债牛之路已开启，看多债券

摘要： 本次季度展望的核⼼观点是，实际利率过⾼，对有再融资需求的⾏业和消费者造成了影响。随着⽀出可能放缓，美国财政周期正从“顺⻛”转为“逆⻛”，全球或已达到“利率峰值”，为做多债券提供了千载难逢的机会。 外汇⽅⾯，美元继续⾛强。尽管定价为“峰值利率”以及2024年的降息预期，但随着欧洲和英国滞胀⻛险的增加，美元可能会延续上升态势。“峰值利率”的⼀个迹象是巴西、中国和波兰已经开始的新兴市场降息周期。 股市⽅⾯，各国央⾏对抗通胀的举措，已将资⾦成本推⾼⾄拖累全球经济的⽔平。绿⾊转型中的资本密集型⾏业受到的冲击最为严重。这也正是降息的政治动机所在：在当前的利率⽔平和⼤宗商品价格下，绿⾊转型是不可持续的。如果"利率峰值"来临，欧洲陷⼊滞胀，消费⽀出放缓，那么能源、必需消费品、公⽤事业以及医疗保健等防御性⾏业有望带来最佳回 报。 债券⽅⾯，滞胀⻛险和“higherforlonger”的通胀预期，以及近期能源价格上涨推动的滞胀 ⻛险，可能对⻓期债券主题构成时机威胁。但随着近期加息周期的滞后效应显现，经济下滑促使各国央⾏降息，从⽽降低美国收益率曲线的短端。随着影响加深，收益率曲线的⻓端将随之⾛低，反映了降低⻓期实际利率甚⾄负实际利率的必要。 ⼤宗商品⽅⾯，第三季度的主要动因是以⽯油为⾸的能源价格。我们预计不仅是能源，供应紧张将⽀撑所有⼤宗商品价格的上涨态势，从⽽⽀撑通胀及滞胀⻛险，促使各国央⾏通过降低实际利率来缓解此压⼒。第四季度将是贵⾦属布局的好时机。 ⾦融市场的重⼤转折点（如“峰值利率”）通常会通过流动性事件使央⾏采取措施。美国国债作为流动性最强的安全政府证券池，在疫情爆发初期经历了⼀场巨变，揭⽰了⾦融体系的潜在⻛险。随着时间推移，美国政府⼤幅增加了政府债券的发⾏量，以⽀持拜登政府1万亿美元的额外财政⽀出。这⼀速度与⼀级交易商⾯临的资本限制相悖，美国国债市场的复杂性和监管限制可能引发流动性事件。 美国10年期国债经历了半个世纪以来最⻓的缩⽔期，投资者对其避之不及。此后，各种形式的债券可能很快就会再次成为市场热潮。在经济放缓的情况下，债券为投资组合增加了重要的多样化收益。⽬前的利率⽔平也将利差收益提⾼到了显著降低进⼀步下⾏⻛险的⽔平。此时，在投资组合中增加债券投资，既能增加⻛险回报率，也能在⼀定程度上对冲经济放缓的 ⻛险。 SteenJakobsen ⾸席经济学家兼⾸席投资官 摘要：由于实际利率过于乐观，我们⾯临三种情况：将利率锁定在周期⾼点的机会、政府为 保持经济运转⽽过度⼲预、经济的彻底重启。 我们正处于将利率锁定在周期⾼点的千载难逢的机会，或者正处于⼀个将全⾯转向熊彼特 （Schumpeter）时刻的拐点，即通过政府的过度⼲预来实现经济政策的创造性破坏。 机遇还是毁灭？听起来似乎是⼀个简单的选择。但问题在于，机遇是建⽴在国家⼲预主义基础上的失灵市场和经济模式的复杂函数，⽽熊彼特的创造性破坏则是经济与社会演变的⾃然过程。 我们⾯临三种不同的情况（括号内为相应概率）： 机会（50%）：全球确实达到了政策利率的峰值； 政府不⾃量⼒（35%）：不断加强⼲预与监管，以维持旧模式下的经济运转； 创造性破坏（15%）：重启经济，以市场为基础进⾏分配，接受完整的经济周期。 机遇 由于实际利率过于乐观，我们认为有融资需求的⾏业和消费者将受到冲击。海上⻛电开发商 等绿⾊转型公司的倒闭潮已经开始，因为在当前利率下，其项⽬经济价值已⼤幅缩⽔。 随着疫情期间的储蓄消费殆尽，信⽤卡、抵押贷款以及汽⻋等成本⽀出是历史平均⽔平的两 倍，使得消费者必须放缓消费。 此外，还存在流动性事件的⻛险，因为各国政府继续以较快的速度发⾏债务，使得传统信贷购买者的债务膨胀，出现“⽔下债权”，即⾯值⾼于市场价值。 我们认为，经济放缓和流动性事件同样可能发⽣。 政府过度⼲预 将政府过度⼲预写成未来事件有点讽刺，因为它已经发⽣了。新法规数量令⼈担忧，不在于 其意图，⽽在于其执⾏，其繁⽂缛节⽆穷⽆尽。 欧盟将从10⽉1⽇起引⼊碳边境调整机制，这其实是⼀个古⽼⽽经典的保护主义税收壁垒的贸易术语。绿⾊转型和ESG指标是政治家和各国央⾏的热⻔话题，他们希望被视为“在做某事”，⽽在这个过程中，他们扭曲了私营部⻔的解决⽅案和倡议。且尽管未能带来实质性改变，他们仍会辩称“问题不在于对法规和政府政策关注过多，⽽是相关法规与政策太少了！” 任何没有⽣产⼒的事情都会失败，除⾮政府⼈为地让它们存活下来。这是⼀种⾮常有可能发 ⽣的情况。 打压私有资本及其积极性从来不是⼀个好主意。这将导致⾚字上升，债务⽔平不可持续，并使得从资本到价格的各个⽅⾯的成本最⼤化。反观价格、租⾦以及收益率曲线控制，政客们集中引导经济以协调和"保护"选⺠。在这种情况下，美国10年期国债的最终利率将⾛⾼，可能达到500-550个基点。 创造性破坏 ⾃由主义经济学家继续回归熊彼特创新理论，反复通过创新和更具⽣产⼒的⽅法来重新组合 ⽣产要素并持续优化。同时，这样的“危机”为经济复苏奠定了新的基础。 这⾥的⻛险可能需要从不断加剧的不平等中激发出来，包括在年轻⼀代和⽼年⼀代之间、中 ⼩企业和跨国公司之间、富⼈和穷⼈之间的不平等。经济模型有可能会转向这种情况。太多 的政治资本被投⼊到当前的信念中，即不惜⼀切代价保持⼀切稳定，避免衰退。 选⺠的态度可能已经明确。⽬前，右翼（尤其是在欧洲）的⺠调⽀持率正在上升，因为他们致⼒于个⼈⽽⾮政府。 这很像20世纪80年代，当时阿瑟·拉弗的供给经济学成为经济学热潮。2008年⾦融危机后，辜朝明引⼊了资产负债表衰退的概念。时⾄今⽇，谁⼜将成为经济学家们讨论的焦点？阿瑟·拉弗和辜朝明！ 20世纪80年代是70年代⼤政府价格管制、⾼能源价格、布雷顿森林体系（BrettonWoods）解体、⾼⼯资、通胀以及货币贬值的解药。 需要注意的是，我们每个⼈都需要做的事情是根据“下⼀个周期通常与当前周期相反”这⼀理 论，找出下⼀个周期是什么。 也许正确的答案是我们将在未来⼗年内看到这三种情况：机会，政府的过度⼲预，以及最终 过渡到熊彼特的创造性破坏。 我们认为世界希望⽽且可能能够再延⻓⼀个周期。但为使当前经济模式在循环⼀次，现在必须“保护”每个个⼈及每件事物。这意味着资本成本不能再继续攀升，否则我们将直接进⼊熊彼特时刻。 挑战犹存，但债⽜之路已铺平 AltheaSpimozzo 固定收益策略师 摘要：债券⽜市是否即将到来?通胀仍是投资者⾯临的⻛险。年底央⾏可能被迫降息，增加 投资组合期限的时机或即将到来。 今年最后⼀个季度，⼤西洋两岸的滞胀将进⼀步加深。始于德国和荷兰的经济衰退将蔓延到其他欧洲国家，美国的经济增⻓也将⼤幅放缓。⽽在今年剩余时间和明年，通胀仍将⾼企，迫使各国央⾏保持鹰派倾向。 但这并不意味着我们将看到更多的加息。加息的幅度已经变⼩，⼀些央⾏已经在⼀些会议上暂停加息。这意味着我们正在接近加息周期的尾声，或者加息周期可能已经结束。接下来将是对货币政策的微调，在通胀仍⾼于央⾏⽬标的情况下，努⼒维持鹰派倾向。然⽽，经济活动减速和地缘政治⻛险将给前景蒙上阴影，这将为债券⽜市奠定基础。 在此框架下，可以肯定的是，在今年最后⼀个季度，⼤西洋两岸的收益率曲线都将趋于陡峭，因为市场会考虑，在降息周期开始之前，利率还能保持在当前⽔平多久。虽然降息对短期和⻓期债券均利好，但降息之前的时期可能对⻓期债券并不有利。这就是我们近期所⻅，发达市场收益率曲线急剧陡增，⼗年期美国国债收益率今年8⽉触及4.36%，为2007年以来的最⾼⽔平。 从盈亏平衡率来看，“higher-for-longer（更⻓时间维持⾼利率）”的信号仍有回响。尽管通胀预期从2022年的峰值有所下调，但仍略⾼于美联储2%的⽬标。这意味着央⾏可能没有进⼀步加息的动⼒，但也没有降息的动⼒。 因此，⻓期利率可能会进⼀步上升，以下因素会给收益率构成上⾏压⼒： 央⾏坚持“higher-for-longer”⼝号。这意味着，虽然前端利率仍保持稳定，但收益率 曲线的⻓线部分可以⾃由上升。 ⽇本央⾏正在寻求退出对收益率曲线的控制。这意味着随着国内债券收益率上升，⽇本 投资者将逐步回流。 量化紧缩（QT）。所有发达市场的央⾏都在利⽤政策，通过不再将部分或全部赎回资⾦ 再投资的⽅式来缩减其庞⼤的资产负债表。 央⾏结束加息周期的预期将促使投资者参与交易，从收益率曲线的陡峭化中获益。这意 味着投资者将寻求买⼊收益率曲线的前端，卖出⻓端，从⽽对⻓期收益率造成进⼀步压 ⼒。 因此，随着各国央⾏准备降息，我们可能会看到利率在崩溃前的最后⼀轮上涨。这就是我们 继续看好短期主权债券的原因，同时我们也看到了在年底增加久期⻛险敞⼝的空间。 增加久期⻛险敞⼝的时机即将到来 通胀仍对债券投资者构成重⼤⻛险。如果通胀在央⾏利率达到峰值后出现反弹，这可能意味着尽管经济衰退严重，但仍需要采取更多的紧缩措施。尽管这⼀决定对收益率曲线前段的影响最⼤，但必须注意的是，⻓期收益率也会飙升。70年代就曾出现过这种情况：随着滞胀加剧，各期限债券的收益率都在上升。然⽽，⻓期债券收益率的⼩幅波动将产⽣更严重的损失。 两年期美国国债（US91282CHV63）⽬前的收益率为5%，修正久期为1.5%，这意味着如 果收益率突然上升100个基点，投资者的损失只有1.5%。另⼀⽅⾯，⼗年期美国国债 （US91282CHT18）的修正久期为8%。 因此，鉴于通胀前景仍不明朗，短期债券是存放现⾦并等待更好投资环境的理想选择。同 时，⼀旦通胀没有机会反弹，⻓期主权债券就会变得有吸引⼒。 随着经济衰退的加深，通胀将不再那么令⼈担忧。到今年年底，各国央⾏可能会被迫放松经 济，届时将出现更好的机会来增加投资组合的久期。 滞胀为通胀挂钩证券创造了机会 通胀挂钩证券获得了难遇的投资机会。两年期美国通胀挂钩证券（US912810FR42）的收益 率为3%。⼗年期美国通胀挂钩债券（US91282CHP95）和五年期美国通胀挂钩债券 （US91282CGW55）的收益率略⾼于2%，提供了2008年以来的最⾼收益率，并创造了 全球⾦融危机以来最紧缩的条件。 通胀挂钩债券的好处在于，它们对通胀和利率具有双重⻛险敞⼝。这意味着，如果通胀率上升，它们的名义利率和票⾯利率也会上升。但是，如果通胀回落到平均⽔平，那么尽管到期时⽀付的票息和⾯值较⼩，挂钩债券也会从利率下降中获益。 尽管采取了积极的加息周期，但预计今明两年通胀率仍将保持⾼位。因此，我们已经到了⼀个拐点，要么利率过⾼，要么市场对通胀预期的定价过低。在这两种情况下，通胀挂钩债券都能为分散投资的投资组合提供极佳的⻛险回报率。 质量为王，垃圾债利差有望⾛扩 虽然2%的实际利率为储⼾带来了机遇，但也威胁到了借款⼈和经济增⻓。唯⼀⼀次实际利 率维持在2%以上的时期是全球⾦融危机爆发前的2005年⾄2007年。如今，如果不指望 处于历史⾼位的实际利率不会损害当今的⻛险资产，那就太天真了。 随着滞胀加深和央⾏维持⾼利率，企业的信贷基本⾯将恶化。企业将⾯临更⾼的融资成本， ⽽能否适应更⾼的债务成本将取决于企业的信⽤质量。 ⽬前，垃圾债与投资级公司债券之间的利差处于疫情前的紧张⽔平，垃圾债平均⽐投资级债券⾼出270个基点。因此，我们预计随着违约率上升和利息覆盖率⾯临更⼤压⼒，压⼒将得到缓解，⾼收益投资型债券利差将扩⼤。 我们仍持谨慎态度，相⽐垃圾债，我们更⻘睐优质债券。投资级公司债券很有吸引⼒，⽬前 平均收益率为5.1%，约为2008年以来的最⾼⽔平。 外汇｜美元“货币之王”及其深远影响 CharuChanana 市场策略师 摘要：美元上⾏态势看似⻅顶，但欧盟和英国的滞胀⻛险继续表明，美元可能会进⼀步⾛强。虽然美元⾛强有助于抑制美国的通胀，但对于国内经济或拥有⼤量国际投资的投资者来说，可能并不是⼀个好兆头。且这也可能是国际投资性价⽐更⾼、更