资金面的分析，我们认为，伴随着经济内生动能的自我修复，多项经济数据其实已经迎来了明确的边际改善， 同时，叠加前期稳增长组合拳效能在年内持续释放，“市场底”已在逐步夯实的进程中，投资者或许可以对四季度及明年的权益市场更加乐观一些。 2.高赔率已定，胜率拐点渐近 熬底部，需要耐心也更需要信心，其背后是观望者们和做空力量与多头的博弈，在这一蓄势过程中需要及时扭转悲观的情绪惯性。在近期报告《“观望”与 “蓄势”》中，我们指出，近期市场表现纠结的背后是“观望”、也是“蓄势”，因仍处在市场底部反弹前夕合理的混沌期，“是否还有最后一跌”的迷思对多头力量形成了一定掣肘，但中秋国庆双节后这部分较悲观的情绪惯性或有望得以扭转，真正的“市场底”或已渐近。从基本的赔率-胜率视角来看： 2.1.A股目前已具有较强的安全边际 首先，当前全AERP仍在高位，由于其均值回归的特性，ERP显示市场加速下跌的可能性已然不大，但需要注意的是，两种ERP均未触及通道极值，磨底过程中的下行风险仍存。 具体而言，在滚动3年视角下，截至节前最后一个交易日（09/28），全AERP较前一周小幅回升，权益市场整体风险偏好边际回落。以万得全APE （TTM）倒数-10年国债到期收益率衡量的ERP录得3.09%，较前一周的3.06%小幅回升，目前接近3YMA+1std上沿；而以万得全A股息率-10年国债到期收益率衡量的ERP录得-0.54%，较前一周的-0.55%同样小幅回升，目前低于3YMA+2std上沿。 图2：基于PE（TTM）倒数计算的全AERP图3：基于股息率计算的全AERP 全AERP3年滚动平均 全AERP3年滚动平均 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 ±1std±2std±1std±2std0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 -4.5 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 10/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 -5.0 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 同时，横向比较来看，A股相对美股也已经走到了相对便宜的位置，中美ERP之差已经来到历史高位。截至09/28，基于股息率计算的中美ERP之差录得2.50%，较前一周反弹，已超过05年以来的历史极值2.41%，中美ERP差 值继续大幅上冲的空间或已不大，这也意味着A股距离阶段性底部可能已然不远。 图4：中美ERP之差（基于股息率计算） 全AERP-标普500ERP标普500ERP全AERP 3 2 1 0 -1 -2 -3 10/01 10/08 11/03 11/10 12/05 12/12 13/07 14/02 14/09 15/04 15/11 16/06 17/01 17/08 18/03 18/10 19/05 19/12 20/07 21/02 21/09 22/04 22/11 23/06 -4 资料来源：Wind，德邦研究所；中美无风险利率分别取10年国债收益率与10年美债收益率。 其次，从情绪和交易层面看，当前阶段全A市场热度渐冷，同时分歧有限，盘面热点较为匮乏，高赔率+低热度共同构成了较强的安全边际，显示A股是性价比较高的资产，在交易层面并不拥挤，具备较高的大类资产配置价值。具体而 言，一是交易渐冷，市场热度接近20年年初的水平，处于2010年以来27%的分位数位置，市场交投热情明显不足；二是行业分歧度整体处在下行通道中，接近22年12月中旬的水平，处于2010年以来47%的分位数位置，各行业间的绝对收益差距并没有明显拉开，或显示目前盘面并未出现有较高持续性的题材或板块，短期内多为游击式的轮动交易。 图5：基于PE（TTM）倒数计算的全AERP图6：基于股息率计算的全AERP 市场热度 万得全A（右轴） 4 68000 570003 460002 350001 24000 0 13000 -1 02000 -11000-2 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01