2024年国内外宏观经济金融展望：和衷共济

证券研究报告 宏观报告2023年10月12日 和衷共济 2024年国内外宏观经济金融展望 分析师：秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估。2020年至今海外经济经历三个发展阶段。美国当前仍处于超额储蓄逐步消化期，加之薪资增速高位，消费需求仍然偏热。生产端美国强化逆全球化导向，先进制造业短期向美回流加快,同时劳动力市场持续紧张，薪资通胀螺旋印证供需循环偏热。本轮QE期间美国居民加杠杆速度尚属克制，房地产市场风险总体可控。基于这样的结构，我们预计美国经济2024年仍将稳定增长、通胀持续呈现黏性，坚定了美联储鹰派决心。与此同时，前期被持续过度宽松政策压制的美国长端实际利率定价机制正被修正，加之类滞胀背景下，非美发达经济紧缩增加衰退概率，即便与美国以相似的幅度和节奏加息，汇率分化仍然进一步加剧，美元指数或将维持高位更久。 出口：“脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围。当前处于2008年以来由于全球需求收缩、美国“脱钩断链”逆全球化政策而导致的全球出口增速放缓阶段。2018年至今，制造业高级化加速为我国出口提供了更强韧性，但二季度以来出口因外需复苏缓慢、其他经济体竞争性生产中低附加值率商品、以及美国“脱钩断链”政策影响我国电子产业链消费品出口等三大原因而小幅低于预期。今年以来我国先进制造业加快投资，进口替代能力提升保持一定的顺差优势。预计2024年出口小幅增长约2%，技术突破形成对冲作用。 消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善。工业化驱动城镇化，地产周期映射制造业高级化预期。本轮房地产市场的调整更多包含了人口老龄化加速、长期收入增速预期放缓、区域间产业布局倾斜人口吸纳能力迥异等多项长期结构性原因。认房不认贷、降首套房贷利率等政策结构性放松后，短期内一二三线城市住宅销售有所改善，而可持续性仍存在很大的不确定性。预计地产需求见底提前，预计2024年房地产开发投资跌幅收窄，但或仍为负增长。地产政策结构性放松起到托底居民财富效应预期的作用，中高端消费复苏在中秋国庆假期期间首次加快。我们预计 明年仍需考虑更大力度的扩张性财政政策，在房价预期企稳的基础上，通过二次分配改善中等收入人群的收入预期，方能有效提升居民的消费意愿，以促进大宗可选商品消费和中高端服务消费。预计先进制造业投资增速上行，基建投资增速小幅回落。CPI或随需求温和修复，不会对货币政策形成影响。 政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳。制造业和基建投资2023年高度依赖企业中长贷支持。居民超额存款反向替代投资的现象增加了流动性需求。降准降息仍然可期，支持实体投资，修复银行利差。我们预计年内仍有降准降息空间，12月是下一个降准窗口，预计降准50BP；维持年底前仍将实施向1年期倾斜的降息的预测不变，预计1YLPR四季度下调10-15BP，5YLPR下调5-10BP。预计2024年仍需维持与2023年相似的降准幅度、以及相似的降息结构。人民币汇率预计仍将于当前位置附近徘徊。 展望：山止川行，风禾尽起，宏观经济筑底向好。预计2023年在低基数和制造业、基建投资的拉动下，全年有望获得5.0%左右的实际同比增长。2024年预计房地产投资跌幅收窄，出口见底温和改善，加之财政扩张进一步刺激消费复苏的预期，预计全年实际GDP同比增长4.3%左右，稍好于2023年的两年平均增速。 风险提示：美联储紧缩超预期风险，内需复苏慢于预期风险。 05 01 02 海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估出口：“脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围 03 消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善 04 政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳 05 01 02 海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估出口：“脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围 03 消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善 04 政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳 1.12020年至今海外经济的三个发展阶段 疫情以来，海外经济相继走过（1）供需冲击金融动荡、（2）过度补贴需求过热通胀飙升、（3）货币紧缩、供需偏热、薪资通胀螺旋三个阶段，当前仍处于第三阶段之中。 美国实际GDP同比及贡献结构（%）：三个发展阶段对应的美债收益率、10YTIPS利率（%）和美元指数变化 美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期，加之薪资增速维持高位，居民收入和消费购买力仍然强劲。 在收入高增的支持下2023年美国超额储蓄消耗速度放缓薪资增速高位支撑美国居民可支配收入维持高增（%） 强劲购买力的驱动下，美国居民消费增速在货币紧缩阶段仍下行极为缓慢，降温过程并非不可逆的。 耐用消费品、非耐用品和除居住外的核心服务，相继成为推动核心PCEPI2022年以来维持高位的主要因素。 美国零售增速近几个月迎来反弹（%）2022年以来核心PCEPI维持高位（%） 从生产端来看，处于过热区间的消费需求的持续拉动，加之美国政府日益明显的“脱钩断链”产业政策倾向，令美国工业生产从2022年以来持续超出市场预期并延续至今。同时美国贸易逆差有所收窄，广义库存改善。 美国2023年以来工业生产好于预期，特别是计算机电子等先进制造业美国贸易逆差自22Q2开始收窄 商品和服务供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求，加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高，同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”。 美国劳动参与率近两年加速提升，但劳动力市场持续紧张美国平均时薪同比高于疫情前，并向通胀形成传导 本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制，而且在长端利率开始上行以来的两年间，美国房地产市场销量降温较快，从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控。 美国宏观杠杆率及结构（%）：本轮QE居民加杠杆较为克制本轮QE期间美国新屋销量峰值低于2005年并且很快开始降温 美国长端利率的迅速抬升一度令部分资产端过度集中投向债券的商业银行在2023年3月遭遇危机，但在房地产市场风险可控、美债长端利率上行斜率放缓的背景下，银行业流动性风险控制在了局部，避免了大范围的蔓延。 美国商业银行资产规模及结构（USDmn）美联储总资产规模及结构（USDbn） 基于前期过度刺激导致需求过热、逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用、薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素，预计2023、2024年美国实际GDP同比增长2.3%、1.8%，美国经济陷入衰退概率较低。 美国失业率可能维持在4%或更低水平更长时间，核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径。 美国实际GDP同比及预测（%）美国核心CPI同比及预测（%） 我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP，首次降息预计不早于2024年下半年启动，预计降息路径会相对平缓，以维持限制性的货币政策立场。预计至2024年10Y美债收益率和10YTIPS利率波动区间分别为4.2%-4.8%、2.0%-2.5%。2011-2019年被过度宽松的货币政策压低的实际利率定价机制可能正被重新修正。 过度宽松的货币环境对长期实际利率的压低作用是阶段性的2011-2019年被整体宽松的货币政策压低的实际利率定价机制重新被修正 高通胀的两种成因：需求过热vs供给收缩。美国接近第一种可能性，需求迅速过热，而供给并未收缩，只 是供给增长的速度阶段性慢于需求，令需求缺口扩大，通胀走高。非美发达经济体则普遍接近第二种可能性，供给大幅收缩，而需求可能不但不过热甚至低于正常趋势。这种情况下，央行面临典型的“滞胀”矛盾。 高通胀的两种成因主要发达经济体实际GDP定基指数（2015=100） 资料来源：华金证券研究所绘制资料来源：CEIC，华金证券研究所 非美发达经济体长期经济增长前景弱化削弱其长期汇率锚，美元指数达到2008年全球金融危机以来最高中枢水平，并可能持续较久。预计2024年全年美元指数中枢均将保持在105.5左右的高位水平。 主要央行政策利率（%）本轮美欧英加息幅度类似 资料来源：CEIC，华金证券研究所 美元指数、欧元、英镑、日元相对美元汇率 资料来源：CEIC，华金证券研究所 目录 01 02 海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估出口：“脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围 03 04 消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳 05 展望：山止川行，风禾尽起，宏观经济筑底向好 2.1当前处于全球需求收缩、美国“脱钩断链”逆全球化阶段 全球各国经常账户顺差及全球货物贸易与全球GDP之比（%） 2.22018年至今，制造业高级化加速为出口提供更强韧性 2018年以来，我国出口高增呈现产业结构加速升级的特征，汽车、电子、电气机械设备脱颖而出，而低附加值率消费品出口占比连续下降。过去三年我国较为严格的防控政策对产业链升级进程的保护作用突出体现在出口结构上。连续三年强劲的出口表现主要由汽车、电子、新能源电池、电气机械设备等较为高端的产业链对传统发达经济体掌握的市场形成一定的渗透，而并非是通过低附加值率的服装鞋帽箱包等类别与东南亚等新兴经济体竞争所拉动。 我国出口主要商品类别结构（从内至外：20152017201920212022年） 今年二季度以来，三大因素影响下我国出口一定程度上低于预期：其一，主要非美发达国家疫情缓和后消费需求改善幅度偏弱，货币紧缩导致的消费抑制效应较为明显；其二，纺织服装等低附加值率商品类别东南亚国家开始呈现一定的竞争优势；其三，美国主导的对华“脱钩断链”政策日益深化，影响范围扩大，约束了我国电子产业链出口反弹的力度。 出口重点商品同比及贡献结构（%） 今年以来先进制造业领域投资加快，半导体电子等产业链形成一定的技术突破，为应对美国“脱钩断链”政策提供了产业链完整性和韧性方面的支持。也正因如此，近年来进口同比增速连续低于出口增速，我国产业链进口替代能力的持续提升令货物贸易顺差保持了较大的优势。 进口重点商品同比及大类贡献结构（%）制造业投资的行业占比：内圈2012年，外圈2022年 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所 预计2024年我国先进产业链累积的技术突破可带动出口环比增长趋势向历年均值水平进一步靠拢，预计全年出口同比（美元计价）增长2.0%左右。进口加工贸易中间品预计持续被国内产业链所替代而令总进口增速全年在0%左右，稍低于出口增长趋势。预计贸易顺差对经济增速的拖累维持在较小的幅度区间内。 进出口同比、货物贸易顺差及预测 目录 01 02 海外：美元强势周期或将持续，外溢紧缩效应不可低估出口：“脱钩断链”形成抑制，制造业高级化谋求突围 03 04 消费投资：地产放松稳定居民预期，期待财政扩张促进收入消费改善政策：预计降准力度更大，降息继续向1年期倾斜，汇率企稳 05 展望：山止川行，风禾尽起，宏观经济筑底向好 房地产周期的长期宏观逻辑在于制造业高端化带动的城镇化加速过程，长期约束也在蕴含于自身的内外部不可持续性，地产发展模式的调整牵一发而动全身。 制造业高级化—城镇化—地产周期的内外部长期逻辑 本轮房地产市场的调整更多包含了人口老龄化加速、长期收入增速预期放缓、区域间产业布局倾斜人口吸纳能力迥异等多项长期结构性原因。短期政策放松后，短期内一二三线城市住宅销售有所改善，10月以来又再度有所降温，总体上能有多大的需求反弹的力度，