代糖景气度维持高位，甜味剂龙头业绩高增长

证券分析师：联系人： 张玮航曹熠 021-60933136 021-60871329 zhangweihang@guosen.com.cn caoyi1@guosen.com.cn 执证编码：S0980522010001 事项： 公司公告：公司发布2021年度业绩快报公告，经初步核算，2021年全年实现营业收入58.45亿元，同比增长59.44%；实现归母净利润11.68亿元，同比增长62.62%。 国信化工观点： 1）大宗化学品和甜味剂景气度双上行，公司业绩大幅增长：2021年前三季度公司实现归母净利润7.13亿元，四季度单季度实现归母净利润4.55亿元，同比增长145.95%。报告期内，公司5000吨/年三氯蔗糖产能投产并完成产能爬坡，贡献增量业绩。2021年大宗化学品景气度上行，公司部分大宗化学品销售均价同比上涨。2021年大宗商品景气向上，公司主营的大宗商品价不同程度上涨，其中三聚氰胺和碳酸氢铵价格大幅上涨，全年分别上涨44.64%和49.81%，硝酸、甲醛和双氧水价格年中最高分别达到2979元/吨、2065元/吨和1748元/吨。同时由于原料价格上涨，公司甜味剂和香料等食品添加剂产品销售价格有所提升，全球代糖需求随着疫情复苏增长，公司主营甜味剂产品量价齐升，推动公司业绩大幅增长。 2）三氯蔗糖新增产能首先，供需收紧代糖景气向上：2021年8月开始，全球疫情逐步恢复，下游食品饮料小幅复苏，叠加甜味剂原料的大宗化学品价格快速上涨，公司主营甜味剂价格均有调涨。安赛蜜价格最高上涨至9.5万元/吨，甲基麦芽粉和乙基麦芽酚价格最高分别上涨至15万元/吨和18万元/吨。其中三氯蔗糖的主要原料DMF（二甲基甲酰胺）和氯化亚砜由于上游原材料涨价、供给收缩和下游应用领域需求增长等原因大幅上涨，支撑三氯蔗糖价格上涨。2021年生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控的指导意见》，三氯蔗糖被划分为高污染行业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行情况及配套政策，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目，成本端提升叠加需求复苏，三氯蔗糖价格快速上涨至最高48万元/吨，并且三氯蔗糖价格由于新增产能不足，预计仍将维持较高价格水平。 3）投资建议：公司主营业务三氯蔗糖受“两高”政策限制，行业新增产能难以获批，代糖饮品需求持续放量，三氯蔗糖供需紧平衡下行业维持高景气度。我们认为，公司2021年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增5000吨麦芽酚产能，定远二期规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代糖龙头地位。预计21-23年归母净利润为11.68/16.36/16.72亿元，对应EPS为2.08/2.92/2.98元，对应当前股价PE为18.4/13.1/12.8X，维持“买入”评级。 评论： 大宗化学品和甜味剂景气度双上行，公司业绩大幅增长。公司发布2021年度业绩快报公告，经初步核算，2021年全年实现营业收入58.45亿元，同比增长59.44%；实现归母净利润11.68亿元，同比增长62.62%。 2021年前三季度公司实现归母净利润7.13亿元，四季度单季度实现归母净利润4.55亿元，同比增长145.95%。报告期内，公司5000吨/年三氯蔗糖产能投产并完成产能爬坡，贡献增量业绩。2021年大宗化学品景气度上行，公司部分大宗化学品销售均价同比上涨。同时由于原料价格上涨，公司甜味剂和香料等食品添加剂产品销售价格有所提升，全球代糖需求随着疫情复苏增长，公司主营甜味剂产品量价齐升，推动公司业绩大幅增长。 图1：2017年-2021年营业收入及同比增速 图2：2017年-2021年归母扣非净利润收入及同比增速 2021年大宗商品景气向上，公司主营的大宗商品价不同程度上涨，其中三聚氰胺和碳酸氢铵价格大幅上涨，全年分别上涨44.64%和49.81%，硝酸、甲醛和双氧水价格年中最高分别达到2979元/吨、2065元/吨和1748元/吨。2021年8月开始，全球疫情逐步恢复，下游食品饮料小幅复苏，叠加甜味剂原料的大宗化学品价格快速上涨，公司主营甜味剂价格均有调涨。安赛蜜价格最高上涨至9.5万元/吨，甲基麦芽粉和乙基麦芽酚价格最高分别上涨至15万元/吨和18万元/吨。其中三氯蔗糖的主要原料DMF（二甲基甲酰胺）和氯化亚砜由于上游原材料涨价、供给收缩和下游应用领域需求增长等原因大幅上涨，支撑三氯蔗糖价格上涨。2021年生态环境部发布《关于加强高耗能、高排放项目生态环境源头防控的指导意见》，三氯蔗糖被划分为高污染行业，根据国内能耗双控政策在全国各地的执行情况及配套政策，原则上国内企业难以获得三氯蔗糖新批新建项目，成本端提升叠加需求复苏，三氯蔗糖价格快速上涨至最高48万元/吨，并且三氯蔗糖价格由于新增产能不足，预计仍将维持较高价格水平。 图3：甜味剂价格（元/吨） 图4：公司主营大宗化学品价格走势（元/吨，元/吨） 布局定远第二生产基地，公司持续稳健成长。2017年公司与定远县人民政府签订了《金禾实业循环经济产业园项目框架协议书》，项目以金轩科技为主体，计划投资22.5亿元人民币分两期建设该项目。一期计划投资8-10亿元，建设1.5万吨糠醛配套燃烧糠醛渣及生物质原料为主的75t/h次高温次高压锅炉项目、8万吨氯化亚砜项目、以氯气为原料的高效消毒剂项目、3000t/d污水处理厂项目和5000吨甲乙基麦芽酚装置，2019年将5000吨甲乙基麦芽酚项目调整为4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐项目。二期计划投资10-12亿元，建设10万吨工业酒精项目、4万吨谷元粉、4万吨面粉、3万吨乙醛、2万吨巴豆醛、3万吨双乙烯酮、3万吨山梨酸钾项目。 定远项目主要以甜味剂上游原料覆盖为目标，并且利用对上游原料的开发，扩展下游产业链，实现产业链的垂直一体化整合，和横向拓展，包括佳乐麝香、呋喃铵盐产能的开发，有利于公司在食品添加剂、医药中间体等精细化工、生物科技领域内相关产业的拓展。二期配套了食品添加剂的多种原料，为公司未来发展更多添加剂和香精香料产品提供原料和发展可能性。目前定远一期项目除1万吨糠醛、4万吨氯化亚砜产能、5000吨2-甲基呋喃和3000吨2-甲基四氢呋喃还未投产外，已全部投产。由于定远项目是两期分开审批，二期项目正在积极申请环评等各类审批手续，定远项目建成后，公司将实现甜味剂产业链纵向一体化，并且为横向发展提供可能性，成为国内甜味剂绝对龙头。 表1：金禾实业定远循环经济产业园项目 投资建议：三氯蔗糖维持高景气，维持“买入”评级 公司主营业务三氯蔗糖受“两高”政策限制，行业新增产能难以获批，代糖饮品需求持续放量，三氯蔗糖供需紧平衡下行业维持高景气度。我们认为，公司2021年新增三氯蔗糖将贡献全年业绩，新增5000吨麦芽酚产能，定远二期规划持续推进，公司在代糖领域布局持续拓展，站稳全球代糖龙头地位。预计21-23年归母净利润为11.68/16.36/16.72亿元 ， 对应EPS为2.08/2.92/2.98元 ， 对应当前股价PE为18.4/13.1/12.8X，维持“买入”评级。 风险提示 疫情导致下游食饮需求收缩的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；项目投产不及预期的风险；产品价格大幅波动的风险。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明