大类资产配置月报第27期：2023年10月，美联储紧缩预期再起，偏谨慎应对

证券研究报告 2023年10月9日 美联储紧缩预期再起，偏谨慎应对 —大类资产配置月报第27期：2023年10月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 核心结论：美联储紧缩预期再起，偏谨慎应对 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2023-10-09至2023-10-27 核心观点与逻辑支撑 上期：2023-8-25至2023-10-09 指数变动涨跌 上证指数 震荡上行 ↓ 市场对美债利率高位运行反应已经钝化，对基本面的质疑有 3064.07-->3096.92 1.07% 望随着宏观经济数据的逐步验证，后续可逐步乐观。 创业板指 震荡 ↓ 2040.4-->1998.61 -2.05% 股指 成长(风格.中信) 震荡 ↓ 经济复苏斜率并未明显提升、流动性也未超预期宽松，短期内金融和周期风格仍具备相对优势。四季度经济环比同比均 5720.64-->5835.43 2.01% 周期(风格.中信) 震荡上行 ↓ 4144.63-->4293.6 3.59% 金融(风格.中信) 震荡上行 ↓ 6783.8-->6651.96 -1.94% 改善+流动性宽松组合将为金融风格的演绎带来良好契机。 消费(风格.中信) 震荡 ↓ 10438.18-->10536.33 0.94% NASDAQ指数 震荡下行 ↓↓ 衰退担忧基本解除，但美债利率与股息率缺口压制明显。相 13590.65-->13484.24 -0.78% DSJ平均指数 震荡下行 ↓ 对看好道指。 34346.9-->33604.65 -2.16% 1Y国债到期收益率（%） 震荡上行 → 基本面向好反馈增多，汇率扰动压力增大，长端利率向上趋 1.895-->2.158 26BP 债券 势已形成。 10Y国债到期收益率（%） 震荡上行 → 2.57-->2.67 10BP 2Y美债收益率（%） 震荡 → 市场担忧美联储维持高利率时间过长，高频数据指引方向分 5.03-->5.08 5BP 化，美债走向尚未明晰。 10Y美债收益率（%） 震荡 → 4.25-->4.81 56BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 ↓↓ 美国经济短期内韧性仍存，推动美联储强化紧缩预期，美债收益率继续上行。短期看，原油需求依然保持相对旺盛，加息预期走强、降息预期走弱对金价抑制明显。因此，相对看好原油，其次为近期价格回调明显的黄金和铜。 84.48-->88.15 4.34% COMEX铜（美元/磅） 震荡下行 ↓ 3.76-->3.654 -2.82% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡 → 1919.8-->1861.5 -3.04% 南华工业品指数 震荡上行 → 尽管已经连续2个月数据在环比改善，但市场对经济复苏节奏和力度仍有担忧，而这种担忧有望随着宏观数据逐步向好而有所打消，尤其是10月中下旬公布的9月和三季度宏观经济数据，如果再超市场预期有可能对商品价格形成小幅支撑但地产复苏偏弱情况下，相对不看好玻璃等地产链条工业品 3945.89-->3978.54 0.83% 商品 南华螺纹钢指数 震荡上行 ↑ 1413.29-->1364.65 -3.44% 南华农产品指数 震荡 ↓ 1195.83-->1141.02 -4.58% 南华玻璃指数 震荡 ↑ 2260.96-->2409.08 6.55% 汇率 美元指数 震荡 ↑ 美债利率难以再度大幅上行，美元指数上行趋缓。央行干预下人民币汇率贬值压力缓解，有望维持震荡。 104.19-->106.07 1.80% 美元兑人民币 震荡 → 7.19-->7.18 -0.13% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 目录 1配置逻辑：美联储紧缩预期再起 2权益：国内权益可逐渐乐观 3利率：中债利率延续上行，美债仍将震荡 4大宗：国际仍承压，国内有望继续企稳 5汇率：美元无大幅上行动力，人民币企稳 美联储紧缩预期再起，降息节奏明显推迟，年内加息仍有可能 美联储紧缩预期再起，降息节奏明显推迟，年内加息仍有可能。9月21日美联储议息会议将利率维持在5.25%-5%，符合市场预期。但9月会议声明维持鹰派态度。①经济增长相对更有信心，从温和转变为稳健。②并未完全排除年内进一步加息的可能性。9月点阵图显示，有12位参会者（约占三分之二）认为年内至少还有1次25bp加息空间，美联储主席鲍威尔在会后新闻发布会上表态“准备在合适时进一步提高基准利率”。③大幅下降了2024年降息预期。点阵图将2024年政策利率预期分别上调至5.125%（较6月上调50BP），即2024年降息预期仅50bp。10月6日新增非农就业33.6万人、远超预期，为美联储继 续紧缩提供了更多支撑。我们维持此前判断，美联储年内继续维持“鹰派态度、鸽派路径”，鹰派声明叠加降息预期明显减弱，预计仍将对市场风险偏好形成抑制。 美联储利率观测器显示市场押注美联储加息周期结束 联邦基金目标利率（中值）预测值（利率中值） 克拉里达规则下，11月理论利率指引加息与不加息均可 联邦基金目标利率实际值（上限） 65.385.415.435.455.425.30 5 4 3 2 1 2023-02-02 2023-03-02 2023-04-02 2023-05-02 2023-06-02 2023-07-02 2023-08-02 2023-09-02 2023-10-02 2023-11-02 2023-12-02 2024-01-02 2024-02-02 2024-03-02 2024-04-02 2024-05-02 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2020/09 2020/12 2021/03 2021/06 2021/09 2021/12 2022/03 2022/06 2022/09 2022/12 2023/03 2023/06 2023/09 0.0 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值）5.6314 5.5 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：10月7日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 经济稳步复苏，生产仍强于消费 经济稳步复苏，生产仍强于消费。8月宏观经济数据超预期向好，9月高频数据显示经济延续复苏态势。其中，服务业依然维持较快修复，商品需求与生产小幅改善且生产仍强于消费，地产销售脉冲式修复后延续弱势。预计9月社零同比6%，固投累计同比3.4%，其中制造业投资5.8%、基建投资6.1%、房地产开发投资-8.5%，出口同比-9%，CPI同比0.5%，PPI同比-2.5%。 服务消费维持较快增长，商品消费亦继续改善。9月前3周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为6.3万辆和5.4万辆，同比分别上涨16.7%和12.7%，同比增速分别较上月提升9个和10个百分点。典型消费品价格持平：义乌小商品指数9月较上月持平于101附近，柯桥纺织价格指数持平于106.2。服务类消费继续向好，经文化和旅游部数据中心测算，中秋节、国庆节假期8天，国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较2019年增长4.1%；实现国内旅游收入7534.3亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。 乘用车销量批发同比小幅增加，零售同比增速依然偏弱小商品价格和柯桥价格指数小幅下降 50 30 10 -10 -30 乘用车批发周日均销量（同比） 乘用车零售周日均销量（同比） 101.3 101.2 101.1 101 100.9 100.8 100.7 2023/05/21 2023/05/28 2023/06/04 2023/06/11 2023/06/18 2023/06/25 2023/07/02 2023/07/09 2023/07/16 2023/07/23 2023/07/30 2023/08/06 2023/08/13 2023/08/20 2023/08/27 2023/09/03 2023/09/10 2023/09/17 2023/09/24 100.6 义乌中国小商品指数:总价格指数柯桥纺织:价格指数（右轴） 107 106.5 106 105.5 105 2023/05/21 2023/05/28 2023/06/04 2023/06/11 2023/06/18 2023/06/25 2023/07/02 2023/07/09 2023/07/16 2023/07/23 2023/07/30 2023/08/06 2023/08/13 2023/08/20 2023/08/27 2023/09/03 2023/09/10 2023/09/17 2023/09/24 2023/10/01 104.5 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 制造业PMI重回荣枯线之上，生产强于消费态势延续 制造业PMI重回荣枯线之上，生产强于消费态势延续。9月制造业PMI为50.2%，较上月提升0.5个百分点，年内再回荣枯线之上。①生产需求同步回升，内需强于外需。9月生产、新订单和出口订单指数分别为52.7%、50.5%和47.8%，其中新订单和生产分别较上月提升0.3和0.8个百分点，尤其是生产端改善态势明显，而外需在收缩区间有所改善。②就业微幅改善，9月从业人员为48.1%，较上月提升0.1个百分点，扭转了2月以来延续下降态势。③服务业快速修复结束，转入平稳向好阶段。9月份，服务业PMI为50.9%，较上月提高0.5个百分点。其中，新订单指数持平于荣枯线之下的47.4%。而建筑业PMI维持高位。大型企业PMI延续扩张，较上月提升0.8%至51.6%，中型企业PMI持平，小企业PMI较上月小幅上升0.3个百分点，显示市场微观主体活力继续恢复。 生产、新订单均回升，生产回升更加明显 生产新订单新出口订单 60 55 50 45 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 40 大企业向好明显，中型企业整体持平 55大型企业PMI中型企业PMI小型企业PMI53 51 49 47 2023-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 45 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 目录 1配置逻辑：美联储紧缩预期再起 2权益：国内权益可逐渐乐观 3利率：中债利率延续上行，美债仍将震荡 4大宗：国际仍承压，国内有望继续企稳 5汇率：美元无大幅上行动力，人民币企稳 2.1国内权益：逐渐乐观 我们在10月策略月报《逐渐乐观》（2023-10-08）中指出，尽管美国经济和就业数据超预期强劲有望维持美债利率高位运 行，但考虑到美股对此反应已经充分且汇率对此反应也