景气环比改善，度过至暗时刻

瑞联新材（688550） 证券研究报告 2023年10月11日 投资评级 景气环比改善，度过至暗时刻 行业6个月评级 电子/电子化学品Ⅱ买入（维持评级） 事件：瑞联新材公布2023年半年度报告，上半年实现营业收入6.16亿元， 当前价格目标价格 32.15元 元 同比-31.3%，实现归母净利润5829万元，同比-63.8%；其中Q2单季度实 现营业收入3.42亿元，同比-27.6%，环比+24.9%，实现归母净利润4423 万元，同比-45.6%，环比+214.6%。 景气收入利润环比改善，盈利能力有所恢复 瑞联新材2023上半年实现营业收入6.16亿元，同比-31.3%，环比22H2增长5.6%，销售毛利率为32.6%，同比22H1减少4.6PCT，销售净利率9.5%，同比22H1减少8.5PCT，行业景气下行导致收入、毛利率同比均出现明显下行，但相较22年下半年，收入端已出现恢复端倪，环比收入实现正增长。按照季度来看：2023年Q1/Q2分别实现营业收入2.74/3.42亿元，同比22Q1/Q2分别-35.5%/-27.6%，Q2收入环比止跌反弹，环比Q1增长24.9%；净利润来看23年Q1/Q2归母净利润分别为0.14/0.44亿元，同比22Q1/Q2分别-82.4%/-45.6%，而Q2环比Q1实现大幅改善，环比+214.6%。盈利能力来看：23年Q1/Q2毛利率分别为32.2%/32.9%，创近两年新低，而销售净利率分别为5.1%/12.9%，Q1单季度净利率快速下行后，Q2有所恢复，但仍处于较低位置，盈利能力的下滑拖累公司利润下滑明显。 显示材料环比回升，医药同比增长，景气实现改善性恢复 公司显示材料板块实现收入5.11亿元，占公司营收83%，同比22H1-36.7%，环比22H2+15.3%，行业景气略有回升；医药板块实现收入7682万元，同比22H1+13.9%，环比22H2-33.1%，医药CDMO已在22年上半年迎来近两年最差景气状态，但相较于22年下半年仍有一定幅度下滑： 基本数据 A股总股本(百万股)137.51 流通A股股本(百万股)101.72 A股总市值(百万元)4,420.98 流通A股市值(百万元)3,270.17 每股净资产(元)21.11 资产负债率(%)13.37 一年内最高/最低(元)59.80/29.51 作者郭建奇分析师 SAC执业证书编号：S1110522110002 guojianqi@tfzq.com 唐婕分析师 SAC执业证书编号：S1110519070001 tjie@tfzq.com 张峰分析师 SAC执业证书编号：S1110518080008 zhangfeng@tfzq.com 股价走势 显示材料板块：上半年公司显示材料业务呈现出以下特点：（1）由于2022瑞联新材沪深300 年上半年下游需求旺盛，公司显示材料业务超预期大幅增长，经历了2022下半年下游需求断崖式下跌之后，2023年上半年需求恢复缓慢，行情持续冷淡，虽然显示材料业务逐季改善，但与去年同期相比整体收入仍有显著下降。（2）在显示行业缓慢恢复周期中，公司OLED业务的恢复程度大于液晶业务。（3）得益于高效的研发响应速度和优质的客户服务，公司OLED板块新品数量仍保持较高增速。医药CDMO板块：①医药板块主力产品的终端新工艺药品逐步放量，客户加大了该终端药配套医药中间体的采购，该配套产品收入超千万；②部分医药中间体逐步量产供货并实现销售收入小幅提升。电子化学品板块：2023年上半年，公司电子化学品及其他新材料板块实现销售收入2,827万元，占公司营业总额的比重为5%，较2022年上半年增加514万元，同比增长22%。 盈利预测：医药及显示材料景气下行，我们下调2023-2025年归母净利润预期至1.61/2.39/2.67亿元(前值2.33/2.76/3.32亿元)，维持“买入”评级 风险提示：消费电子景气持续下行；医药客户订单减少；安全、环保风险 12% 4% -4% -12% -20% -28% -36% -44% 2022-102023-022023-06 资料来源：聚源数据 相关报告 1《瑞联新材-年报点评报告:难抵御行业景气下行，23年有望冬去春来》2023-05-06 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2022-08-20 营业收入(百万元) 1,525.58 1,480.38 1,397.76 1,982.84 2,385.48 3《瑞联新材-首次覆盖报告:化学合成 增长率(%) 45.35 (2.96) (5.58) 41.86 20.31 平台型公司，显示、医药、新材料多点 EBITDA(百万元) 462.60 482.71 304.00 415.11 452.29 布局》2022-04-28 归属母公司净利润(百万元) 239.78 246.54 160.97 239.10 267.17 增长率(%) 36.70 2.82 (34.71) 48.53 11.74 EPS(元/股) 1.74 1.79 1.17 1.74 1.94 市盈率(P/E) 18.44 17.93 27.46 18.49 16.55 市净率(P/B) 1.55 1.50 1.41 1.36 1.31 市销率(P/S) 2.90 2.99 3.16 2.23 1.85 EV/EBITDA 11.53 7.25 10.47 9.09 7.02 资料来源：wind，天风证券研究所 2《瑞联新材-半年报点评:显示材料逆势高增，医药领域厚积薄发》 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 1.景气Q2环比改善性恢复，多板块展现景气恢复特征 瑞联新材公布2023年半年度报告，上半年实现营业收入6.16亿元，同比-31.3%，实现归母净利润5829万元，同比-63.8%；其中Q2单季度实现营业收入3.42亿元，同比-27.6%，环比+24.9%，实现归母净利润4423万元，同比-45.6%，环比+214.6%。 1.1.Q2收入利润环比改善，盈利能力有所恢复 瑞联新材2023上半年实现营业收入6.16亿元，同比-31.3%，环比22H2增长5.6%，销售毛利率为32.6%，同比22H1减少4.6PCT，销售净利率9.5%，同比22H1减少8.5PCT，行业景气下行导致收入、毛利率同比均出现明显下行，但相较22年下半年，收入端已出现恢复端倪，环比收入实现正增长。 按照季度来看：2023年Q1/Q2分别实现营业收入2.74/3.42亿元，同比22Q1/Q2分别 -35.5%/-27.6%，Q2收入环比止跌反弹，环比Q1增长24.9%；净利润来看23年Q1/Q2归母净利润分别为0.14/0.44亿元，同比22Q1/Q2分别-82.4%/-45.6%，而Q2环比Q1实现大幅改善，环比+214.6%。 季度盈利能力来看：23年Q1/Q2毛利率分别为32.2%/32.9%，创近两年新低，而销售净利率分别为5.1%/12.9%，Q1单季度净利率快速下行后，Q2有所恢复，但仍处于较低位置，盈利能力的下滑拖累公司利润下滑明显。 图1：瑞联新材半年度收入、归母净利润情况 10.00 8.00 8.97 5.83 6.16 0.58 0.85 1.61 6.00 4.00 2.00 0.00 2022H1 2022H2 2023H1 营业收入（亿元）归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，瑞联新材定期报告，天风证券研究所 图2：瑞联新材季度收入和利润情况 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 4.72 4.25 24.9% 11.2%3.42 2.92 2.91 -0.1%2.74 -6.0% 0.80 0.81 0.-4388.2% 0.37 0.14 2 1 0 - - - 0.44- 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收环比 30.0% 0.0% 0.0% .0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% -50.0% 资料来源：Wind，瑞联新材定期报告，天风证券研究所 图3：瑞联新材季度毛利率、净利率情况 45.0% 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 37.8% 36.7% 41.2%40.9% 32.2% 32.9% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 18.8%17.2%16.5% 12.8% 5.1% 12.9% 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2 销售毛利率销售净利率 资料来源：Wind，瑞联新材定期报告，天风证券研究所 1.2.显示材料环比回升，医药同比增长，景气实现改善性恢复 公司显示材料板块实现收入5.11亿元，占公司营收83%，同比22H1-36.7%，环比22H2 +15.3%，行业景气环比略有回升；医药板块实现收入7682万元，同比22H1+13.9%，环比22H2-33.1%，医药CDMO已在22年上半年迎来近两年最差景气状态，但相较于22年下半年仍有一定幅度下滑，具体情况如下： 显示材料板块：2023年上半年，公司显示材料板块实现销售收入51,093万元，占公司营收总额的比重为83%，同比2022年上半年减少29,571万元，降幅为37%。上半年公司显示材料业务呈现出以下特点：（1）由于2022年上半年下游需求旺盛，公司显示材料业务超预期大幅增长，经历了2022下半年下游需求断崖式下跌之后，2023年上半年需求恢复缓慢，行情持续冷淡，虽然显示材料业务逐季改善，但与去年同期相比整体收入仍有显著下降。（2）在显示行业缓慢恢复周期中，公司OLED业务的恢复程度大于液晶业务。（3）得益于高效的研发响应速度和优质的客户服务，公司OLED板块新品数量仍保持较高增速。 医药CDMO板块：2023年上半年，公司医药CDMO板块实现销售收入7,682万元，占公司营业收入的比重为12%，同比2022年上半年增长939万元，增幅为14%。公司医药业务收入上升主要是以下原因：医药板块主力产品的终端新工艺药品逐步放量，客户加大了该终端药配套医药中间体的采购，该配套产品收入超千万；②部分医药中间体逐步量产供货并实现销售收入小幅提升。在产品管线层面，截至2023年中，公司共有医药管线168 个，相较于2022年底净增加28个，其中终端药物为创新药的项目120个，仿制药项目 34个，未知14个。 电子化学品板块：2023年上半年，公司电子化学品及其他新材料板块实现销售收入2,827万元，占公司营业总额的比重为5%，较2022年上半年增加514万元，同比增长22%。目前，公司在电子化学品板块的主要产品包括半导体光刻胶单体、TFT平坦层光刻胶、膜材料中间体和PI单体，部分量产产品保持快速增长态势。虽然目前该板块整体收入占比相对较低，但板块的客户数量、新品数量和形成销售的产品数量都在逐年快速增加，发展潜力大，将为公司未来业绩快速增长奠定基础。 图4：瑞联新材各版块收入情况 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 0.0 443.2 114.90 510.9 76.82 564.2 101.38 637.9 180.02 806.6 67.43 2021H12021H22022H12022H22023H1 显示材料（百万元）医药中间体（百万元）电子化学品及其他主营业务（百万元）其他业务（百万元） 资料来源：Wind，瑞联新材定期报告，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,325.93 837.60 981.70 389.52