固定收益点评：社融与M2增速差，还能反应利率走势吗？

固定收益点评 社融与M2增速差，还能反应利率走势吗？ 证券研究报告|固定收益研究 2023年10月12日 社融与M2的增速差对债券利率拥有较好的历史拟合度，从历史情况来看当社融与M2增速走阔时，国债利率一般也跟随上行，当社融与M2增速差回落时，也一般对应国债利率的下行，因此市场经常用社融与M2剪 刀差来预判利率未来的可能走势。 但是从去年中开始，社融与M2增速差和利率走势开始背离，两者出现较为罕见的相反走势。去年中到去年末，社融增速持续走低，而M2增速却趋势性走高，社融和M2增速差倒挂且幅度不断加深，但利率却在4季度 逆势向上。而今年年初以来，M2增速逐步回落，社融增速小幅回升。社融和M2增速差倒挂幅度收窄，但利率却持续下降。那么如何理解这种背离，是否意味着社融与M2增速差，已经不是利率走势的有效预测指标了呢。本文将重点分析社融与M2增速的差异来源，尝试解释背离原因并对未来作出展望。 社融与M2增速差能够反映利率趋势，逻辑上是因为社融和M2能够总量上代表资金供需。从信贷收支表来看，社融是金融机构的资金运用总量指标，能够反映资金需求。而M2则是金融机构资金来源总量指标，能够 大体上反映资金供给。如果社融增速相对更高，则往往反应资金需求更为旺盛，这时利率往往倾向于上升，而如果M2增速相对更高，则往往反映资金供给比较充裕，利率往往存在下降的趋势。 但随着金融创新的发展，社融和M2的口径已经不能够充分反映资金供需情况，特别是理财、货基等市场出现大幅波动情况下。随着金融创新的发展，信用-货币创造循环已经不完全在社融-M2的框架内。例如理财购 买企业发行债券，企业再购买理财产品的循环，则可以在不增加M2的循环中增加社融。因此、理财、货基等市场的剧烈波动就可能导致现有社融和M2对信用-货币循环度量的失真。而去年下半年以来理财、货基市场规模的大幅波动，也就导致了社融与M2增速差与利率走势背离的主要原因。 因此，更为有效的信用-货币循环的度量需要调整当前的社融和货币口径，我们尝试构造更广义的社融和M2。我们尝试构造更为广义的社融与M2口径，在社融基础上加入外汇占款构造出广义社融，而考虑到同样作为金 融机构资金来源的理财和货基，并且是近两年规模波动较大的资管产品，我们将其加入原有M2中构造广义M2。并且考虑到基数效应波动，对2023年用两年复合同比增速。结果显示，广义社融和广义M2增速差在近两年与利率同样有高度的相关性，此前社融与M2增速差与利率走势的背离得到了有效的修正。 广义社融与广义M2增速差走势稳定，4季度债市或总体震荡。广义社融和广义M2在未来几个月均呈现出同比增速小幅放缓的情况，意味着广义社融和广义M2增速差将保持相对稳定，两者差年末-1.0%的水平与8月末基本持平。这意味着从社融和M2增速差来看，4季度债市将维持震荡 市，并无明确的方向。这与当前市场环境较为一致。考虑到经过9月调整之后，当前利率已经上升至较高水平，在金融体系负债端成本下降约束之下，利率继续上升空间有限。但随着政策发力，对政府债券供给增加的担 忧，以及临近年末机构配置意愿的下降，债市继续走强空间同样受限。我们预计债市4季度将总体震荡，10年国债有望在2.55%-2.7%区间运行，目前较为接近区间上沿，因而有配置价值。 风险提示：构建不合理；稳增长超预期。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益专题：债基“绩优生”有何特点？——债市机构行为之基金篇（2023）》2023-10-10 2、《固定收益定期：地产依然偏弱——基本面高频数据跟踪》2023-10-09 3、《固定收益点评：特殊再融资债落地，影响有哪些？ 2023-10-08 4、《固定收益点评：长假四大看点及节后债市展望》 2023-10-07 5、《固定收益定期：等待节后的机构增配——流动性和机构行为跟踪》2023-10-06 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.社融与M2增速差，与利率走势在近期出现背离3 2.社融、M2定义及差异来源4 2.1社融与M2是一枚硬币的两面，但口径上有所不同4 2.2M2的定义及拆分5 2.3社融与M2的差异归因6 3.近期社融M2增速差与利率背离的原因8 4.对未来的展望——4季度债市震荡10 风险提示11 图表目录 图表1：近期社融与M2增速差与利率走势出现背离3 图表2：社融是银行对资金的运用，M2是银行资金的来源4 图表3：存款中大部分都纳入M2，且占比趋势性提高（亿元）5 图表4：流入存款性公司的财政存款，不纳入M2（亿元）5 图表5：理财赎回期间M2高增6 图表6：银行理财资产投向（2022年底）6 图表7：M2与社融的对应关系7 图表8：广义社融-M2与国债利率并未背离8 图表9：构造的社融与M2增速8 图表10：构造的社融与M2增速9 图表11：广义社融-M2与国债利率并未背离9 图表12：对广义社融和广义M2增速差的预测10 1.社融与M2增速差，与利率走势在近期出现背离 社融与M2往往被认为是硬币的两面，前者指的是实体经济从金融体系获得的资金支持，以银行贷款为代表的间接融资和以债券融资为代表的直接融资是社融的主要构成，宽信用的过程中也创造出了货币，按照当前货币分类方式，广义货币（M2）主要由现金、居民和企业的各项存款等构成。然而社融与M2并不能完全对等，例如以影子银行为代表的宽信用渠道也会纳入社融之中，但并未纳入广义货币的定义范围内。因此在绝大多数时间内社融增速总是高于M2增速，且两者剪刀差与国债利率走势同步。背后的原因是当实体经济通过影子银行渠道大量获取融资时，表示实体经济融资需求旺盛，这意味着以国债利率为代表的的社融融资成本将会上升。 社融与M2的增速差对债券利率拥有较好的历史拟合度，从历史情况来看当社融与M2增速走阔时，国债利率一般也跟随上行，当社融与M2增速差回落时，也一般对应国债利率的下行，因此市场经常用社融与M2剪刀差来预判利率未来的可能走势。 但是从去年中开始，社融与M2增速差和利率走势开始背离，两者出现较为罕见的相反走势。去年中到去年末，社融增速持续走低，而M2增速却趋势性走高，社融和M2增速差倒挂且幅度不断加深，但利率却在4季度逆势向上。而今年年初以来，M2增速逐步回落，社融增速小幅回升。社融和M2增速差倒挂幅度收窄，但利率却持续下降。那么如何理解这种背离，是否意味着社融与M2增速差，已经不是利率走势的有效预测指标了呢。本文将重点分析社融与M2增速的差异来源，尝试解释背离原因并对未来作出展望。 图表1：近期社融与M2增速差与利率走势出现背离 %% 10年期国债收益率社融与M2同比增速差（右轴） 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 3.2 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2014-122016-062017-122019-062020-122022-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所 8.5 6.5 4.5 2.5 0.5 -1.5 -3.5 2.社融、M2定义及差异来源 2.1社融与M2是一枚硬币的两面，但口径上有所不同 我们在报告《读懂社融，预测2023》中对社融的定义、拆分以及经济含义等做了系统性的梳理。作为宏观分析中最重要的金融指标之一，社融在判断信用周期中具有重要作用。但是作为社融的另一面，M2的分析也十分重要。尤其是市场关注社融-M2的剪刀差及其对国债的走势的指示作用。在社融分析的基础上，本文我们将会系统性梳理M2的定义及拆分、社融与M2增速差异的归因，同时回顾历史上剪刀差对国债走势的指示作用。 从银行体系角度看，社融是银行对资金的运用，M2是银行资金的来源。银行资金来源主要有两类：存款以及金融债券，其中存款是银行运用基础货币，执行货币创造职能所派生出来的，除了财政性存款外几乎都会被纳入M2。存款是由贷款创造出来的，M2是 银行所创造的广义货币。金融债券是银行调节自己负债结构的工具，非银持有金融债券会使得手上的存款置换为金融债券，因而M2下降。银行对资金的运用包括贷款、债券投资、股权投资、外汇占款。除了外汇占款和对非银贷款（投资）外，几乎所有的资金运用都被纳入社融中。 图表2：社融是银行对资金的运用，M2是银行资金的来源 各项存款（除了财政存款几乎都纳入M2）各项贷款 资金来源资金运用 金融债券债券投资 流动中货币股权及其他投资 对国际金融机构负债黄金占款 其他外汇占款 资料来源：央行，国盛证券研究所 在国际金融机构资产 从货币角度看，社融代表对信用货币的需求，M2代表广义货币的供给。在一轮典型的宽政策周期内，宽信用和宽货币一般会进行配合。实体经济的融资需求通过社融渠道得到满足，而与此同时发生的是银行通过存款创造提供货币。例如实体部门获得的存款（货 币供给）是由贷款或者直接融资（货币需求）创造出来的。社融和M2在此过程中扮演者硬币正反面的角色。在宽信用周期内银行会消耗超储，因而需要央行通过宽货币的形式提供基础货币或者提高货币乘数，宽信用和宽货币需要配合好才能发挥作用。 虽然社融和货币是一枚硬币的两面，但在具体统计过程中，两者具体口径却存在较大差异。特别是随着金融创新的发展，新的金融产品可能在M2或社融的某一边体现，或者部分体现，导致社融和M2走势出现较大的分化。进而导致对社融和M2的观测出现失 真，也导致社融和M2增速差与利率走势的不一致。 2.2M2的定义及拆分 货币供应量是全社会的货币存量，是全社会某一时点承担流通手段和支付手段的货币总额，它主要包括机关团体、企事业单位和城乡居民所拥有的现金和金融机构的存款等各类金融资产1。 大部分存款都属于准货币，纳入M2的统计范畴。用准货币+不纳入广义货币的存款可以度量全社会存款总量，截至2023年6月一共有223万亿元，而其中准货币占比为 97%，这意味着绝大部分存款都纳入到了准货币的统计范畴。在存款类公司负债端主要有两类存款不会被纳入到M2统计范畴，其一是可转让存款，可转让存款由于可以二级转让交易，因而一般不会被提前转换为购买力，所以不纳入M2。可转让存款规模并不大，截至2023年6月为2万亿。其二是财政存款中流入商业银行的部分，虽然财政存款放置在国库由央行经理，不体现在存款类公司账本上，但有部分财政存款会通过国库定存 的形式流入商业银行，这部分会在存款类公司账本上体现，但是只代表政府购买力，不属于M2的统计范畴，截至2023年6月这部分存款规模为1.3万亿左右。 存款类金融机构人民币和外汇信贷收支表中，各项存款扣减财政性存款和不纳入广义货 币后的值，应当等于M2-M0。因此拟合的等式应当为存款类金融机构本外币信贷收支表里的各项存款-财政性存款-不纳入广义货币的存款+M0=M2。其中外币的存款根据月均人民币兑美元汇率进行折算。从结果看拟合情况较好，2023年6月末左边为285万 亿，右边为287万亿，两者误差不超过1%。 图表3：存款中大部分都纳入M2，且占比趋势性提高（亿元）图表4：流入存款性公司的财政存款，不纳入M2（亿元） 2500000 2000000 1500000 1000000 500000 0 存款准货币占比(右轴) 98% 98% 97% 97% 96% 96% 95% 95% 94% 94% 93% 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01 2018-10 2019-07 2020-04 2021-01 2021-10 2022-07 2023-04 93% 40000 35000 30000 25000 20