期货在完善铁矿石定价机制中的积极作用

期货在完善铁矿石定价机制中的积极作用 研究员：夏学钊邮箱：xxz@swfutures.com期货从业证书号：F3011498投资咨询证书号：Z0011170 报告时间：2023.9.27 中国多年来一直是全球最大的铁矿石消费国和铁矿石进口国，海关数据显示，2022年我国进口铁矿石总额达到了1280.97亿美元，这是相当庞大的一笔开支。铁矿石定价机制是否完善合理，是关乎国计民生的重大事项。实际上，钢铁业内多年来一直在呼吁并推进铁矿石定价机制的变革，铁矿石定价机制确实也经历了演变和改善的进程，而当前仍处于这一进程中。从期货从业者的角度出发，本文将探讨期货在铁矿石定价机制完善进程中的积极作用以及铁矿石定价机制进一步完善的重点方向。 铁矿石定价机制演变简史 从历史上来看，铁矿石定价机制的演变大致经历了四个阶段：现货贸易阶段、长期合同定价阶段、年度合同谈判阶段、指数定价为主的阶段。 第一阶段时间跨度大约是20世纪60年代以前，这一时段距今遥远，此阶段铁矿石市场规模小，现货交易即可满足双方的需求。 第二阶段时间跨度大约是20世纪60年代至80年代，这一时期由于日韩等亚洲经济体的崛起，全球钢铁工业中心向亚洲转移，铁矿石供应方的代表巴西、澳大利亚的铁矿石生产企业与铁矿石需求方的代表日韩钢铁企业先后签订了15-20年的长期供应合同。 第三阶段时间跨度为20世纪80年代至2010年，这一时期的最大变化就是中国钢铁工业的崛起。随着中国钢铁产量的快速增长，中国超越日本、韩国、欧洲，成为铁矿石进口量最大的国家。在这一阶段，铁矿石供应方的三大巨头垄断格局已经形成，淡水河谷、力拓、必和必拓垄断了70%以上的铁矿石市场，后起之秀FMG公司也迅速崛起，成为“四大矿山”的成员。在各种因素的影响和多方博弈下，此阶段铁矿石定价逐渐形成了 以年度合同定价、首发-跟风、同品种同涨幅、离岸价为主要原则的长协定价机制。不过，随着市场的发展，此模式的弊端日益暴露，中国作为最大的需求方积极提出改进意见。 第四阶段始于2010年并延续至今，以当年铁矿石年度价格长协谈判破裂为标志。此后，四大矿山陆续开始采用包括季度、月度甚至每日定价的指数定价模式。 指数定价模式存在的缺陷 如上所述，当前市场铁矿石定价机制主要采用指数定价模式，那么参考的价格指数就成为定价的基础。当前，铁矿石进口贸易大多是以普氏62%品位的铁矿石指数作为定价依据，以合同签署之前一个月内该指数的月度平均价格或合同签署当月的前半个月平均价格为签订合同的价格基础。不过，这一定价模式却存在较为明显的缺陷，那就是普氏指数自身的公正性面临质疑。从多年来行业内的反馈来看，对普氏指数的质疑主要体现在编制方式和快涨慢跌两个方面。 编制方式方面，主要涉及的是普氏指数编制模型和方式的公正性。铁矿石普氏指数由普氏能源资讯发布，据称是由该机构的分析师与市场参与者交流关于交易、询价和报价信息，再根据交割地点、矿石品位等调整计算，以此评估形成当日的铁矿石价格指数。不过，普氏询价的对象是否能代表市场的真实面貌屡受质疑。实际上，由于其询价对象多来源于现货贸易商，而在铁矿石国际贸易中，长协矿(主流钢厂和矿商事先商定每年的采购量，价格事后按普氏指数结算)实际上才是贸易量的主体，这就形成了用小样本为大样本定价的问题。此外，相对于大样本来说，小样本数据 更容易被操纵。即使询价对象的报价是真实的，但如果询价对象的报价依 据的是与特定对象的成交价而这些成交价较市场平均价格存在明显的溢价，那么这个报价本身就应该被质疑。 快涨慢跌则指的是在铁矿石价格下跌时，铁矿石普氏指数下跌相较于其他指数或者期货价格要迟缓或者幅度偏小，而在铁矿石价格上涨时，铁矿石普氏指数上涨相较于其他指数或者期货价格更快或者幅度偏大，这确实是在历史行情中存在的常见现象。显而易见，涨得快而跌得慢这一特征是有利于铁矿石供应方的。 以上两方面的质疑结合对指数发布方股权背景的分析就更容易引发疑窦。资料显示，普氏公司与几大矿山之间有着扯不断理还乱的股权关系， 这背后是否存在利益驱动就只能自由心证了。指数定价模式存在明显缺陷，中国钢铁企业普遍期待铁矿石定价机制的完善，是铁矿石期货上市的背景因素。 铁矿石期货的积极作用 2013年10月18日，铁矿石期货在大连商品交易所上市，成为全球首个以人民币计价的铁矿石期货。铁矿石期货的发展历程证明，铁矿石期货在铁矿石定价机制完善进程中发挥了积极作用。 中国价格由0到1 当前，众多国际贸易大宗商品实际上都是通过期货市场进行定价的，比如铜、铝等有色金属品种、大豆、玉米等农产品品种、原油等能源品种等等。铁矿石也是国际贸易的重要大宗商品之一，那么其他国际贸易大宗商品的定价方式对铁矿石定价机制的演进方向当然有着重要的参考意义。从这个角度来看，我国推出铁矿石期货是争夺铁矿石定价权、完善铁矿石 定价机制的必要途径，而铁矿石期货成功上市并稳步发展，则意味着铁矿石中国价格从0到1的突破。 从底层逻辑上讲，中国铁矿石期货的上市之所以能够有助于铁矿石定价权的争夺，正是由于我国能够掌握期货交易规则和市场监管的相关权力。在这种监管之下，国际金融资本操纵铁矿石价格的难度明显升高，铁矿石期货价格脱离现货市场实际供需状况波动的风险大大降低。而这一点，恰恰是指数定价被质疑较多的地方。 从实际运行效果来看，铁矿石期货的上市有效牵制了普氏指数，改变了普氏指数对定价权的垄断。具体来说，一是铁矿石期货上市以来，铁矿石期货价格长期贴水于现货价格运行，凸显了普氏现货报价可能存在的虚高水分，也抑制了铁矿石价格看涨的预期；二是我国港口库存和供需实际情况对普氏铁矿石价格指数的调节作用开始显现，铁矿石期货上市以后，铁矿石普氏指数报价与铁矿石港口库存量的负相关性明显增强。 交易规则的持续优化 数据显示，铁矿石期货在大连商品交易所上市以来，铁矿石期货稳步发展，活跃度明显提升。最近一年，铁矿石期货每日成交量均值在90万 手以上，持仓量均值在130万手以上，其中大约一半为法人客户持仓。这证明铁矿石期货作为一种风险管理工具得到了各类市场参与者的认可，而这种发展当然离不开大连商品交易所对铁矿石期货交易规则的持续优化。我们认为，铁矿石期货交易规则的优化主要体现在交割品标准的修改和铁矿石期货引入国际投资者两个方面。 目前，大商所对铁矿石期货交割品采取品牌交割制度，在仍限定可交割品牌的前提下弱化品牌升贴水，使各品牌价差主要体现在质量升贴水上。 并且，大商所持续扩大可交割品牌，支持国产粉参与交割并提升国产矿的交割便利性，促进国产矿进入交割环节，这一系列举措有效扩大了可供交割资源。可供交割资源明显扩大后，某些资本力量试图通过控制稀少的交割品进而操纵近月合约价格大幅度的上涨，就变得非常困难。 如上文所述，铁矿石本就是国际贸易大宗商品，而由于历史因素，当前在国际贸易中美元仍然是主要的定价货币，故而铁矿石国际贸易主要也是以美元定价。铁矿石国际供应商和贸易商适应并习惯了美元交易，对以人民币计价的铁矿石期货缺乏参与积极性，并且境外投资者参与国内期货品种确实也存在各种不便。正是在这种背景下，2018年5月，大商所铁矿石期货正式实施引入境外交易者业务，人民币铁矿石期货由此走向国际化。应该说，这一举措是中国铁矿石价格的影响力向国际扩展的重要一步。 基差贸易与期货定价 基差交易也称基差定价，是指由买卖双方以“期货+基差(升贴水)”的定价方式签署贸易合同并以实物交收方式进行履约的交易活动，也就是现货买卖双方均同意以期货市场上某月份的该商品期货价格为计价基础，再加上买卖双方事先协商同意的升贴水作为最终现货成交价格的交易方式。 相较于传统的贸易方式，这种定价方式的优点有二：一是双方均获得主动性。基差贸易一般采用点价方式，点价方在不同时点进行点价可以形成不同的实际交易价格，而被点价方结合期货进行套期保值操作可以提供不同的升贴水报价。二是灵活性。基差贸易的双方约定的结算基准价格，可以是当天期货市场价格也可以是其它形式的价格；双方既可以结合期货约定通过期转现交割来完成实物交收，也可以仅完成现货交收而不参与期 货市场。从本质上讲，基差贸易的定价方式，正是基于对期货价格的信任。由于期货市场存在的充分博弈，期货价格通常具有信息公开透明和定价效率高等特点。 由于基差贸易所具备的优势，2016年起，大商所开始在铁矿石品种上推行基差贸易试点。据不完全统计，2017钢铁企业和贸易商运用大商所铁矿石期货价格开展的基差贸易达到500万吨，2018年超过1000万吨，国内第二大钢铁企业河钢集团和国际大型贸易商嘉吉，以大商所铁矿石期货合约价格为基准，签订了基差贸易合同。2019年11月，淡水河谷与国内钢厂开展了首笔基差贸易，进一步丰富了铁矿石基差贸易的主体类型，提升了期货价格的定价影响力。2023年上半年，大商所场外平台完成铁矿石基差交易279万吨、同比增长78%，其中二季度同比大幅增长233%。 未来，如果基于大连商品交易所铁矿石期货价格的基差贸易形式成为国际铁矿石贸易的主流方式，那就意味着铁矿石期货价格将代替普氏指数成为铁矿石定价基准。 定价机制的完善仍待合力 不过，我们也要看到解决铁矿石定价权问题的长期性和复杂性，这不是仅仅依靠铁矿石期货上市就能够完成的，而是需要多部门的努力协作。 首先，从根本上来讲，我国钢铁企业作为需求方，国际矿山作为供应方，供需双方在博弈中地位的强弱，是由双方的战略环境决定的。根据战略管理的理论，需求方议价权的强弱，主要取决于采购量、信息透明度、产品专用性程度、纵向一体化程度四个方面的因素。 就采购量而言，虽然中国是最大的铁矿石进口国，但单个钢厂的采购 量占比太低，这就使任何一家钢厂单独面对四大矿山时都是“小客户”。换句话说，中国钢铁业的产能集中度还太低。近年来，宝武集团产能不断扩大，成为中国钢铁行业重组的先驱和标杆，但整体来看，中国钢铁行业的整合程度仍然不足。以CR4这一指标来看，2022年中国产量最高的四家钢铁集团总计产量，占全球粗钢产量的比例还不到15%，这与四大矿山铁矿石产量在全球产量中接近50%的份额仍存在巨大差距。就信息透明度而言，前些年的力拓商业间谍案仍有警示意义。当需求方的具体需求参数都被供应方掌握得清晰入微时，供应一方的博弈难度就大大降低了。就产品专用性程度而言，其实供需双方是基本对等的，矿山的铁矿石除了供应给钢铁企业外基本上没有其他用途，而我国钢铁行业现状是铁钢比依然较高，长流程高炉工艺仍然是生产的绝对主力，对铁矿石需求依然较大。纵向一体化程度，是指钢铁企业直接掌握铁矿石资源的供应，中国钢铁企业在这一方面做了许多尝试，成功的经验和失败的教训兼备。 近两年，我们确实也看到了多部门在协作合力解决铁矿石定价问题，典型事件就是基石计划的提出和中国矿产资源集团的成立。2022年1月，中钢协向国家发改委、工信部、自然资源部、生态环境部四部委上报了“基石计划”，即通过国内新增铁矿开发、境外新增权益铁矿、废钢资源的开发，实现对铁矿石供给和价格的话语权。2022年7月19日，中国矿产资源集团有限公司成立。组建中国矿产资源集团有限公司，对于保障产业链供应链安全具有重要意义。中国矿产资源集团定位于打造具有全球竞争力和影响力的世界一流矿产资源综合服务企业，可以有效弥补铁矿石等其他资源保障功能。成立后，中国矿产资源集团与国际三大铁矿石生产供应商澳大利亚的力拓与必和必拓以及巴西的淡水河谷签署了战略合作协议。 其次，铁矿石定价权的争夺与美元的强势地位也有关联，而用人民币 直接结算可被视为突破。自2019年开始，中国先和一些中小铁矿供应商签署了用人民币结算的铁矿石贸易合同。之后，一些中国钢铁企业与四大矿山之间也出现了人民币结算铁矿石的贸易合同。当前，随着国际政经格局的深刻变化，新兴经济体和发展中国家在本币结算和跨境支付领域持续合作，越来越多国家更频繁地推动跨境交易本币结算，为国际货币体系多元化提供了有力支撑。这一大背景，也有利于铁矿石定价机制的改善。 最后