2023年3月国债市场展望：强预期需验证，3月债市难破3%

2 023/3月报华安期货 投资咨询业务资格证监许可[2011]1776曹晓军首席分析师从业/投资咨询证号：F3008012/Z0010934刘德勇助理分析师从业资格证号：F03094242电话：0551-62839752Email:tzzx@haqh.com网址：www.haqh.com华安期货温馨提示：“期”待诚信“货”真价实 强预期需验证，3月债市难破3% ——2023年3月国债市场展望 2023年2月28日 要点提示： 1、债市方面，未来3月债市收益率突破3%的可能性不大2、金融方面，信贷开门红对于债市压制作用较小3、经济方面，当前企业景气度数据继续回暖，表明经济仍然处于扩张态势4、通胀价格，消费价格温和上涨，生产价格继续回落5、海外市场，欧美通胀持续，进出口保持低迷 市场展望与投资策略：展望未来债市，在经济总体呈现恢复向好发展态势下，央行总体对于今年经济形势的判断偏向乐观，最新四季度的货币政策传导“总量政策的中性化以及结构性政策的边际发力”，整体偏利空债市。前海外环境更加复杂，全球经济下行风险加大，美联储通胀仍未到底部，国内经济复苏仍然面临居民消费意愿不强，有效投资效率不足问题。综述来看，在经济强复苏未完全证明前，资金面仍会在政策利率附近，未来3月债市收益率突破3%的可能性不大。投资策略建议：推荐做平曲线策略，做凸收益率曲线 目录 一、行情回顾1 1.1国债期货市场1 二、利率债供给与需求2 三、债市影响因素分析3 3.1企业微观结构转好，经济未来可期3 3.2社融数据对债市压制作用有限3 3.3资金中枢抬升，货币政策的中性化制约债市5 3.4居民消费价格温和上涨，生产价格继续回落6 3.5海外市场继续衰退，进出口保持低迷7 3.6影响因素综述8 四市场展望与投资策略9 免责声明10 图表目录 图表1国债期货价格走势1 图表2国债收益率上行1 图表3债券市场总发行规模（每月/亿元）1 图表4金融债发行规模（每月/亿元）1 图表5国债总发行规模与净融资额（每周/亿元）2 图表6地方债总发行规模与净融资额（每周/亿元）错误!未定义书签。 图表7制造业景气度开始回升3 图表88PMI指数2 图表9M2与社融规模存量增速2 图表10M2与M1剪刀差小幅下降（单位%）2 图表11社会融资规模增量当月值（亿元）4 图表12居民和企业中长期贷款5 图表13DR利率变动（%）5 图表14银行间质押式回购成交量、隔夜和7天成交量6 图表15央行公开市场投放与7天逆回购余额（亿元）6 图表161月CPI同比增长（食品类右轴）6 图表171月PPI继续小幅下降6 图表18产业链价格7 图表19居民消费价格集体上涨7 图表20集装箱出口运价指数7 图表21波罗的海干散货指数8 图表22中国进出口数据8 图表23美国制造业PMI指标小幅好转8 图表24做陡收益率曲线策略盈亏8 图表25关键期限收益率曲线走平9 一、行情回顾 1.1国债期货市场 开年以来，国债现券市场受到经济强复苏预期影响，在年初收益率经历一波大幅上涨，然后震荡横盘，虽然一季度经济和金融指标都出现大幅改善，但是收益率现券收益率始终未突破3%的压力线。债券收益率在经济强预期背景并未大幅突破，首先表明市场对于一季度的经济增长的底气并不十分确定，当前受到国际和国内宏观影响，强复苏的预期还需要时间证明。其次，上月收益率上行10bp，是市场对于经济复苏的定价，当前处于一些回补当中。同时开年初是金融机构配置债券的阶段，无论行情如何刚需仍在支撑着债市的小幅回调。因此未来债市的新行情的演绎，需要在3月两会召开结束后，以及1季度降准降息的完全破灭后，才会进一步的突破。 展望未来债市，在经济总体呈现恢复向好发展态势下，央行总体对于今年经济形势的判断偏向乐观，最新四季度的货币政策传导“总量政策的中性化以及结构性政策的边际发力”，整体偏利空债市。但需要看见，当前海外环境更加复杂，全球经济下行风险加大，美联储通胀仍未到底部，国内经济复苏仍然面临居民消费意愿不强，有效投资效率不足问题。综述来看，在经济强复苏未完全证明前，资金面仍会在政策利率附近，未来3月债市收益率突破3%的可能性不大。 图表1国债期货价格高位震荡 图表2国债收益率上行 101.50 3.002.90 101.00 2.802.70 100.50 2.60 100.00 99.5099.00 期货收盘价(主力合约期货收盘价(主力合约期货收盘价(主力合约 :持仓量):2:持仓量):5:持仓量):1 年期国债年期国债0年期国债 2.502.402.302.202.102.00 2Y收益率 5Y 收益率 10年期收益率 数据来源：华安期货投资咨询部；wind 二、利率债供给与需求 今年总体利率债券发行预算需要在3月两会召开会确定。但是根据各省提前下达 批次来看，当前提前下达地方的新增债券额度已经超过2万亿元，目前已经公开 的省份汇总有2.15万亿元。已下达的提前批规模，相当于2022年新增债券规模 的50%。这意味着2023年提前批的占比，要高于2022年40%的比例，预计2023年地方债券将加快发行，发行节奏仍将靠前，推动一季度经济加快恢复，对于当前地方经济建设和基建投资，拉动经济增长，扩大需求起到了保底作用。 截止到2月下旬，国债发行规模共计13160亿元，到期10187.10亿元，净融 资额为2972.90亿元。新增地方债10129.3亿元，其中：新增一般债发行2355.4 亿元，占全年预估新增一般债务限额6,800亿元的34.5%；新增专项债发行7773.9 亿元,占全年预估新增一般债务限额37,500亿元的20.7%。新增政金债10551.40 亿元，占预估政金债限额60,400亿元的17.5%。 35,000 30,000 3,000.00 25,000 2,000.00 20,000 1,000.00 15,000 0.00 10,000 5,000 -1,000.00 -2,000.00 总发行量(亿元) 总到期量(亿元) 债券发行量:合计:当月值亿元 净融资额(亿元) 图表3债券市场总发行规模（每月/亿元）图表4金融债发行规模（每月/亿元） 2018/02 2018/05 2018/08 2018/11 2019/02 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 2020/08 2020/11 2021/02 2021/05 2021/08 2021/11 2022/02 2022/05 2022/08 2022/11 2022/2/27 2022/3/27 2022/4/27 2022/5/27 2022/6/27 2022/7/27 2022/8/27 2022/9/27 2022/10/27 2022/11/27 2022/12/27 2023/1/27 数据来源：华安期货投资咨询部；wind 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 -2,000.00 -4,000.00 -6,000.00 -8,000.00 总发行量(亿元) 净融资额(亿元) 总到期量(亿元) 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 -1,000.00 总发行量(亿元) 总到期量(亿元) 净融资额(亿元) 2022/2/27 2022/3/27 2022/4/27 2022/5/27 2022/6/27 2022/7/27 2022/8/27 2022/9/27 2022/10/27 2022/11/27 2022/12/27 2023/1/27 2022/2/27 2022/3/27 2022/4/27 2022/5/27 2022/6/27 2022/7/27 2022/8/27 2022/9/27 2022/10/27 2022/11/27 2022/12/27 2023/1/27 图表5国债总发行规模与净融资额（每周/亿元）图表6地方债总发行规模与净融资额（每周/亿元） 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 三、债市影响因素分析 3.1企业微观结构转好，经济未来可期 回顾上月经济景气度，疫情的快速结束以及经济预期的升温，推动PMI数据大幅转好。无论生产的回暖还是需求端的反弹，表明企业投资热情的好转。作为经济的先行指标，采购经理人指标的月底的发布时间提前于其他经济数据2周以上，对于市场把握经济走势起到先行作用。最新的2月EPMI战略性新兴采购经理指数大幅上行至62.5%扩张区间，表明当前经济的修复速度在继续提升。 从经济的结构来看，各细分的新兴产业全面处于扩张区间，表明经济修复是全方位的，并非刺激性政策推动下的短期扩大。从生产和需求端来看，供给端的表现明显好于需求端的指标，表明前期政府的信贷和政策推动，加快推进了企业的复苏。从价格端来看，当前生产成本的下行改善企业利润，有利于企业未来继续扩大生产。 展望未来，当前企业景气度数据继续回暖，表明经济仍然处于扩张态势，同时行业整体的回暖，企业利润的改善将会推动权益市场的布局，总体来看利空债市。 55.00 54.00 54.00 52.00 53.00 50.00 52.00 48.00 51.00 46.00 50.00 44.00 42.00 49.00 40.00 48.00 47.00 制造业PMI 非制造业PMI:商务活动 2023-012022-12 中国综合PMI:产出指数 图表7制造业景气度开始回升图表8PMI指数 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 3.2社融数据对债市压制作用有限 回顾金融数据，社融的总量和结构在1月开年之际取得让市场鼓舞的开局，同时M1的增速也扭转了连续4个月的跌幅，金融数据的好转侧面确认经济的复苏阶段，即实体端的总需求在不断改善，拉动信贷和融资需求的增加。但社融和货币供给量的好转对于债市的影响仅仅是压制作用，春节以来债市收益率一直处于震荡且有小幅下行状态，表明1月初的收益率的大幅上升已经包含了市场对于社融 和经济将要转好的定价，因此在本月社融数据出炉时反而有利空出尽的作用。展望未来，金融数据的出炉对于债市边际影响基本不会太多。首先当前高涨的 信贷需求主要原因在于在国企和城投企业在扩张性财政支持下的积极的投资活动的拉动，表现在企业的中长期的贷款结构的占比较大。而作为过往信贷重要需求端：居民中长期贷款方面由于房地产市场整体的不景气仍然动力不足，表现在当前大中城市商品房的成交面积仍然处于历史底部中。居民端的负担较大，提前还款现象表明未来中长期信贷的需求不会旺盛。因此也就表明未来金融数据的强劲数据不可持续性，同时信贷的季节性波动较大，1月属于传统的信贷大月。因此未来金融数据的边际影响将会不足。 图表9M2与社融规模存量增速 图表10M2与M1剪刀差小幅下降（单位%） 16.00 4.00 16.0014.00 14.00 3.00 14.0012.00 12.00 2.00 12.0010.00 10.00 1.00 10.008.00 8.00 0.00 6.00 8.00 6.00 -1.00 4.00 6.00 2.00 4.00 -2.00 4.00 0.00 2.00 -3.00 2.00-2.00 0.00 -4.00 0.00-4.00 -2.00-6.00 M2-社融同比（右轴） -4.00-8.00 M2(货币和准货币):同比 M2-M1M1(货币):同比 社会融资规模存量:期末同比M2(货币和准货币):同比 数据来源：华安期货投资咨询部；ifind 居民中长期贷款企业中长期贷款 40,000.00 35,000.00 30,000.00 25,000.00 20,000.00 15,000.00 10,000.00 5,000.00 0.00 -5,000.00 图表11社会融资规模增量