2023年四季度转债市场策略展望：关注平衡型标的，自下而上找机会

Q4我们建议对转债市场多一份信心。今年以来多数机构持续加仓转债，充分显现出投资者对转债市场的信心与期待。估值方面，从高频数据来看，9月末市场估值在2×标准差下沿，绝对水平25%左右再次形成阶段性底部，估值下探趋势趋缓。我们认为从债市和机构行为上看，当前估值大幅调整的基础偏弱，但结构上转债市场高估风险或仍存在，Q4百元溢价率底部位置或可参考2023年全年低点24%-25%左右。 四季度转债市场关键或在权益。四季度市场或仍难寻主线，存量博弈困境难改。自上而下择券与择时能力或是胜负手。季初三季报公布的时点前后或是进行左侧配置的重要窗口期。在增量资金缺位、结构性机会仍存，情绪偏弱的行情下，关注潜在的预期差机会：（1）地产产业链季初的短期业绩验证机会；（2）部分板块的超跌机会，如医药板块的结构性低估机会，如估值较便宜的药房标的，中药板块中关注销售渠道稳健的标的等；消费电子板块沿着订单增长&产能释放的逻辑在细分领域寻找部分业绩释放相对稳健的标的低处布局；电力设备方面，可关注下半年电网招标，智能电网芯片更替，北美电网设备重置需求对应相关标的等；（3）政策边际变化带来的机会。建议Q4根据政策落地的节奏和力度做灵活调整，可适当关注顺周期标的的潜在机会。 供需角度上看，四季度转债供给节奏或后置，我们预计Q4转债供给节奏或一定程度后置，10月、11月转债供给或低于历史平均水平，新券供给或在12月末或明年初逐渐放量。转债需求面临固收+基金发行偏弱与基金转债增量持仓空间有限两重困境，转债市场增量资金偏少的格局或在四季度进一步延续。 配置上，在股市缺少主线机会，债市面临调整压力的情况下，从历史来看中等价格、中等或偏低估值区域或较其他区域形成一定优势。一方面，从股债景气度入手，弱复苏行情下，债市有胜率但难言景气，权益已临低位难再有较大下行空间，若股债Q4维持宽幅震荡，平价平估值或是较好选择。另一方面，在Q4难有较大变盘的环境下，这两个组合2023年以来的相对优势或延续。考虑到后续估值或仍有一定调整压力，若从偏谨慎的角度来讲，或可提前布局偏债的优质标的增厚风险垫。 风险提示：宏观经济修复不及预期，货币政策超预期偏紧，统计规律失效，转债供需超预期，国际政治形势恶化 1.Q3复盘：权益普跌价值占优，转债估值先涨后跌 Q3权益市场回撤明显，主流债指再度跑赢主流股指。从股、债的主流宽基指数来看，除国证价值外，其他股指均相对H1出现明显回撤，其中上证指数回撤最小（-2.26%），创业板指（-8.08%）回撤最大。所有主流债指均录得正收益，其中中证国债指数涨幅大于政金债大于中证信用。风格方面，大盘价值股在Q3表现最好，其中国证价值指数Q3录得正收益，而成长指数回撤明显；大盘指数跌幅小于中盘小于小盘。 图1：宽基指数Q3表现（截至2023年9月28日） 行业方面，以申万一级行业指数作为统计口径，2023年Q3全31行业中仅9行业录得正涨幅，其中涨幅居前的前三行业为非银金融（6.74%）、煤炭（6.58%）、石油石化（5.62%）； 跌幅居前的前三行业为传媒（-16.11%）、电力设备（-14.21%）、计算机（-11.41%）。截至9月28日收盘，PB历史分位处于高点的行业包括交运（89.7%，窗口长度为过去3个月，下同）、通信（72.6%）。其余行业PB历史分位均不超过50%。社会服务、公用事业、建筑材料、有色金属、基础化工等行业PB历史分位均不超过1%，估值处于历史较低水平。 图2：PB过去三个月历史分位（申万行业） 图3：Q3申万一级行业涨跌幅 转债市场方面，截至2023年9月28日，中证转债指数收于403.80点，较H1末下跌0.26%。 从整个Q3来看，转债发挥了较好的抗跌作用，回撤小于所有主流股指。但从周频来看，中证转债指数在9月第二、第三周较部分主流股指超跌。 图4：主流股指&中证转债周涨跌幅 转债估值方面，2023年Q3百元溢价率在25%-29%区间内宽幅震荡，其中季初估值迅速抬升，7月10日达到Q3最高点29.12%，9月初开始估值迅速回落，9月20日达到最低点25.21%。分结构看，AAA转债相较其他评级转债溢价率较H1末回落更为明显，煤炭（-10.34%）、纺织服装（-22.87%）等行业转债溢价率较H1末跌幅超过5%。 图5：不同分类转债溢价率变化（2023.6.30-2023.9.28） 图6：分行业转债溢价率变化（2023.6.30-2023.9.28） 2.估值视角：估值调整风险或已经释放完成，但结构上存在不确定性 从高频数据来看，9月末市场估值在2×标准差下沿，绝对水平25%左右再次形成阶段性底部，估值下探趋势趋缓。 图7：多数情况下-2×标准差下沿被击穿意味调整进入尾声 图8：±2×标准差基本形成百元溢价率的震荡区间 从百元溢价率来看，这是2023年以来的第三轮估值调整，与前两轮类似的是，正股市场超跌是导致估值下跌的直接原因。但不同之处在于债市低位横盘调整，资金面边际趋紧，机构集中赎回现象重现。这三点在2022年11月，2020年4月转债估值调整的环境中均有存在，但本质不同。 长端利率方面，当前环境与有明确基本面边际好转预期的2022年11月、2020年4月均有不一致之处。我们在《债市看调整还是修复》一文中明确提到，债市持续调整后，我们预计进一步调整空间有限，虽然宏观条件不支持显著下行，但并不能排除短期窄幅震荡并略有修复的可能。 机构行为方面，当前环境不同于2022年末。2022年11月政策边际变化引发债市波动，理财净值回撤，进一步推动债市承压，负反馈效应下产生理财赎回潮，对非银流动性产生明显压力。站在当前时点来看，我们在《赎回和负反馈又来了》一文中已有分析，上半年银行理财所配资产仍以债券、现金及银行存款、同业存单为主。但观察变化，债券、同业存单、买入返售占比下降，现金及银行存款、公募基金占比上升。这是理财配置策略偏向稳健保守，以及监管导向的结果。基于此，我们认为理财抗冲击能力或强于2022年末。 图9：10Y国开与百元溢价率 图10：R001与百元溢价率 从转债市场结构上来看，当前仍存有估值下探的一些隐忧。站在当前时点，从次新这个维度入手，异常标的风险或尚未完全释放。次新券估计的百元溢价率水平和全口径百元溢价率水平的差值反映了当前市场次新标的的高估程度，当市场估值调整时，次新标的估值压缩幅度往往大幅高于其他标的，反映出市场调整过程中对前期错误定价的纠偏。本轮调整中这一指标虽有小幅下跌，但仍处于历史较高水平，说明本轮估值调整或并不彻底。 图11：次新百元溢价率与全口径百元溢价率 另外，八月以来多种估值口径趋势发生背离，从历史复盘来看，这源于本轮权益市场各个板块出现一致性调整，若Q4调整延续，偏债转债或更有性价比。常用的估值口径包括百元溢价率，算数平均溢价率，规模加权平均溢价率（去掉银行转债），其中规模加权口径对大盘转债估值变化更敏感；百元溢价率更容易反应偏股标的估值变化；算数平均口径下所有转债等权重，但受估值极端高&低标的影响较大。当权益市场出现一致性方向调整时，偏股转债估值随权益市场方向变化，偏债转债在债底保护、高估值的情况下正股变化会由估值对冲抵消，导致估值与正股表现相反。本轮调整中百元溢价率下跌，而算术平均，规模加权平均溢价率先上升后高位震荡，说明当前偏股&偏债转债所属板块均出现回调。 这种环境下，若市场延续一致方向的调整，股性偏强的部分转债或在这一过程中出现估值和正股的“双杀”。 图12：算术平均转股溢价率、规模加权转股溢价率（不含银行）与百元溢价率 综上，我们认为从债市和机构行为上看，当前估值大幅调整的基础偏弱，但结构上转债市场高估风险或仍存在，Q4百元溢价率底部位置或可参考2023年前三季度低点24%-25%左右。 策略上怎么看？若四季度转债延续高估值环境，四季度一方面可关注偏防守属性的偏债标的，另一方面或可自下而上寻找一些存在预期差，距离赎回线相对远&短期确定不赎回的偏股标的。另外，次新券估值仍相对偏高，建议留一份谨慎，避开估值可能已经偏高的相关标的。 3.权益视角：关注阶段性预期差机会 四季度权益市场或仍难寻主线，存量博弈困境难改。在增量资金缺位、结构性机会仍存，情绪偏弱的行情下，关注潜在的预期差机会： 第一，地产产业链季初的短期业绩验证机会。在Q3以来地产政策持续催化下，从高频数据来看，地产前端、后端数据均有一定程度回暖。地产后端改善的逻辑为保交楼政策推动下地产竣工带来企业资金流改善，具体到转债上，可关注地产产业链后端相关标的Q3业绩超预期机会。 图13：30大中城市商品房成交面积（4周MA，单位：万平方米） 图14：市场价浮法平板玻璃4.8/5mm（单位：元/吨） 第二，部分板块的超跌机会。Q2以来权益市场始终保持着相对较快的轮动速度。这种境况下对转债投资尤其不利：当板块景气度上行时，正股冲击强赎线，导致转债涨幅受限不及正股，一旦宣布强赎还会导致其先于正股行情达峰回落，即转债轮动甚至更快于正股，但收益不及正股。这种情况下转债追右侧很难具有较好的性价比，左侧相较右侧胜率或更高。 图15：三花转债&人型机器人指数 图16：太极转债&计算机行业指数 基于此，Q4我们建议关注：（1）医药板块的结构性低估机会，如估值较便宜的药房标的，中药板块中关注销售渠道稳健的标的等；（2）消费电子板块结构性机会：Q3、Q4是消费电子传统旺季，周期底部业绩或有一定反弹，可关注华为相关标的，沿着订单增长&产能释放的逻辑在细分领域寻找部分业绩释放相对稳健的标的；（3）电力设备方面，可关注下半年电网招标，智能电网芯片更替，北美电网设备重置需求对应相关标的。（4）地产前端，其投资逻辑为销售回稳推动前端拿地意愿“解冻”。建议季初适当关注地产前端前期降本有成效，且预计应收账款减值已计提充分的相关标的。 第三，政策边际变化带来的预期差机会。Q4我们延续半年度策略观点，即政策是下半年市场是否能够迎来风格变化，市场方向调整的核心因素。Q3以来政策节奏整体而言相对积极，呈现出循序渐进，灵活调整力度的特点。建议Q4根据政策落地的节奏和力度做灵活调整，可适当关注顺周期标的的潜在机会。 4.转债供需：四季度转债供给节奏或后置，需求延续弱势 四季度转债供给节奏或后置。9月沪深两所受理转债发行0申请，2只转债发审委&上市委审核通过，13只转债证监会核准。均处于2023年以来较低水平。基于监管维稳权益市场的立场，我们预计Q4转债供给节奏或一定程度后置，10月、11月转债供给或低于历史平均水平，新券供给或在12月末或明年初逐渐放量。 图17：9月审核节奏处于历史低点 图18：9月新券上市数量回落 需求方面，四季度转债需求面临固收+基金发行偏弱与基金转债增量持仓空间有限两重困境。截至2023年9月，2023年全年广义固收+基金发行数量远低于2020-2022年同期水平，展望四季度，债市胜率还在，但短期存在一定调整压力，权益市场环境不明朗，这种环境或进一步压缩固收+基金的优势空间。从沪深两所债券持有人结构来看，当前基金（上交所口径为公募基金，深交所为基金）持有转债数量已经达到2020年以来最高水平，且进一步增长趋势放缓，后续基金进一步增持转债能力或有限。两重困境下，转债市场增量资金偏少的格局或在四季度进一步延续。 图19：基金持有转债数量处于历史高位 图20：广义固收+基金新增规模持续弱于季节性水平 综上，增量资金缺位，供给节奏后置或意味着存量券的博弈将成为四季度的主线，想获得超额收益需要更深入的挖掘存量券的增量信息。 5.量化观点：如何寻找四季度的舒适区间？ 我们剔除低评级（A+及以下）、低流动性（3个交易日平均成交不低于1000万）、异常标的（双高），剩下转债按照估值&价格两个维度分成九组：其中价格处于前30%的称为高价转债，后30%低价转债，其余为平价转债。同理有高估值转债（估值前30%）、低估值转债（估值后30%）、平估值转债。固定调仓周期（20个交易