甜味剂系列深度之一：代糖周期见底，龙头否极泰来

基础化工 行业研究/行业专题 2023-10-10 报告日期： 行业评级：增持 甜味剂系列深度之一：代糖周期见底，龙头否极泰来 主要观点： 甜味剂市场化学合成代糖占主导地位，市场空间不断扩大 行业指数与沪深300走势比较 % % %10/22 % 1/23 4/237/2310/23 % 24% 15 6 -3 -12 -21 基础化工沪深300 分析师：王强峰 执业证书号：S0010522110002电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 联系人：刘天其 执业证书号：S0010122080046电话：17321190296 邮箱：liutq@hazq.com 相关报告 1.卫星化学及烯烃行业周度动态跟踪2023-10-08 2.万华化学MDI一体化等装置复产，萤石、氢氟酸价格上涨2023-10-03 甜味剂市场化学合成代糖产品快速迭代，目前三氯蔗糖/安赛蜜是最优的人工代糖选择，占据代糖市场的50%以上。 安赛蜜、三氯蔗糖作为第四、五代人工甜味剂，具有优秀的甜价比，在主流的复配方案中均需要添加化学合成代糖，在中长期的角度看无法被替代。一方面，由于此类大单品已成为市场主流使用的添加剂，另一方面，整个代糖市场仍处于高速增长阶段，化学合成类代糖需求同步高增，渗透率的不断提升也带来了成长空间。 代糖市场周期加速见底，下游渗透率持续提升 自2021年原材料和能源价格不断攀升叠加需求的持续拉动，三氯蔗糖、安赛蜜的价格达到历史高点，伴随着资本开支的加大，供给侧压力上升，从2022年后价格不断走低，目前呈现见底回升趋势，2023 年9月8日百川的三氯蔗糖、安赛蜜报价分别为15万元/吨、4.5万元/吨，分别处于3.51%、12.28%的五年历史分位。代糖产品相比于蔗糖有明显的成本优势，代糖甜价比普遍高于蔗糖，复配的产品又附加了功能性，在减糖主题下代糖终端产品需求长期向好。在我们的测算下，代糖渗透率将从2021年的10%提高到2026年的20%，2026年全球甜味剂替代甜度将达到4947万吨蔗糖当量，其中安赛蜜、三氯蔗糖需求量预计分别达到3.32、3.43万吨，复合年增长率为11%和13%，在下游的渗透率将逐步提升，未来的成长空间广阔。 代糖龙头否极泰来，业绩有望逐步回升 代糖行业经历景气度大幅回落后，人工代糖市场价格从最高点下降超过50%，行业龙头的盈利水平也出现较大下滑。今年受宏观环境的影响，下游需求表现疲软，人工代糖市场呈现出旺季不旺的特点。9月伊始，受到原料端和糖价的影响，支撑三氯蔗糖、安赛蜜的价格小幅回暖，代糖产品盈利能力逐步回升，龙头企业凭借成本优势和规模优势有望首先迎来拐点，业绩将逐步回升。 投资建议 化学合成代糖市场作为弱周期的精细化工，在选品上需要具有前瞻性的战略规划，不仅需要考虑工艺和成本侧，更需要关注下游客户的验证渠道和产品情况，长期要具有全链路解决方案的能力。金禾实业作为安赛蜜、三氯蔗糖双龙头，高市占率、低成本和多元化产品布局有 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 助于增强企业的市场定价权，同时公司具备基础化工原材料和长期建立的渠道优势，为成为全链路的食品添加剂解决方案提供商打下基础，建议关注【金禾实业】。 风险提示 下游应用推广不及预期； 新技术开发应用变革的风险；产品安全和质量控制的风险；产品价格大幅波动的风险。 正文目录 1化学合成代糖成本低且安全性高，已迎来新的发展纪元5 1.1代糖发展简史：人工甜味剂不断更新迭代5 1.2代糖迎来新世纪，需求不断提升5 1.2.1健康需求结合控糖政策，抬升代糖需求6 1.2.2化学合成代糖成本优势显著，市场空间不断扩大9 2化学合成类代糖：降成本的主力、复配的基石11 2.1甜味剂分类：人工合成类代糖占据主导地位11 2.2化学合成甜味剂经历六次迭代，安赛蜜、三氯蔗糖成主流12 2.2.1糖精、甜蜜素：安全隐患高12 2.2.2阿斯巴甜：热稳定性差，代谢产物中包含苯丙氨酸13 2.2.3安赛蜜：安全性和性价比高的甜味剂14 2.2.4三氯蔗糖：目前最优的人工代糖选择16 2.2.5现有甜味剂供给梳理：人工代糖占据主导地位18 2.3复配可促进甜味剂协同增效，降低成本19 32026下游需求测算：安赛蜜、三氯蔗糖CAGR分别达11%、13%21 3.1全球甜度需求测算：2021-2026年预计从2.31亿吨达到2.45亿吨21 3.22021年代糖下游应用现状22 3.32026代糖市场测算：预计渗透率将达到20%23 3.3.1饮料：对标欧美成熟市场仍有增长空间23 3.2.2烘焙：新产品有望进一步打开市场空间25 3.2.3糖果：替代难度相对较低，有望实现高增长26 3.2.4冰激凌及乳制品：替代难度相对较高27 3.2.5调味品及其他：降本增效和健康意识驱动渗透率提升28 3.2.62026年代糖市场空间测算：预计甜度4947万吨29 4行业估值与重点公司31 4.1市场扩张+公司升级，代糖行业估值有望上行31 4.2国内重点公司：金禾实业33 风险提示：34 图表目录 图表1代糖发展简史：甜味剂产品多样化发展5 图表2摄入糖分过多会引发众多健康问题6 图表3中国肥胖率和超重率不断上升7 图表42020年中国人均油盐摄入量大于建议摄入量7 图表5近几年中国推出一系列控糖政策8 图表62015-2022年中国无糖饮料行业市场规模不断上升9 图表7人工甜味剂成本优势显著9 图表8一些国家陆续推出“糖税”政策以控制糖分添加10 图表9甜味剂主要分为人工合成类、天然提取类、糖醇类11 图表10综合口感、性价比、安全性，三氯蔗糖和安赛蜜发展前景良好12 图表11我国陆续出台限制糖精钠产销量的政策13 图表12糖精钠和甜蜜素在我国的使用范围和用量限制严格13 图表13阿斯巴甜在我国食品中的使用范围和用量限制较严格14 图表14安赛蜜在我国食品中有一定的使用范围和用量限制15 图表15当前全球安赛蜜产能为37000吨15 图表16安赛蜜价格开始底部回升16 图表17三氯蔗糖在我国食品中有一定的使用范围和用量限制16 图表18当前全球三氯蔗糖产能为31600吨17 图表19三氯蔗糖价格开始底部回升18 图表20全球主要代糖产品甜度贡献测算，人工代糖超70%18 图表21不同甜味剂的感官评价各有不同19 图表22常见甜味剂相较于蔗糖具有不同的甜度曲线19 图表23常见甜味剂之间复配具有协同作用20 图表24甜味剂在食品中往往采用复配21 图表252015-2022全球糖产量稳中有升22 图表262021全球甜度需求为2.31亿吨蔗糖当量22 图表27饮料的代糖渗透率和用量最高23 图表28全球饮料无糖/低糖产品数量CAGR为28%23 图表292021年61.5%中国网民消费过无糖可乐24 图表302019年发达国家的无糖可乐销售占比普遍超40%25 图表31糖在烘焙中的主要作用包括提供发酵碳源、褐变等25 图表32蔗糖和糖醇的理化性质接近，常作为糖果填充剂27 图表33代糖在糖果C端有巨大的市场潜力27 图表34糖在乳制品中的主要作用包括降低冰点、提供碳源等28 图表35代糖在调味品领域有降本增效的作用28 图表36预计2026年代糖应用占比：饮料仍是主要应用30 图表372026年代糖市场空间测算：甜度需求达到4947万吨蔗糖当量30 图表38三氯蔗糖、安赛蜜市场空间测算：3.43万吨、3.32万吨31 图表39代糖行业处于低估水平32 图表40代糖行业估值中枢有望上行33 图表41金禾实业三氯蔗糖原料成本比行业低约1.90万元/吨34 1化学合成代糖成本低且安全性高，已迎来新的发展纪元 1.1代糖发展简史：人工甜味剂不断更新迭代 安全性问题和口感问题促使代糖更新迭代，甜味剂产品多样化发展。1950年无糖汽水开始风靡美国，而甜蜜素也趁此机会主导市场。到1968年，美国的 甜蜜素年销售量超过1700万磅，但之后有研究发现这种甜味剂会增加小鼠患膀胱癌的概率，随后美国食品药品监督管理局（FDA）禁止了甜蜜素的使用。下一代甜味剂于1965年被发现，1974年有研究称，阿斯巴甜会诱发脑瘤。这种甜味剂被雪藏7年后又重新进入市场，但是相关安全性研究一直在持续。直到1976年，三氯蔗糖在一次偶然的错误实验中被发现，不同于之前甜味剂的是三氯蔗糖有着良好的稳定性，可以用来烘焙，并且有着600倍蔗糖的甜度，直到现在三氯蔗糖在代糖市场中也有着举足轻重的作用。 中国是代糖最大生产国，复配、多元化糖将成趋势。代糖虽然已经发展了一百多年，但能满足食品加工方面的要求并且获得安全性评价的甜味剂产品寥寥无几。按照中国国标，可在食品中添加的非糖甜味剂共有20多种，其中高倍甜味剂有十几种，全球范围也呈现一样的状态。代糖的生产仍旧以人工合成为主导，而中国是最大生产国，产量约占全球75%。虽然人工合成代糖减糖性能已经达标，但是仍存在安全问题隐患，部分产品甜味口感还原度低。甜味剂陆续发展出了多种产品，高倍甜味剂中的天然提取甜味剂弥补了这些不足，现在代糖大多采用复配使用。近年来高倍甜味剂和低倍甜味剂增长迅速，甜味剂的复配更加丰富。 糖精进入市场甜度：300倍蔗糖 甜蜜素进入美国市场甜度：30-50倍蔗糖 图表1代糖发展简史：甜味剂产品多样化发展 1897年 1950年 1965年 阿斯巴甜被发现 甜度：200倍蔗糖 高倍甜味剂：人工合成、天 然提取 低倍甜味剂：糖、糖醇、稀少糖 复配：上述复合，取长补短 1976年 资料来源：Saveur，ScienceHistoryInstitute，青山资本，华安证券研究所 三氯蔗糖被发现甜度：600倍蔗糖 1.2代糖迎来新世纪，需求不断提升 1.2.1健康需求结合控糖政策，抬升代糖需求 糖分摄入过多是危害居民健康的一大根源。如今食品工业高度发达，人们很容易获得高热量、高吸收效率的食物，食品饮料中的糖分几乎无处不在。糖分的过量摄入会增加龋齿、成人Ⅱ型糖尿病、肥胖、骨质疏松、心脑血管疾病、皮肤加速衰老的风险。在当代居民摄入的糖主要以饮料形式存在，过多的糖分会加重肝细胞的负担，严重的甚至形成非酒精性脂肪肝。糖分的过多摄入导致的问题逐渐凸显，相关健康问题走进人们的视野。 图表2摄入糖分过多会引发众多健康问题 类别 危害机理 肥胖、心血管疾病 进食过多糖后，机体热量摄入过多无法被人体吸收利用，转化为脂肪发生囤积，造成发胖，诱发心血管疾病 口腔疾病 吃糖过多，又没能做好口腔清洁工作，尤其是儿童，为口腔内的细菌提供了繁殖的空间，会引发龋齿和口腔溃疡 骨骼疾病 糖分进食后会增加体内碱性物质的消耗，比如钙质，影响骨骼的建立与吸收，使得骨折几率增加 眼部疾病 血液中血糖含量增加，可能会引起房水或晶体渗透压的改变，而且会使眼内组织弹性下降，容易引发近视或加重近视度数 皮肤疾病 糖分摄入过多会加重皮肤负担，因为糖分会增加皮肤中自由基的堆积，易出现毛孔粗大、油脂增多、弹性变差等现象，也容易长痘 高血糖 如果本身胰岛功能出现异常的人群吃糖过多，体内没有胰岛素的调节平衡血糖，会导致血糖升高 资料来源：有来医生，华安证券研究所 全球居民糖分摄入呈现过剩状态，各国超重率普遍偏高。世界卫生组织建议成年人摄取糖分不应超过全部热量的10%，过多摄入糖分导致的最典型的健康问题就是超重。据经合组织调查，2019年超重率最高的为墨西哥，达到了75.2%，而超重率超过50%的国家就达到了17个。在中国，成年人超重率从 2002年的22.8%增长到2020年的34.3%，6-17岁儿童和青少年超重率从2002年的4.5%增长到2020年的11.1%。肥胖率的高速增长给居民发出了危险信号，控制糖分刻不容缓。 图表3中国肥胖率和超重率不断上升 肥胖率超重率 34.30% 30.10% 22.80% 16.40% 11.90% 7.10% 11.10% 7.90% 4.50% 2.10% 9.