国产先进电材引领者，含氟特气构筑新空间

南大光电(300346.SZ) 国产先进电材引领者，含氟特气构筑新空间 电子化学品 2023年10月11日 推荐（首次） 现价：31.24元 主要数据 行业电子化学品 平安观点： MO源起家，电子特气打开第二增长曲线。公司孵化自国家863计划的 MO源研究课题组，2000年实现相关技术突破（同年公司成立），是国内首家MO源自主生产商；2013年承国家“02-专项”，对高纯磷烷和砷烷电子特气进行研发，2016-2017年实现技术和产业化突破，现已是国内该领域龙头；2019年收购飞源气体进军氟类特气，目前已是国内三氟化氮、六 公司网址www.natachem.com 大股东/持股沈洁/10.32% 实际控制人-- 总股本(百万股)544 流通A股(百万股)514 流通B/H股(百万股)0 总市值（亿元）170 流通A股市值(亿元)160 每股净资产(元)4.15 资产负债率(%)47.93 氟化硫头部供应商；此外，2016-2023年间，公司自主研发生产的高壁垒半导体前驱体和ArF光刻胶产品陆续落地。 特气业务增厚利润，业绩环比有所改善。1、电子特气发展成为公司利润核心驱动力：公司于2017年实现氢类特气产业化、2019年外购飞源开拓含氟特气，2021年新建大规模氟类特气，2017-2022年特气业务营收年复 合增速高达101.8%，营收占比从20%提高至76%，该业务毛利率始终维持在40%以上。2、终端景气向好，业绩环比改善：23Q1公司营收环增 23.6%，归母净利环增406.5%，已明显扭转22Q4业绩下跌态势；23Q2 行情走势图 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 南大光电沪深300 维持增势，营收环增7.48%，归母净利环增3.06%。预期23H2-2024年下游半导体和面板等产业库存去化、需求渐回暖，基本面有望加速改善。 核心产品产能再扩，新品类产研持续推进。 —1、电子特气：1）氢类：半导体级磷烷/砷烷难稳定供应，公司是该领域龙头，计划在70吨磷烷和30吨砷烷基础上再各增70吨。2）氟类：需求量大、国产化率较高，公司现有4kt三氟化氮和6.1kt六氟化硫，规模国内领先；规划再增7.2kt三氟化氮、500t六氟化钨等。 —2、MO源：研发门槛高、寡头垄断，公司2000年实现技术突破， 22-1023-0123-0423-0723-10 2019年全球市占率第一，现有年产能64.9吨，规划新增13.5吨。 —3、半导体前驱体：高K金属前驱体技术壁垒高、国内可量产企业 证券分析师 陈骁 研究助理 投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 少，公司相关产品已在销，现建成62.5吨/年，规划再建113吨。 —4、ArF光刻胶：国产化率低、进口受限，公司产研进程领先，两款产品通过客户验证，并已有少量订单，规划实现年产能25吨。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 984 1581 1854 2563 3203 YOY(%) 65.5 60.6 17.3 38.2 25.0 归母净利润(百万元) 136 187 234 322 409 YOY(%) 56.6 37.1 25.3 37.5 27.2 毛利率(%) 43.4 45.3 46.0 45.9 46.2 净利率(%) 13.8 11.8 12.6 12.5 12.8 ROE(%) 7.1 8.8 10.2 12.6 14.2 EPS(摊薄/元) 0.25 0.34 0.43 0.59 0.75 P/E(倍) 124.7 91.0 72.6 52.8 41.5 P/B(倍) 8.9 8.1 7.4 6.7 5.9 陈潇榕一般证券业务资格编号 S1060122080021 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾一般证券业务资格编号 S1060122070024 Mashulei362@pingan.com.cn 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 盈利预测及投资评级：公司是高壁垒电子耗材高纯磷烷/砷烷和MO源的龙头，且需求量最大的电子特气-三氟化氮产能规模领先；公司新建的大规模氟类电子特气项目预期在2023-24年投产放量，同时MO源产能逐步扩大，半导体前驱体和高分辨率ArF光刻胶客户认证进程再推进，叠加2023年下半年-2024年终端显示面板和半导体行业库存持续去化、基本面渐改善或带来电子特气需求上行，预计公司业绩将逐年增长，2023-2025年有望实现营收18.54、25.63、32.03亿元，归母净利润2.34、3.22、4.09亿元。对应2023年10月10日收盘价PE为72.6、52.8和41.5倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2）市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3）原材料价格大幅波动的风险。若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。 正文目录 一、国内先进电材领先者，持续突破高壁垒产品6 1.1发展历程：MO源起家，电子特气打开公司第二增长曲线6 1.2核心产品：国内首家MO源自产者，积极开拓特气、光刻胶等电材7 1.3股权结构和管理层：背靠南京大学，高管专业背景出身7 二、财务表现：特气增厚利润，业绩环比改善9 2.1电子特气逐步成为公司利润最大来源9 2.2季度业绩环比有改善，期间费用率再下调10 2.3承接国家02-专项，获国家大基金支持11 2.4产品高技术壁垒，毛利率高于可比公司12 三、电子材料前景向好，公司特气产能释放、MO源龙头地位稳固13 3.1半导体级磷烷/砷烷难量产，公司是国内最大供应商16 3.2高用量氟类特气空间广阔，公司大规模产能放量在即18 3.3MO源：技术壁垒较高，公司龙头地位稳固23 3.4半导体前驱体：国内可量产企业较少，公司产品已实现批量销售25 3.5国内半导体光刻胶高进口依赖，公司高分辨ArF光刻胶客户验证进行时28 四、盈利预测与投资评级30 4.1盈利预测30 4.2估值比较32 六、风险提示32 图表目录 图表1公司发展历程6 图表2公司产品简介7 图表3公司股权结构（截至2023年6月30日）8 图表4公司管理层履历8 图表5公司特气产品产能和产量（吨）9 图表6公司MO源产品产能和产量（吨）9 图表7公司特气类营收占比持续提升10 图表8公司主要产品毛利率走势10 图表9公司特气和MO源营收情况10 图表10公司总营收及同比增速10 图表11公司季度营收及同比和环比增速11 图表12公司季度归母净利润（亿元）11 图表13公司期间费用率变动情况11 图表14公司归母净利润和销售净利率11 图表15公司承接的国家02-专项情况12 图表16公司历年获政府补助额和计入当期损益的金额12 图表17大基金二期是子公司宁波南大光电重要股东12 图表18同业公司特气产品毛利率对比13 图表19同业公司主要特气产品及营收情况13 图表20公司研发费用高于同业（亿元）13 图表21公司无形资产高于同业（亿元）13 图表22全球半导体材料和晶圆制造材料市场规模14 图表23中国半导体材料市场规模14 图表24全球细分领域显示面板产业产值（亿美元）14 图表25全球液晶面板月度出货量情况14 图表26公司各产品产能15 图表27LED和半导体芯片加工示意图16 图表28全球和我国磷烷产能规模（吨）17 图表29全球和我国砷烷产能规模（吨）17 图表30我国磷烷和砷烷产能在全球的占比变化趋势17 图表31我国磷烷和砷烷市场规模（万元）17 图表32南大光电年产140吨高纯磷烷、砷烷扩产及砷烷技改项目17 图表33国内磷烷主要产能情况18 图表34国内砷烷主要产能情况18 图表35南大光电和正帆科技高纯磷烷和砷烷毛利率对比18 图表362021年全球各大电子特气产品市占率19 图表37全球前十大规模电子特气市场规模（亿美元）19 图表38公司涉及的主要含氟特气市场情况19 图表39全球主要厂家三氟化氮产能（吨）20 图表402015-2021年中国三氟化氮供需量（万吨）20 图表412022-2025E年中国三氟化氮供需量（万吨）20 图表42逻辑芯片前端工艺剖面示意20 图表43全球六氟化钨供需量预测（吨）21 图表44中国六氟化钨供需量预测（吨）21 图表45海外六氟化钨主要产能21 图表46国内六氟化钨主要产能21 图表47海外六氟丁二烯主要产能22 图表48国内六氟丁二烯主要产能22 图表49全球六氟化硫市场规模22 图表50国内六氟化硫主要产能22 图表51MO源产业链23 图表52MLED市场规模有望加速上升23 图表53国内光伏电池产量持续高增23 图表54三代半市场渗透率逐步提升24 图表55MO源市场规模稳步增加24 图表56南大光电MO源产能规模逐步扩大24 图表57公司MO源产销量和毛利率24 图表58半导体前驱体类别划分25 图表59传统多晶硅栅极/SiO2介质层和HKMG对比26 图表60集成电路制程演进与低K材料变化26 图表61全球头部晶圆厂集成电路先进制程进展26 图表62中国半导体前驱体需求量有望逐年稳步增加26 图表632022年全球半导体前驱体市场竞争格局27 图表64南大光电半导体前驱体产品发展历程27 图表65国内企业半导体前驱体产能规划27 图表66南大光电拟建半导体前驱体项目全厂产品产能方案（吨）27 图表67全球和我国半导体用光刻胶市场规模28 图表682021年各类半导体用光刻胶全球竞争格局28 图表69我国各类光刻胶国产化率28 图表70全球ArF浸没式光刻胶市场规模上行(亿美元)29 图表71高分辨KrF/ArF/EUV光刻胶占据主要市场29 图表72我国本土代表性企业的半导体用光刻胶产品规划29 图表73南大光电光刻胶产品发展历程30 图表74公司主营业务盈利预测31 图表75南大光电和可比公司估值情况32 一、国内先进电材领先者，持续突破高壁垒产品 1.1发展历程：MO源起家，电子特气打开公司第二增长曲线 公司孵化自国家863计划的MO源研究课题组，是国内首家MO源自主生产商；同时在国家“02-专项”（《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》项目）的支持下，公司产品不断向砷烷/磷烷、三氟化氮/六氟化钨等特气、ALD/CVD金属有机前驱体、ArF光刻胶等高壁垒电材扩展，逐步成为国内先进电子材料核心供应商。 MO源技术攻克、产业化突破：1987年MO源被纳入国家高技术发展计划，1989年创始人孙祥祯教授带领课题组研制出三甲基锑产品；2000年，课题组攻克MO源研发并实现产业化，成功打破海外技术垄断，南大光电正式成立，发展成为我国MO源龙头和全球主要供应商；2003-2012年间逐步实现多种MO源的规模化生产。 电子特气加速扩张，打开公司新增长曲线：2013年公司获国家02-专项高纯特气项目支持，启动大规模砷烷/磷烷研发工作；2016-2017年成功解决困扰国内30年的高纯砷烷/磷烷研发和产业化问题；2019年8月，收购山东飞源气体，进军氟类特气领域，2022年底形成3800吨三氟化氮产能；2021年，公司与乌兰察布当地政府签署协议，拟扩建7200吨三氟化氮，并新增六氟化钨等产品。2017年以来，特气业务发展成为公司最主要的业绩来源。 开拓半导