美联储货币政策回顾与展望

2023年10月10日 宏观类●证券研究报告 REDUX 主题报告 美联储货币政策回顾与展望2020-2024投资要点美联储决策框架经历了长达半个世纪的演化升级，至2020年已经基本形成较为成熟的经济周期变化和冲击应对模式。新冠大流行爆发后，美联储的货币政策大致可分成四个阶段，当前处于第三阶段后期，第四阶段的宽松程度很可能低于市场期待。大流行冲击不确定性骤增，过度宽松+赤字货币化刺激需求。大流行引爆巨大不确定性，美联储迅速决策零利率+无限量QE。美联储在2020年3月迅速决定实施非传统量化宽松，包括三个方面：一、将利率速降至零下限；二、重启购买国债、MBS的新一轮QE计划并称购买规模“不设定总体上限”，甚至在MBS的购债范围中增加了商业抵押贷款支持证券（CMBS），在央行直接购买具有信用违约风险的债券的道路上走的比2009年-2014年的QE更远；三、将2008年推出的一系列贷款和回购类流动性支持工具全部恢复使用，并推出包括PPPLF、PMCCF、SMCCF等的一些新的流动性投放工具，令本轮量化宽松的广度、深度、速度都远远超出了前一轮。扩表速度过快，凸显基于当下经济表现的决策模式的盲目性。激进购买MBS、长端利率创历史低位，房地产泡沫化程度有所加深。需求过热供给恢复受抑制，通胀出现上升趋势。美联储较为激进的“财政赤字货币化”操作迅速通过财政补贴和居民转移收入的渠道拉动居民收入在经济受到冲击的时期出现异常高增，商品消费需求迅速走向过热。巨额补贴期间，美国居民就业意愿受到一定压制，2021年工业生产恢复较为缓慢，过热的需求未能对本土生产形成有效拉动，需求缺口的迅速扩大令美国核心通胀开始大幅上行，但在疫情的后续扰动下，美联储在整个2021年都保持了零利率+QE的宽松政策立场，纵容了美国通胀的一轮比较明显的上行。供需持续偏热，薪资通胀螺旋成型，鹰派美联储更加坚定。美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期，居民收入和消费购买力仍然强劲。加之美国政府日益明显的“脱钩断链”产业政策倾向，令其工业生产从2022年以来持续超出市场预期。供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求，加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高，同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”。本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制，而且在长端利率开始上行以来的两年间，美国房地产市场销量降温较快，从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控。基于前期过度刺激导致需求过热、逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用、薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素，预计2023、2024年美国实际GDP同比增长2.3%、1.8%，美国经济陷入衰退概率较低。美国失业率可能维持在4%低位或更低水平更长时间，核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径。我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP，首次降息预计不早于2024年下半年启动，预计降息路径会相对平缓。预计2024年中之前美元指数中枢将达到105.5左右。可能持续对我国货币政策的边际宽松、以及人民币汇率带来一定的约束和压力。 风险提示：美联储加息、货币紧缩超市场预期风险，人民币汇率贬值预期较强风险。 分析师秦泰 SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 相关报告中秋国庆假期国内外宏观综述-美元、油价、消费、地产与预期2023.10.8人民银行货币政策委员会三季度例会点评-持续用力逆周期，校正背离稳汇率2023.9.27工业企业利润点评（2023.8）-油价上涨等因素暂时性推动利润大幅改善2023.9.27华金宏观·双循环周报（第27期）-美联储“不战而胜”，“强美元”如何应对？2023.9.24经济数据点评（2023.8）暨双循环周报·第26期-内外主线交织，经济接近筑底2023.9.15 http://www.huajinsc.cn/1/17请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、大流行冲击不确定性骤增，过度宽松+赤字货币化刺激需求3 1.大流行引爆巨大不确定性，美联储迅速决策零利率+无限量QE3 2.扩表速度过快，凸显基于当下经济表现的决策模式的盲目性5 3.激进购买MBS、长端利率创历史低位，房地产泡沫化程度加深8 二、需求过热供给恢复受抑制，通胀出现上升趋势9 1.激进的“财政赤字货币化”令美国居民收入、需求迅速走向过热9 2.巨额补贴也令2021年美国工业生产恢复较慢，通胀压力骤升10 三、供需持续偏热，薪资通胀螺旋成型，鹰派美联储更加坚定11 1.疫情缓和超额储蓄逐步消化，美国消费需求仍然偏热11 2.美国强化逆全球化政策导向，先进制造业短期向美本土回流加快12 3.劳动力市场持续紧张，薪资通胀螺旋与供需循环偏热相互印证13 4.居民加杠杆速度尚属克制，房地产市场风险总体可控14 5.美国经济稳定增长、通胀黏性预期强化，坚定了美联储鹰派决心15 图表目录 图1：大流行冲击令美国服务消费急剧收缩（%）4 图2：同时失业率飙升、劳动参与率陡降4 图3：大流行后美联储激进扩表，25个月内资产规模增加4.6万亿美元，增量超过原总资产规模（USDbn）.6 图4：鲍威尔指出，70年代的实时自然失业率估测是明显低估的7 图5：美联储的新一轮QE令美国商业银行超储率再度大幅反弹，货币信用传导效率再度受损8 图6：美国房地产市场一度出现阶段性泡沫8 图7：美国长端国债收益率和抵押贷款利率9 图8：流动性泛滥推升2020年下半年到2021年上半年美股估值9 图9：前一轮QE过程中财政赤字货币化率最高为33.6%10 图10：本轮QE直至2022年5月财政赤字货币化率仍高达50.8%10 图11：巨额财政补贴通过转移收入对美国居民可支配收入形成强劲的推升效应10 图12：主要经济体制造业生产同比（%）美国2021年恢复较慢11 图13：美国核心PCEPI同比及贡献结构（%）11 图14：美国居民超额储蓄在2021年底达到顶峰后缓慢下降，在收入高增的支持下2023年消耗速度放缓12 图15：美国零售增速近几个月迎来反弹12 图16：美国2023年以来工业生产好于预期，特别是计算机电子为代表的先进制造业13 图17：美国劳动参与率近两年加速提升，但劳动力市场持续紧张14 图18：美国平均时薪同比高于疫情前，并向通胀形成传导14 图19：美国宏观杠杆率及结构（%）：居民加杠杆较为克制14 图20：美国平均时薪同比高于疫情前，并向通胀形成传导14 图21：美联储总资产规模及结构（USDbn）15 图22：美国实际GDP同比及预测（%）16 图23：美国核心CPI同比及预测（%）16 表1：大流行初期美联储重启和创设的一系列流动性支持工具5 美联储决策框架经历了长达半个世纪的演化升级，至2020年已经基本形成较为成熟的经济周期变化和冲击应对模式。1970年代布雷顿森林体系瓦解和两次石油危机带来的全球长期“滞胀”令美联储意识到高通胀环境下必须实施极为严厉的货币紧缩。1980年代美联储强化了对“先发制人”提前紧缩遏制通胀上行迹象的重要性的认识，广场协议对美国国际收支平衡的成效甚微，美联储开始初步感知美元具有全球铸币税地位的特殊逻辑。1990年代美联储正式放弃了原“三元长期目标”中的国际收支平衡目标，变数量型调控为价格型调控，适应了技术进步浪潮所带来的高增长、低通胀环境，货币政策基本立场由偏紧转为偏松。进入新世纪，通胀持续低位令美联储一度通过过度宽松的方式纵容了房地产市场的“非理性繁荣”，2007-2008年的次贷危机-全球金融危机爆发后，美联储又不得不采取了包括零利率政策、直接购买MBS和超大规模购买长期国债（QE）在内的非传统货币政策，成功避免了金融体系的崩溃，但此后也为重建货币信用传导机制付出了长达6年的艰苦努力。 新冠疫情全球大流行爆发之后，美联储的货币政策大致可分成四个阶段，当前处于第三阶段的后期，第四阶段的宽松程度很可能低于市场期待。第一阶段是2020年疫情大流行爆发之后 所采取的非传统量化宽松阶段；第二阶段是2021年的通胀上行趋势显露、美联储延迟收缩阶段； 第三阶段是从2022年开始的加息、缩表但薪资通胀螺旋有所强化的阶段；第四阶段是在未来见到通胀逐步下行的稳定趋势后的宽松阶段。三、四阶段很大程度上是对于一、二阶段的过度宽松操作的修正，而同时因美国经济相对强劲，非美发达经济体普遍衰退，当前美联储所处的紧缩阶段末端、以及2024年下半年可能启动的新一轮降息周期的前期，美元指数都可能更长时间维持在较高水平，令包括我国在内的各类非美经济体长期面临紧缩性的外溢效应影响，对我国未来一段时间经济政策的组合提出了新的挑战。本报告着重分析当前到2024年美联储货币政策的可能 方向，其背景和原因需回溯至2020年，本报告对判断美债收益率、美元指数的方向和国内外经 济金融市场流动性，理解当前到2024年我国宏观经济的外部环境、货币财政政策的潜在外部约束和最优内外均衡组合具有直接的现实参考价值。 一、大流行冲击不确定性骤增，过度宽松+赤字货币化刺激需求 当前市场对美联储未来货币政策走向的巨大分歧主要源于对美国当前偏高的经济增长和通胀水平可持续性的预期不同，而当前美国经济结构和高通胀的复杂性，很大程度上是由新冠疫情大流行初期美联储的货币政策操作属性所导致的。 1.大流行引爆巨大不确定性，美联储迅速决策零利率+无限量QE 2020年2月新冠疫情呈全球大流行态势，公共卫生事件冲击令全球经济供需两侧迅速积累巨大的不确定性，美联储已无法确切评估短期冲击幅度和长期影响，经济金融崩溃风险出现，非传统力度的货币政策宽松重启势在必行。新冠疫情的全球大流行，是二战结束之后的全球化时代首次出现公共卫生事件的迅速传播和巨大冲击，冲击模式极为罕见，冲击爆发速度极快，主要体现在两大方面：其一，接触性服务消费需求因人员聚集的巨大疾病传播风险、以及不同程度的防控措施要求而迅速断崖式下滑并同步拖累相关行业就业；其二，制造业生产也因为需要工人在一定的密闭空间内共同参与完成而受到疫情的抑制性影响。回溯来看，大流行初期生产端受冲击 程度大于需求端，本不应对需求端实施过度刺激，但在当时的环境下，对于疫情冲击的持续时长并无任何经验可以参考，可以理解作为需求政策决策方的美联储更关注在短期熨平需求，以及避免金融体系崩塌导致疫情冲击的衍生性经济危机的迫切性，从当时美联储的视角来看，实施新一轮非传统货币宽松是势在必行的。2020年4月美国实际居民消费支出（PCE）两年平均增速剧降至-6.9%，其中服务消费的拖累即高达-5.4个百分点。当月失业率飙升至14.7%，单月上行高达10.3个百分点，劳动参与率单月下滑2.5个百分点至60.1%。 图1：大流行冲击令美国服务消费急剧收缩（%）图2：同时失业率飙升、劳动参与率陡降 资料来源：CEIC，华金证券研究所资料来源：CEIC，华金证券研究所注：20.3-22.2平均时薪为两年平均增速 美联储在2020年3月迅速决定实施非传统量化宽松，包括三个方面：一、将利率速降至零下限；二、重启购买国债、MBS的新一轮QE计划并称购买规模“不设定总体上限”，甚至在MBS的购债范围中增加了商业抵押贷款支持证券（CMBS），在央行直接购买具有信用违约风险的债券的道路上走的比2009年-2014年的QE更远；三、将2008年推出的一系列贷款和回购类流动性支持工具全部恢复使用，并推出包括PPPLF、PMCCF、SMCCF等的一些新的流动性投放工具，令本轮量化宽松的广度、深度、速度都远远超出了前一轮。美联储在2020年3月迅速改变了货币政策正常化阶段的操作模式，重新进入新一轮非传统货币宽松政策阶段，主要采取了四类操作：1）迅速降息至零。美联储在2020年3月3日降息50BP，下调联邦基金利率目标区间至1.0%-1.25%；此后在3月16日再