贵金属月度分析报告：短期承压震荡，长期动力仍存

大有期货投研中心 贵金属研究组 短期承压震荡，长期动力仍存 摘要： 贵金属月度分析报告 2023年10月 段恩典 从业资格证号：F03100288投资咨询证号：Z0018035Tel:0731-84409090 E-mail:duanendian@dayouf.com 由于，美联储加息负面作用存在时滞，服务行业表现强劲，经济刺激政策效果还在延续，美国经济有一定的韧性，特别是美国劳动市场仍具有一定的韧性，9月份非农就业超预期，失业率维持在低位，美国经济短期改善还在延续，长期美债收益率持续攀升。欧元区通胀高企，制造业和服务行业PMI值处于枯荣线之下，经济明显弱于美国，欧元兑美元大幅贬值，欧元的弱势助推了美元指数走强，美元指数反弹至年内高点。美国通胀持续反弹，能源价格的上升和薪资增加大了通胀风险，美联储将维持紧缩的货币政策至年末，宽松期远未到来，年内仍不能完全排除美联储加息的可能性。美国经济的韧性、欧元区的积弱和对美联储加息的担忧导致了短期内贵金属的波动。 国庆假日期间，外盘金银价格有明显的下跌，但长期因素依然对贵金属有利。首先是美国债务问题，美国每年仅支付的利息就近一万亿美元，高于每年GDP增长量。美联储再继续加息将大大增加美国政府的偿债压力，部分金融机构认为不可持续，惠誉已经下调了美国信誉评级，美国债务问题将侵蚀美元根基；其次是美国内部政治问题，由于债务和经济难以平衡，通胀问题难以解决，美国党派斗争激烈，将影响经济政策的稳定性，增加经济和政治风险；最后是美国居民消费动能在减弱，超额储蓄逐渐消耗，生活成本不断增加，低质量的就业难以带动经济高质量增长，经济的潜在风险在增加。 总体来看，短期内贵金属或高位震荡，长期向上的动能或逐渐积累。 目录 —、短期内贵金属遇阻震荡3 （一）美国经济韧性尚存，美债收益率攀升3 （二）欧元区经济疲弱，助推美元指数上升4 （三）美联储上修点阵图，加息阴影持续存在6 二、贵金属中长期向上的基础依然存在7 （一）美国债务高企，侵蚀了美元基础7 （二）美国内部博弈加剧，政治风险上升8 （三）美国家庭消费动能减弱，经济下行概率增加8 图表目录 图表1:美国10年期国债收益率持续攀升3 图表2：美国非制造业PMI指数持续位于枯荣线之上3 图表3:9月非农新增就业人数超预期4 图表4：多数行业就业环比改善4 图表5:欧元区通胀处于高位5 图表6：欧元区制造业与非制造业PMI值处于枯荣线之下5 图表5:美联储6月份点阵图6 图表6：美联储9月份点阵图6 —、短期内贵金属遇阻震荡 （一）美国经济韧性尚存，美债收益率攀升 截至10月7日，美国国债收益率达到了4.78%，处于历史高位，说明美国经历如此大幅的加息之后保持了一定的韧性。美国经济出现韧性的主要原因有三个：一是美联储加息负面作用存在时滞。美国的固定利率贷款占比很高，货币政策对实体经济的传导存在严重滞后，这意味着美联储加息对实体经济的影响才刚开始显现；二是服务行业表象强劲。疫情过后美国服务行业处于恢复过程中，劳动需求大于供给，薪资增速较高，高薪反过来促进了服务行业的消费需求，服务业消费支撑经济增长；三是经济刺激政策效果还在延续。因政府经济刺激政策，美国家庭积累了超额储蓄，这部分仍未耗尽，对美国经济起到一定的支撑作用。 图表1:美国10年期国债收益率持续攀升图表2：美国非制造业PMI指数持续位于枯荣线之上 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 美国9月份非农新增就业33.6万人，大幅超过预期17万人；失业率持平于上月的3.8%，略高于预期3.7%%；劳动参与率同样持平于上月的62.8%，符合预期。 9月非农数据显示，除建筑行业外，大部分行业新增就业环比上月均有提升，其中服务行业仍是新增就业的主要方向，教育和保健、休闲和酒店和政府等三大行业占了新增就业的绝大多数，休闲酒店新增就业数最多为5.2万。 劳动参与率已经接近疫情前，一是说明疫情对经济的影响基本结束；二是迫于生活压力，居民参与工作的热情较高；三则说明美国劳动市场依然强劲，有较多的岗位能满足居民工作需求。但美国劳动市场出现了分化，服务行业新增就业几乎占据了绝大多数，酒店服务行业薪资较低，直接导致了9月整体薪资增速环比出现了下降。这 也可以看出美国经济增长的质量并不高，美国居民收入难以和通胀相匹配，后续美国经济堪忧。 图表3:9月非农新增就业人数超预期图表4：多数行业就业环比改善 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 9月美国劳动市场的劳动空缺数出现了上升，制造业和服务行业均出现空缺数增加的情况，美国实体行业对未来美国经济仍持乐观态度，这与美国近期经济数据表现有一定的韧性相关，由此来看，美国劳动市场未来一段时间仍较为强劲，失业率仍将维持在低位。 （二）欧元区经济疲弱，助推美元指数上升 9月14日，欧洲中央银行召开货币政策会议，决定将欧元区三大关键利率均上 调25个基点，这是欧洲央行自去年7月以来连续第十次加息，自去年7月开启加息 进程以来，欧洲央行累计加息达到了450个基点。欧洲央行加息并没有提振欧元，反而因市场担心加息给欧元区经济带来更多的负担，欧元兑美元再度继续下跌。 欧洲央行加息主要是为了抑制通胀。欧元区控制通胀取得了一定的效果，通胀从去年10月份以来呈逐步下降之势，但8月份欧元区通胀为5.3%，与上个月持平；8月核心通胀同样为5.3%，显著高于美国4.7%的核心通胀率。欧元区通胀整体下降得益于能源价格的下跌，但近期国际能源价格出现了快速上升，沙特和俄罗斯延长减产协议至年底，将导致市场供应严重不足，全球石油库存已降至13个月来的最低水平。叠加欧洲通胀基数效应在一个月份之后将逐渐较弱，10月份之后欧元区通胀或反弹。 核心通胀方面，随着夏季旅游旺季的结束，9月份之后服务通胀将逐渐回落。整体通胀面临反弹的风险，而核心通胀或将继续回落，欧元区通胀情况与美国颇为相似。 图表5:欧元区通胀处于高位图表6：欧元区制造业与非制造业PMI值处于枯荣线之下 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 欧洲央行在此次议息决议中暗示加息或已经结束，这恐怕更多的是感受到了来自于经济方面的压力。自7月以来，欧元区宏观经济数据延续了2月以来的整体下行趋势并且出现明显恶化；其中欧元区8月服务业PMI意外降至47.9，继续在收缩区间内停留。综合PMI终值也下行至46.7，在连续三个月位于收缩区间的同时也创下2020年5月以来的新低。欧洲央行表示，欧元区经济今年上半年基本停滞不前，出口下降，融资条件收紧减少了住宅和商业投资，就连具有弹性的服务行业也在减弱，因此欧洲央行认为欧元区经济第三季度将继续疲软。基于对经济的悲观预期，欧洲央行将欧元区2023年经济增长预期下调至0.7%。 相较于美国，通胀方面，欧元区通胀更为严重，情况也更为复杂，治理难度更高；经济方面，欧元区经济制造业和服务业全面走弱，而美国制造业虽然趋弱但有改善，美国服务业持续位于枯荣线之上；货币政策方面，美联储仍没有明确表态结束加息，而欧洲央行在本次议息决议中暗示关键利率已经达到了需要维持的水平。由于宏观经济基本面的强弱较为明显，欧元兑美元连续九周贬值，美元指数成分中欧元占比达到了57.6%，欧元的贬值助推了美元指数的上升。 欧元区经济因加息预期更加悲观，短期内欧元兑美元或继续趋弱，美元指数短期 或保持强势。 （三）美联储上修点阵图，加息阴影持续存在 美联储9月份议息决议已经公布，暂停加息，符合市场预期，新公布的点阵图显示2023年联邦基金利率中值为5.6%，高于目前联邦基准利率25.25%-5.50%的区间范围，另外，美联储上调2024年和2025年利率中值分别至5.1%和3.9%，较6月份 的点阵图上修50个基点。 图表5:美联储6月份点阵图图表6：美联储9月份点阵图 数据来源：大有期货投研中心，Wind数据来源：大有期货投研中心，Wind 美联储依然强调2%的通胀目标，但美国整体通胀已经连续两个月出现了反弹，由于基数效应的影响减弱，国际能源价格出现了上涨，年内美联储难以达到通胀目标，较高的政策利率或持续维持，根据目前美国经济和通胀的现状，在明年年中之前美联储或难以出现宽松。美国恐难以实现低通胀加软着陆的政策效果。能源价格对美国一般通胀的影响较大，原油价格的走势与通胀高度一致，沙特阿拉伯和俄罗斯主动减产原油措施将延续至今年年底，美国原油库存降幅超过预期，国际原油价格或继续上涨，美国通胀将进一步反弹。美联储为了控制通胀仍将维持高利率，美国财政部则为了经 济表面的繁荣增加债务，财政刺激的结果将可能使得货币政策效果打折扣，美联储或维持高利率较长的时间，这可能会导致美国形成高通胀加低经济增速的状态。 但美联储加息的压力已经出现，美联储内部也出现了一定的分歧。强势美元一般是美联储加息周期中的普遍现象，加息所营造的高利差环境能够吸引国际资金流入美国，缓解因加息带来的资产价格下降的压力。目前这种现象正在发生，但力度远不及之前。在去美元化的浪潮中，海外美元债务规模在缩减，美元体系存在松动，难以因美联储加息反转，这可能是近期美元指数和黄金负向关系减弱的重要原因。这也说明美联储货币政策周期的外溢效用在降低，美联储加息对美国资产带来的压力会加大，美国银行危机还未完全根除，美联储若再度加息将不得不考虑资产所能承受的压力。 二、贵金属中长期向上的基础依然存在 （一）美国债务高企，侵蚀了美元基础 美联储加息给经济带来了较大的压力，为了使美国经济软着陆，美国财政部已经承受了较大责任，在支付高额本息的同时，还需要降低部分州的企业所得税，支付社会保障福利支出，并配合美国基建投资来促进美国制造业回流。美国政府为了刺激经济，导致政府债务大量增加，债务规模已经突破33万亿美元，创下了历史记录，最近增加一万亿美元仅仅用了三个月的时间，每年仅支付的利息就近一万亿美元，高于每年GDP增长量。美联储再继续加息将大大增加美国政府的偿债压力，部分金融机构认为不可持续，惠誉已经下调了美国信誉评级。前段时间美国政府又出现了关门危机，对此不少国家央行已经增持黄金储备来表达了对美国经济的担忧，美联储将不得不考虑货币政策对全球金融和经济次序的影响。为了保持经济的平稳，美国财政赤字或再提高，根据美国财政部国债发行计划，美国财政部将在四季度大幅增加国债发行规模，美国国债收益率仍有进一步上升的可能性。高利率会继续推升美国还本付息的压力，若美国不以牺牲经济为代价，这种负向循环或将持续。 美元是以美国经济实力和信誉为基础，由于美国面临高通胀和高利率的环境，居民生活压力较大，实际消费能力存在下降的可能性，企业（特别是制造业）资金成本较高，制造业已经出现了萎缩，后续面临持续走弱的可能性。科技方面，中国等发展中国家已经将科技发展作为国家战略，在高科技领域不断不足短板，美国的科技优势 在慢慢削弱。美国债务在负向循环的情况下持续，高利率的环境下难以长期持续，此前美国国债持有的前几大国家已经相继坚持，美国债务问题已经被广泛关注，美元体现的根基已经出现了松动，若不出现变革，美元指数或长期走弱。 （二）美国内部博弈加剧，政治风险上升 美国经济呈现出明显的结构性特征，制造业受高利率的影响较大，景气度已经开始下降，汽车行业出现了罢工事件，而服务行业的繁荣更多的是低端行业，美国居民能够从劳动市场得到的报酬增加额难以弥补通胀的成本，对政治的诉求增加。而美国政府债务高企，无法平衡经济和债务负担问题，美国政客的承诺难以全部兑现，民主党和共和党的政治斗争加剧，美国政治风险急剧上升。 此前，特朗普任内连遭两次弹劾，均由民主党人控制的众议院发动。9月12日，美国国会众议院议长、共和党人麦卡锡宣布，将对美国总统拜登正式展开弹劾调查。10月3日，美国众议院就罢免共和党籍众议长麦卡锡的动议进行表决，最终以216票赞成、210票反对的投票结果通过罢免麦卡锡的动议，这也标志着麦卡锡成为美