2023年四季度宏观策略展望：重塑信心，破难应变

2023年10月11日 宏观经济 重塑信心，破难应变 ——2023年四季度宏观策略展望深度报告 核心观点： 全球经济：“三高一低”，即高核心通胀、高利率、高风险、低增长。为应对疫情期间大水漫灌后的高通胀，美欧等主要经济体央行纷纷开出高利率药方，该药方既能治病也有很强的副作用。目前是治病效果显现，通胀下行，但副作用 也很明显。全球经济在经历上半年短暂回升后，三季度再次下行；同时核心通胀下降幅度偏慢、韧性较强，央行降息进程被迫延后，高利率持续时间或比预期的要更长，全球金融脆弱性提高，经济低增长概率更高。 美国经济：增长大概率放缓，美元指数上行动能减弱，见顶高位震荡概率偏大。导致美国经济放缓的原因，一个是实体层面动能的减缓，占美国GDP约70%的个人消费支出和占比近20%的私人投资支出，预计在实际收入和制造业时薪增 速下降的影响下，其增速在年内及明年一季度将降低；另一个是高利率对需求端的抑制效应将进一步强化。美元指数上行动能放缓和见顶的原因有二：一是预计美国经济相对于欧元区的增长优势在三季度达到峰值，四季度有望大幅缩小；二是美欧央行加息和利差快速扩大进入尾声，美国“宽财政+紧货币”政策组合的阻力越来越大，欧元区下半年经济增长在0附近徘徊，均预示进一步加息动力减弱，美欧利差快速扩大阶段有望过去，美元指数攀高动能降低。 中国经济：温和修复，基础仍需巩固。预计四季度GDP约增长5%，全年GDP增长5.1%左右。一是中低收入群体就业收入持续改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效，有望共同支撑四季度社零增速稳中有升，但民间投 资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估，预计全年社零约增长8%。二是地产 拖累、基建制造业支撑，投资增速有望保持平稳。受政策效果仍待观察、销售好转面临制约、前期多项领先指标大幅负增长影响，房地产投资增速将延续负增长，全年降幅在10%左右，与去年基本相当；基建投资受益于资金和项目两端的较强支撑，短期增速有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资受企业补库存步入尾声、PPI降幅收窄以及政策支持力度较大影响，将在韧性区间内窄幅波动。三是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上价格拖累减弱，四季度出口中枢有望转正，全年约增长-4%。 国内通胀形势：进入回升通道，延续低通胀格局。CPI方面，国内需求回升向好、服务价格上涨、能源价格由拖累转向拉动，均对CPI环比改善形成支撑，但猪肉拖累短期难消、居民需求仍显不足，预计四季度CPI整体回升，12月份 有望触及1%，全年约增长0.5%。PPI方面，受“供给偏紧、需求韧性”影响， 国际大宗商品价格或维持强劲，加上国内政策加力显效对工业品价格形成支撑，PPI同比降幅将继续收窄，但房地产等需求端钳制作用较强，全年PPI仍处于负增长区间，预计全年增长-3%左右。 财信研究院宏观团队 伍超明 财信研究院副院长 邮箱：wuchaoming@hnchasing.com 胡文艳 宏观经济研究中心资深研究员邮箱：huwenyan21@126.com 李沫 宏观经济研究中心高级研究员邮箱：limo.ye@163.com 财信宏观经济研究中心微信号 国内政策展望：仍处于宽松窗口期，财政货币有望协同发力。货币方面，预计大概率延续宽松格局，不排除再次降息、降准的可能性，实体信贷需求有望温 和修复，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规刺激政策措施的出台。财政方面，预计政府债券加快发行使用将对支出端形成支撑，增量政策出台与否更多取决于经济恢复情况；支出结构上基建和民生领域并重， 以兼顾短中长期目标；预计中央“一揽子化债方案”大概率于四季度落地。 大类资产配置：重拾信心，关注A股结构性机会。展望四季度，全球宏观不确定性与风险因素依旧偏多，大概率呈现出“发达经济体核心通胀和利率维持高位+经济总体放缓，国内货币宽松加力+经济温和修复”的组合，市场风险与机 会并存。具体到大类资产配置上，预计前期调整较多的A股或存在一些结构性机会，方向看好低估成长（半导体、创新药）、高端制造、低位消费等领域；债市短期或存在一些压力，可适当减配；商品方面需求筑底对资源品价格形成一定支撑，但黄金价格短期或依旧承压。 风险提示：海外爆发金融危机，国内经济恢复大幅不及预期 目录 一、全球经济：“三高一低”4 （一）“三高一低”：高核心通胀、高利率、高风险、低增长4 （二）美国经济：增长大概率放缓6 （三）美元指数：上行动能减弱，见顶高位震荡概率偏大9 二、中国经济：温和修复，基础仍需巩固11 （一）消费：温和回升，预计全年社零约增长8%11 （二）投资：房地产拖累，基建制造业支撑，整体增速保持平稳13 （三）出口：四季度中枢或转正，全年约增长-4%19 （四）不变价GDP：预计2023年增长5.1%左右21 三、国内通货膨胀：进入回升通道，延续低通胀格局22 （一）CPI：回升可期，年内有望触及1%22 （二）PPI：降幅继续收窄，全年均为负增长24 四、宏观政策：处于宽松窗口期，财政货币协同发力25 （一）货币政策：延续宽松格局，实体信用修复或温和25 （二）财政政策：支出提速，化债落地28 �、大类资产配置：重拾信心，关注A股结构性机会29 （一）前三季度回顾：债券、商品、美元占优，A股、人民币汇率调整30 （二）四季度展望：重拾信心，关注A股结构性机会31 正文： 一、全球经济：“三高一低” 受益于负面因素的消退，2023年上半年全球经济增长好于预期，国际货币基金组织（IMF）、经合组织（OECD）分别在7月和9月的最新展望报告中，将全球经济增速预期上调0.2、0.3个百分点至3.0%、3.0%；OECD报告显示，上半年全球GDP年化增长3.2%，强于预期。但进入三季度后全球经济增长动能放缓，“三高一低”特征日渐凸显，即整体通胀下降但核心通胀仍然高企、利率水平持续高位、高金融风险和低经济增长。 （一）“三高一低”：高核心通胀、高利率、高风险、低增长 1、整体通胀明显下降，但核心通胀仍高企 近年来高通胀一直困扰着欧美等主要经济体，为实现通胀目标和稳定长期通胀预期，2022年以来大部分经济体货币政策启动快速加息进程。在需求放缓、大宗商品价格下降、供应链瓶颈缓解、战争导致的能源和食品市场混乱逐步消散等因素的共同作用下，2023年以来政策效果显现，整体通胀水平明显下降，如8月份英国、欧元区、美国CPI较高点分别降低了4.4、5.4、5.4个百分点（见图1）。 主要发达经济体CPI（%） 12 英国 欧元区 美国 日本 10 8 6 4 2 0 -2 美国通货膨胀（%） 商品 服务 美国:CPI美国:核心CPI 12 10 8 6 4 2 0 -2 2015-19 2020 2021 20222023年1-8月 图1：英欧美整体通胀下降图2：美国服务价格走高使核心通胀保持强韧性 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 2023-08 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 但是，核心CPI（剔除了价格波动性高的食品和能源后的CPI）保持了较强韧性，不仅远高于2015-19年疫情前的水平，而且下降速度明显偏慢（见图2-4）。今年1-8月美国核心CPI仅较2022年下降1.0个百分点，维持在5.2%的高位，而欧元区和日本核心CPI不降反升，分别较2022年提高1.6、1.0个百分点至5.5%、3.3%。导致核心CPI上升的原因，主要是服务价格的持续走高：一是疫后需求从商品转向服务，导致服务价格上涨趋势明显；二是劳动力市场紧张，服务需求有收入支撑；三是由于服务价格较少受到国际竞争影响，更多由国内因素驱动，且变动率和波动性明显低于商品价格，因此服务价格的持久性要强于商品价格，也是核心CPI韧性强的重要原因。 展望年内及明年一段时间，整体通胀有望在2022年同期高基数的助力下进一步下 降，核心通胀也会逐步降低，但韧性将明显强于整体通胀，达到2%的通胀目标时间可能更长。 商品 欧元区通货膨胀（%） 服务欧元区:调和CPI欧元区:核心CPI 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 2015-19 2020 2021 20222023年1-8月 日本通货膨胀（%） 商品 服务日本:CPI核心CPI 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 2015-19 2020 2021 20222023年1-8月 图3：欧元区服务价格走高使核心通胀上升图4：日本核心通胀韧性强 资料来源：WIND，财信研究院资料来源：WIND，财信研究院 2、高利率持续时间或比预期得要长 高通胀对应高利率。只要全球主要经济体仍然维持2%的通胀目标不变，核心通胀的强韧性，意味着实现2%目标的时间将更长，高利率在高位的持续时间也将更久，当然高利率给经济增长和金融稳定带来的挑战也将更大，实现“软着陆”的难度更大。 年内及未来一段时间，主要经济体通胀的下行，可能面临几个超预期的风险：一是OPEC原油减产供给短缺，导致近期能源价格上涨较多，可能促使市场重新调整通胀预期；二是美国等发达国家工人和工会的议价能力增强，罢工等将带来工资和物价水平的较大幅度上涨；三是全球能源转型成本上升；四是地缘政治紧张，和平红利快速减少，供给约束提高了成本。尽管上述因素对物价的影响既有短期也有长期，并且难以确定性的衡量其影响程度，但一旦发生，将加强通胀韧性，迫使央行货币政策降息时间延后，高利率持续时间或超预期。 3、高金融风险和经济放缓低增长 高利率是影响2023年全球经济增长放缓的一个关键性因素。自2022年初以来，大多数主要经济体出现利率快速上升，信贷条件收紧，导致企业和家庭借款利率提高，贷款需求增速持续下降（见图5-6）。进入今年三季度后，受紧缩货币政策效应越来越明显、地缘政治紧张等因素影响，企业和消费者信心下降，全球经济放缓加速。如年初以来恢复强劲的服务业出现明显放缓，服务业PMI景气指数从高位回落，制造业PMI指数也持续处于50%的荣枯线下方（见图7）。从国别或地区看，主要是欧元区经济下行较快，尤其是德国和法国两大“火车头”显著放缓，其中德国上半年实际GDP下降0.3%，二季度下降0.6个百分点；进入三季度后欧元区经济景气并没有扭转这种下行趋势（见图8），欧元区经济停滞和通胀高企的“滞涨”特征明显。 展望年内，加息预期和高利率对经济的约束效应将日渐增强，经济下行压力增大，同时全球金融风险加剧。根据IMF和OECD最新展望报告，尽管两大国际机构维持或 上调了全年增速，但均认为以历史标准衡量，2023年经济增长仍然疲弱，全球增长风险和总体风险偏向下行。如IMF（2023年10月）认为，2023年3.0%的GDP预测值“仍低于3.8%的历史（2000-2019年）平均水平”，“经济硬着陆的可能性已经下降，但全球增长面临的风险仍偏向下行”，“在中期，前景正变得愈发黯淡。中期经济增长的前景乏力，特别是新兴市场和发展中经济体”；金融风险方面，IMF指出“如果金融环境突然收紧，可能会触发负反馈循环并再次考验全球金融体系的抗风险能力。最值得注意的是，随着借款人偿债能力的下降以及信贷增速的放缓，全球信贷周期已开始出现变化”。OECD（2023年9月）报告指出，“上半年全球经济增长的回升可能被证明是短暂的”，“货币政策传导强度和速度的不确定性以及通胀的持续存在是主要问题。加息的不利影响可能比预期的要强，而通胀的持续性进一步提高将需要进一步的政策收紧，这可能会暴露金融脆弱性。” 9月和10月份以来，作为全球“资产之锚”的美国国债收益率再次加速提高，不仅提高了美国国债的再融资成本，增加了美国国内银行尤其是中小银行资