港股公司深度报告：本地生活赛道快速成长，美团抖音差异化价值并存

到店格局及利润率企稳驱动市场信心修复，维持“买入”评级 到店行业线上化率加速提升，抖音美团存量与增量竞争并存。美团加大用户补贴及商户返佣跟进低价策略，内测直播入口试图补齐内容短板，短期牺牲利润率有望稳定市场份额。外卖业务壁垒稳固，2023H1单均盈利继续提升。随到店竞争格局逐步趋稳，我们维持公司2023-2025年non-IFRS净利润预测215/336/539亿元，对应同比增速661%/56%/60%，对应摊薄后EPS 3.5/5.4/8.7元，当前股价116.5HKD对应30.6/19.6/12.3倍PE，维持“买入”评级。 本地生活赛道稳健成长，美团抖音供需端优势不同，具备差异化价值 类似货架电商与直播电商之争，美团与抖音在本地生活领域优势不同，对用户和商家存在差异化价值。（1）平台端：抖音介入本地生活出于平衡内容生态及流量变现，“店找人”模式的核心优势在于多样化内容及更广泛的流量；美团“人找店”模式下交易工具属性明显，用户搜索心智已经养成；（2）从用户端看，性价比是消费决策的关键因素，抖音前期以低价策略培养用户心智，相较美团缺少用户评价反馈机制，服务质量及用户体验缺少约束，但基于用户观看内容所积累的标签有利于吸引兴趣，形成被动种草；（3）从商户端看，美团作为交易平台对于运营能力要求较低，借助评分机制商家可实现一定自然引流，对于中小商家更为友好；抖音作为内容平台对于商家短视频或直播内容创作以及运营能力要求较高，考虑到线下门店服务能力及利润水平有限，更适合头部商家及品宣需求。 考虑到店行业商家线下服务能力及规模效应，美团仍将占据头部地位 考虑到本地生活ROI低于电商，抖音内部战略仍以流量变现、确保ROI出发，其服务商拓展及精细化运营能力仍需进一步证明，我们预计美团仍将占据到店行业主要份额。参考直播电商与货架电商，2022年抖音及快手/阿里巴巴订单GMV比约为40%，考虑到到店行业商家线下服务能力及规模效应有限、潜在强劲竞争对手有限，我们预计内容平台在到店行业份额比或将低于40%。 风险提示：消费复苏不及预期、竞争加剧、监管变动、新业务增长不及预期。 财务摘要和估值指标 1、本地生活赛道空间仍广阔，内容平台入局抢占份额 1.1、规模：从到店延伸至到家，空间仍广阔 本地生活始于线下到店O2O，后延伸至到家O2O。本地生活互联网服务指当地餐饮、休闲娱乐、生活服务等商家提供服务或产品，平台为线下商家提供推广渠道，消费者线上消费线下履约。随行业发展，目前本地生活已从最初的到店业务延伸至外卖及配送服务，本地生活服务平台依据可提供的服务范围及内容可划分为综合服务（美团等）、垂直应用（饿了么等）及社交媒体（抖音、小红书等）。 图1：本地生活服务平台从到店延伸至到家 本地生活赛道广阔，线上渗透率有空间。（1）从市场规模看，根据凯度《2021年O2O渠道白皮书》数据，2021年O2O市场规模超过3万亿元，其中到店O2O市场规模超1.2万亿元，到家O2O市场规模超2万亿元；根据艾媒咨询数据，预计2025年餐饮外卖市场规模达到17469亿元，生鲜电商市场规模达到5403亿元，社区服务市场规模达到3455亿元。（2）从渗透率看，用户方面，根据QuestMobile数据，2023年4月，本地生活综合服务用户规模接近5亿，以团购为主的综合服务用户渗透率达38.4%，仍有增长空间；从内部各细分行业看，数字化率水平差异较大，根据中国连锁经营协会及阿里新服务研究中心发布的《中国生活服务业数字化报告(2022)》数据，2021年酒店业数字化率约为44.3%，餐饮业数字化率约为21.4%，家政业数字化率约为4.1%。 图2：2016-2021年本地生活服务市场规模CAGR约为35% 图3：2023年4月本地生活综合服务全网渗透率38.4% 图4：本地生活细分行业数字化水平差异较大 1.2、格局：美团领跑，内容平台入场竞争加剧，到店成为首要切入口 本地生活赛道中到店及外卖为两大重要板块，美团占据头部地位，巨头竞争激烈。根据艾媒咨询数据，2022年中国餐饮外卖市场规模达11,161亿元，我们估算2022年美团外卖市场份额约为70%，考虑到美团在外卖供给及配送端优势，我们认为美团壁垒仍然坚固。阿里巴巴、京东、拼多多电商巨头亦布局即时零售及生鲜电商。 图5：本地生活竞争加剧 内容平台入局抢占份额，到店成为首要切入口。2020年起，各个内容平台开始开拓本地市场，通过内容吸引用户兴趣形成转化，到店团购成为首要切入口。根据36氪报道，抖音生活服务2022年GMV约770亿元。 图6：内容平台入局本地生活，到店团购成为首要切入口 2、美团VS抖音：供需优势不同，平台差异化价值仍存 类似货架电商与直播电商之争，美团与抖音在本地生活平台逻辑决定各自优势不同，对用户和商家存在差异化价值。 平台端：交易VS内容，效率VS兴趣，佣金VS广告。美团定位交易平台，“人找店”模式下消费者需求明确，搜索目的性强，交易工具属性明显，核心优势在于供给端丰富度；抖音定位内容平台，丰富流量下出于平衡内容生态及提高变现效率目的介入本地生活，“店找人”模式下通过内容结合用户兴趣标签引起兴趣，之后转化交易，核心优势在于需求端流量规模。从供给端看，2022年美团活跃商家数为930万，抖音超过100万；从需求端看， 2023M5 美团MAU为3.94亿人，抖音MAU为7.16亿人。从变现空间看，抖音佣金率略低于美团，但受益流量及库存优势广告空间高于美团。 用户端：对于消费者而言，省钱、帮助选择为本地生活平台主要价值，性价比是决策关键要素。根据艾瑞咨询，优惠活动力度和服务质量是消费者决策的主要考量，抖音前期以低价策略培养用户心智，相较美团缺少用户评价反馈机制，服务质量及用户体验缺少约束，但基于用户观看内容所积累的标签有利于吸引兴趣，形成被动种草。 供给端：平台对于本地生活商家价值主要在于提高坪效、差异定价、口碑积累及精准引流。对于不同品类商家而言，上述价值重要性排序略有差异，例如对于婚庆、医美等低频高单价品类而言，精准引流及口碑积累更为重要，而对于餐饮等高频低单价品类，减少空置提高坪效以及口碑积累后吸引自然流量更为重要。从运营角度看，美团作为交易平台对于运营能力要求较低，搜索模式下对内容创作及广告投放能力要求较低，此外借助评分机制商家可实现一定自然引流，对于中小商家更为友好；抖音作为内容平台对于商家短视频或直播内容创作以及运营能力要求较高，不具备相关能力的商家在服务商模式下整体成本相较美团更高，考虑到线下门店服务能力及利润水平有限，更适合头部商家及品宣需求。 图7：美团和抖音为商家和用户提供差异化价值 2.1、平台端：交易VS内容，效率VS兴趣，佣金VS广告 2.1.1、业务定位：到店为美团核心业务，抖音流量溢出寻求多元变现 美团：到店业务为核心业务及重要利润来源。2012年美团在千团大战中获胜，到店市场份额达30%并实现盈亏平衡；2015年美团合并大众点评，餐饮、酒旅、综合三大到店板块形成；2022Q1美团到店酒旅经营利润率达45.6%（此后公司不再单独披露到店酒旅业务收入及利润率）。 图8：2022Q1美团到店酒旅收入76.2亿元 图9：2022Q1美团到店酒旅业务经营利润率达45.6% 抖音：主动降低电商内容占比，本地生活承接流量，平衡内容生态同时实现变现。（1）直播电商流量天花板渐近，抖音主动降低电商流量配比，根据晚点Latepost报道，抖音2022H1经过多次测试发现展示的电商内容一旦超过8%，主站的用户留存及使用时长会收到明显的负面影响；2022年10月，抖音分给电商的流量比例在7%-8%；（2）本地生活和直播电商季节性存在差异，直播电商高峰期通常在大促期间（618、双十一等），本地生活高峰期通常为节假日，而广告价格随需求变动，流量错峰分配有助于实现广告价值最大化。 图10：2021年重点广告投放行业季节性波动较大 2.1.2、平台属性：美团工具属性明显，抖音强种草弱成交 类似货架电商和直播电商，美团“人找店”，强需求导向搜索交易，工具属性明显；抖音“店找人”，基于用户兴趣标签将内容与LBS结合种草转化。（1）美团：用户交易目的性强，沉淀丰富商家资源，在线评价体系解决信息错配；（2）抖音：内容为核心优势，基于用户背后的标签和兴趣推流，用户被动接受平台推动内容和信息。相较货架电商与直播电商，本地生活增加了线下核销环节，导致抖音本地生活实际核销率或低于美团。 图11：内容平台基于用户兴趣进行个性化内容呈现 2.1.3、变现效率：美团佣金率高于抖音，但广告变现空间低于抖音 当前抖音佣金率略低于美团，但广告货币化率空间高于美团。从平台角度，到店业务收入主要来源于软件服务费（佣金）及广告两部分，佣金收入确定性更强，广告受商户结构及投放预算波动： （1）服务费/佣金：短期竞争下预计佣金率保持稳定，长期若线上化持续渗透佣金率提升空间有限。目前抖音佣金率低于美团，以到餐为例，根据亿邦动力报道，抖音服务费率为2.5%，美团服务费率约为8-10%。 （2）广告：美团广告库存及点击率空间相对抖音有限。美团在流量端较抖音存在劣势，以搜索竞价广告为主，广告计费方式包括CPC/CPM/CPT等。广告收入=日活跃用户DAU*广告加载率ADload*浏览量（人均VV）*点击率CTR*广告单价CPC。 其中，广告库存与用户数量正相关，CTR与CPC负相关，即当流量增长放缓，点击率遇到瓶颈时，广告主需要更高出价获得更高曝光。 图12：美团核心商业在线营销与佣金收入增速差2023Q2收窄 图13：抖音针对本地生活服务类商家推出巨量本地推 2.2、需求端：性价比是消费决策关键因素，抖音流量优势明显 2.2.1、用户心智：省钱、帮助选择为平台主要价值，性价比仍是决策关键要素 省钱、帮助选择是本地生活平台对消费者的主要价值体现，优惠力度与品质成为主要消费考量，越高频的品类对于优惠活动的敏感度更高，性价比仍然是影响到店消费的关键要素。根据艾瑞咨询数据，（1）40.4%的消费者认为生活服务平台对自己的价值在于省钱，29.8%的消费者认为平台价值在于帮助自己做选择；（2）在影响消费者决策的要素中，优惠活动力度及服务质量成为主要消费考量；（3）消费频率越高的品类受优惠活动影响敏感度越高，例如餐饮美食品类中，商家有无优惠活动会对超过半数（62.5%）的购买选择造成直接影响，而医美医疗品类中仅有9%的消费者会受到优惠活动影响。 图14：40.4%的消费者认为平台本地生活价值在于省钱 图15：优惠活动和服务品质是消费主要考量 图16：越高频的品类对于优惠活动的敏感度更高，性价比仍然是影响到店消费的关键要素 2.2.2、流量规模：抖音具备明显优势，低线城市及40岁以上人群仍有渗透空间 从流量规模看，抖音在用户基数及时长方面具备明显优势；从用户画像看，到店团购在下沉市场及40岁以上人群仍有渗透空间。根据QuestMobile数据，美团与抖音重合用户规模超3亿，重合用户占美团用户比例81.0%；2023年5月，抖音月活跃用户规模达7.16亿，月人均使用时长36.6小时。 图17：抖音在流量规模方面具备明显优势 2.3、供给端：美团商家丰富度更高，抖音更适用品宣引流及连锁门店 从商家角度看，美团及抖音平台属性、商家运营及经营成本方面的差异导致美团商家丰富度更高，抖音更多适用品宣引流或头部连锁商家。 2.3.1、品类结构：美团适用低频高决策成本，抖音优先高频低决策品类 美团“人找货”更多低频高决策品类，抖音“货找人”优先吸引高频低决策品类。相较美团主动搜索的强目的性需求，抖音基于兴趣的推荐内容娱乐及随机性更强，转化链条更长，因此平台为商家提供的价值也存在差异，美团重在销售转化，低频高决策成本品类适配性更高；抖音优先吸引高频低决策成本品类，我们估算2023Q1美团到店GTV中到餐、到综、酒旅占比大约为30%、40%、30%；而根据QuestM