更好发挥股指期货在完善股票市场生态中的积极作用

更好发挥股指期货在完善股票市场生态中的积极作用 研究员：万亮邮箱：wl@swfutures.com 期货从业证书号：F03116714投资咨询证书号：Z0019298报告日期：2023.9.28 股指期货是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品和证券市场最为有效的风险管理工具之一，股指期货的推出对我国期货市场和股票市场都产生了重要的影响。从2010年4月正式推出至今，我国股指期货已经走过了十余年的发展历程。在这十余年中，我国股指期货市场不断发展壮大，市场规模不断扩大，市场机制不断完善，风险管理功能不断增强，已经成为了我国资本市场的重要组成部分。本文着重探讨股指期货在风险管理、价格发现、降低市场波动性方面的积极意义，针对股指期货市场目前仍存在的市场深度不够、社会认知偏差等尚待完善之处，提出了优化交易机制、降低交易成本、加强国际合作等政策建议。 一、股票市场发展的尚待完善之处 经过三十多年的发展，伴随着中国经济的快速发展和资本市场的逐步开放，股票市场逐渐壮大，各项制度日趋完善，已经成长为全球最大的股票市场之一。如今，股票市场已经成为中国企业融资和投资者投资的重要渠道，也是全球金融市场的重要组成部分。但是，相较于海外成熟的资本市场，仍然存在一些尚待完善之处。 （1）交易制度方面，目前，股票市场的交易制度相对较为单一，缺乏做空机制等交易制度，这使得市场的价格发现功能相对较弱，也不利于投资者的风险管理。股票市场缺乏做空机制主要体现在：卖空方式少，目前股票市场仅有的卖空方式是融资融券中的融券，但在实际操作上却也是融资容易融券难；股票流动性过剩，市场相对封闭，做空机制不足，阻碍了市场价格发现功能；在交易制度上，也是鼓励做多，抑制做空。正因为股票市场缺乏做空机制，导致市场资金只能通过炒作、投机获利，总有垃圾股被爆炒，然后一地鸡毛，在这个过程中，还虹吸大量资金，导致资金无法聚集在真正有价值的公司股票上。因此，需要进一步完善交易制度，提高市场的流动性和价格发现功能。 （2）市场表现方面，股票市场牛短熊长且波动巨大，羊群效应明显，放 大了股票市场的系统性风险。具体表现为：一是波动幅度大，波动率高于海外市场。二是大幅波动的频率高，我国股市出现大幅波动的频率约为境外成熟市场的2倍。三是市场换手率高，我国股市换手率一般为成熟市场的2倍，有时 甚至高达5倍。股票市场的高波动，不利于发挥股票市场的资源配置和价格发现功能，也不利于金融市场的平稳健康运行。 （3）股票市场的投资者教育还需要进一步加强。目前，股票市场的投资者教育相对较为薄弱，投资者的风险意识和投资素质有待提高。同时，社会对股票投资仍然存在很强的偏见，认为股票投资“不务正业”，“近于赌博”。因此，需要加强投资者教育，提高投资者的风险意识和投资素质，引导投资者理性投资。同时，引导社会舆论正确认识股票市场和股票投资。 此外，上市公司治理结构、投资者保护制度方面需要加强，包括部分控股股东或实际控制人的持股比例过高，缺乏有效的制衡机制；一些上市公司的董事会和监事会缺乏独立性和监督作用，无法履行职责；投资者赔偿机制相对较为薄弱，投资者在遭受损失时难以得到有效的赔偿等等。总之，股票市场尚待完善的地方还有很多，需要不断加强制度建设，提高市场的效率和公平性，保护投资者的利益，促进股票市场的健康发展。 二、股指期货的积极意义 股指期货作为一种重要的金融衍生品，在完善股票市场生态中发挥着积极的作用。它为投资者提供了一种有效的风险管理工具，有助于降低投资组合的整体风险；丰富了证券投资者的策略和工具，吸引更多投资者进入市场，提高了金融市场的流动性；同时，它也为股票市场提供了一个具有权威性和前瞻性的价格基准，有助于引导股票市场价格的合理形成，提高市场的有效性。此外， 股指期货提高市场的透明度和效率，丰富市场的交易品种和交易方式，促进股票市场的创新和国际化进程，推动市场的长期健康发展。 （1）风险管理工具：股指期货为投资者提供了一种有效的风险管理工具，可以帮助投资者降低投资组合的整体风险。在我国股票市场中，由于缺乏有效的风险管理工具，投资者往往只能被动承受市场风险，这在一定程度上限制了股票市场的发展。而股指期货的推出，为投资者提供了一种主动管理市场风险的手段，有助于提高投资者的风险意识和风险管理能力，进而促进股票市场的稳定发展。 （2）增强股票市场的流动性，使股票市场更为活跃。股指期货丰富了证券投资者的策略和工具，吸引了大量投机者、套期保值者和套利者加入证券市场。股指期货推出后，一方面股票承销商在包销股票的同时，为规避股市总体下跌的风险，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润，促进股票一级市场的股票发行及发行方式向上网竞价发行转变；另一方面，在二级市场上，如果投资者持有与股票指数相关性高的股票，为防止未来下跌造成损失，可以卖出股指期货合约，从而避免总头寸的风险。因此，股指期货的引入，可以向市场提供对冲风险，确保投资收益的途径。由于有了套期保值功能，投资者买涨买跌都可以，这无疑会带动或促进股票现货市场交易的活跃，特别是那些构成指数的成份股，将会有更髙的流动性。 （3）价格发现功能：股指期货市场具有价格发现功能，它能够为股票市场提供一个具有权威性和前瞻性的价格基准。通过股指期货市场的交易，投资者可以及时了解市场对于未来股票指数走势的预期，从而更好地做出投资决策。因此，股指期货有助于引导股票市场价格的合理形成，提高市场定价的效率。 （4）有利于机构投资者队伍的壮大。股指期货主要用于避险、套利，有利于开展组合投资和投资策略的多元化，但在投资分析和操作上比股票交易要复杂一些。机构投资者拥有人力、信息和资金上的优势，股指期货更有利于他们发挥所长。因此，股指期货推出后，相对于散户、基金、券商和社保基金等会更有兴趣使用这一工具。事实上，我国推出的沪深300股指期货就是面向机构投资者，这也符合我国证券市场管理层旨在大力发展机构投资者的政策目标。 （5）降低了股票市场的波动，增强了股市的稳定性。由于股指期货的做空机制和高杠杆性，市场始终担忧股指期货放大股票市场的波动。例如，有观点认为，股指期货加大了2015年股指的下跌。但实际上，股指期货增加了金融市场的深度，而金融市场深度的加深有利于提升整个市场投资者专业水平,有助于防范因某些投资者的操纵市场行为而造成的股票市场的剧烈波动，平稳整个市场的运行，降低股票市场的波动程度。同时，股指期货的推出，在一定程度上可以减轻市场上的集中拋盘造成的恐慌心理，减少股价的剧烈波动。我 国股指期货推出之后，学术界对股指期货与股票市场的关系做了很多实证研究。结果表明，股指期货上市后股市的日度波动性小于股指期货上市前，且周数据显示波动性降低的幅度更明显，股指期货的推出加速了信息的传递速度并且弱化了非对称效应,从而降低了股票市场的波动性。因此，股指期货的推出有效降低了股市风险,使A股市场更加成熟和完善。 （6）此外，股指期货还可以促进股票市场的国际化进程。随着我国股票市场的不断开放，越来越多的国际投资者开始关注我国股票市场。股指期货的推出，为国际投资者提供了一种有效的风险管理工具，有助于吸引更多的国际资本进入我国股票市场，推动我国股票市场的国际化进程。 三、当前股指期货发展中存在的问题 股指期货对于完善股票市场生态具有重大的意义。经过十多年的发展，我国股指期货市场不断发展壮大，上市品种逐步增加，市场规模不断扩大，风险管理功能不断增强，市场机制不断完善。但是，由于发展历史过短、市场认知不够等诸多限制，股指期货仍有尚待完善之处： （1）市场深度不够。股指期货市场的深度不够，重点体现在市场参与主体深度不够、成交量不够活跃和可供交易的合约数量不够多。例如，根据中金所和中期协数据，2022年全国期货市场累计成交量为67.68亿手，累计成交额为534.93万亿元；其中股指期货累计成交量为1.52亿手，累计成交额为133.04万亿，股指期货的成交金额占比为24.87%。相比于海外市场股指期货的主导地位，我国股指期货的成交金额占比仍有待提高。市场深度不够，可能导致价格波动加剧、交易成本增加和市场稳定性降低。由于市场上的交易量不足，买卖双方难以找到合适的交易对手，这可能导致价格波动加剧。当市场出现大幅波动时，投资者可能会遭受重大损失。同时由于市场深度不够，投资者可能需要支付更高的交易成本，例如更高的手续费、更高的点差等。这可能会降低投资者的投资回报，甚至导致亏损。当市场深度不够时，价格波动加剧，这可能会导致投资者的恐慌和不确定性增加，从而进一步加剧市场波动。为了解决股指期货市场深度不够的问题，可以采取以下措施：增加市场参与者：政策制定者可以通过降低投资者门槛、加强投资者教育等方式，吸引更多的投资者参与市场，增加市场流动性。优化交易机制：例如降低手续费、优化交易指令等，以吸引更多的投资者参与市场，增加市场流动性。加强监管：政策制定者可以加强对市场的监管，防止市场操纵和价格异常波动，维护市场的公平和稳定。 （2）股指期货的对外开放程度不够。目前，QFII和RQFII也已可使用股指期货开展套期保值交易，股指期货对外开放的市场基础已较为成熟，但对外资的开放程度依然不够，监管层和市场仍然存在着诸多顾虑。考虑到未来我国金融市场对外开放进程进一步加大，会有越来越多的境外投资者直接投资股票市场，如果没有包括股指期货在内的金融衍生品对冲风险，这些投资者自然会选择去新加坡或者其它境外交易所进行避险，届时交易规则不在我国控制范围内，如果有重大价格波动我国投资者将处于被动地位。因此股指期货交易进一步恢复常态化是非常必要的，这对股票市场引入外资中长期资金以及保障我国金融市场安全均具有十分重要的意义。在牢守风险底线的前提下，应该对接国际标准，增强制度包容性，方便境外交易者入市，提升市场吸引力，积极扩大股指期货的对外开放程度。 （3）社会舆论对股指期货的认知负面，存在偏差。特别是在熊市中，股指期货常常因为其“做空机制”，被认为是股市下跌的“罪魁祸首”。这种批评在2015年股票市场大跌中发展到登峰造极，中金所因此大幅调高了股指期货平今仓的手续费标准。但事实上，股票市场的下跌，是企业盈利、估值水平和资金面等多因素共同导致的结果，和股指期货本身的关系不大。相反，股指期货本身的风险管理、价格发现和对冲功能，可能反倒平抑了股票市场的过度上涨，对于股票市场的平稳运行发挥了积极作用。时至今日，社会舆论对于股指期货，仍然有“恶意做空”、“近乎赌博”等错误认知，这需要市场参与主体共同努力，加强投资者教育，引导社会舆论更新观念，正确认识股指期货的积极意义。 四、更好发挥股指期货功能的政策建议 针对股指期货市场存在的不足之处，提出以下政策建议： （1）加强监管，防范市场风险。监管部门应该加强对股指期货市场的监管力度，完善监管制度和监管手段，加强对市场操纵、内幕交易等违规行为的打击力度。同时，监管部门还应该加强对投资者的教育和引导，提高投资者的风险意识和投资素质，引导投资者理性投资，避免盲目跟风和过度杠杆化。 （2）提高市场透明度，加强信息披露。市场参与者应该严格遵守信息披露制度，及时、准确地披露相关信息，提高市场透明度。同时，监管部门应该加强对信息披露的监管，确保信息披露的真实性、准确性和完整性，防止市场操纵和内幕交易等违规行为的发生。 （3）优化交易机制，降低交易成本。股指期货市场可以通过优化交易机制、降低交易成本等方式，吸引更多的投资者参与市场，提高市场流动性。例如，可以通过优化交易指令、降低手续费等方式，降低投资者的交易成本，提高市场的活跃度。 （4）加强国际合作，推动市场开放。股指期货市场应该加强与国际市场的交流与合作，推动市场开放，吸引更多的国际投资者参与市场，提高市场的国际化水平。同时，也可以借鉴国际市场的经验和教训，提高我国股指期货市场的发展水平和竞争力。 （5）加强人才培养，提高从业人员素质。股指期货市场的发展离不开高素质的从业人员。因此，应该加强对从业人员的培训和