八宝名方，历久弥新

证券研究报告•公司报告 马应龙 彭博:600993CHEquity 星展证券2023年10月9日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 强于大市（首次覆盖） 收盘价（2023年9月28日）：RMB23.05（CSI300:3,690） 证券分析师 张海涛PhoenixZhangpheonix.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562895SAC执业登记编号：S1800521070003 SFCCERef：BRS733 股价表现 RMB 37 32 27 22 17 12 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05 21-07 21-09 21-11 22-01 22-03 22-05 22-07 22-09 22-11 23-01 23-03 23-05 23-07 23-09 7 盈利预测与估值FYDec（百万元） 2022A 2023F 2024F 2025F 营业收入 3,532 3,809 4,358 5,068 EBITDA 569 602 660 760 税前利润 559 592 681 789 净利润 479 506 583 673 扣非净利润（核心净利润） 479 506 583 673 扣非净利润增长率（%） 3.1 5.5 15.3 15.6 每股收益（元） 1.11 1.17 1.35 1.56 每股收益增长率（%） 3.1 5.5 15.3 15.6 稀释每股收益（元） 1.11 1.17 1.35 1.56 每股股利（元） 0.4 0.5 0.5 0.6 每股账面价值（元） 8.1 8.8 9.7 10.7 市盈率（倍） 20.7 19.7 17.0 14.8 市现率（倍） 24.5 20.9 18.6 16.0 股价与自由现金流比率（倍） 30.6 3.0 12.9 11.8 EV/EBITDA（倍） 12.9 7.2 5.6 4.0 净股息收益率（%） 1.5 2.0 2.2 2.4 市净率（倍） 2.8 2.6 2.4 2.2 净负债权益比（倍） CASH CASH CASH CASH ROAE（%） 14.4 13.8 14.6 15.3 马应龙沪深300 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 八宝名方，历久弥新 投资要点 肛肠治痔领域龙头地位巩固，核心产品深入人心 经典古方承旧图新，眼部产品逐步发力 政策利好频出，细分市场龙头受益明显 首次覆盖，给予“强于大市”评级 肛肠治痔领域龙头。公司深耕肛肠下消领域，系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，主导产品可靠性、安全性和有效性均名列前茅，终端销量在相关品类中均居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据绝对龙头地位。 眼部产品逐步发力。公司依托历史悠久的眼药名方，大力拓展眼霜等护肤产品，推动老字号企业开拓创新。其明星产品八宝眼霜主攻200元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，显著改善现代人常有的黑眼圈和眼袋等眼部问题。公司的眼部护理产品将依靠特色品牌，发展中国特色，形成全面销售网络，加上有针对性的宣传和推广来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。 估值 预计2023年-2025年公司的营业收入分别为38.1亿元，43.6亿元及50.7亿元；归属母公司净利润分别为5.1亿元，5.8亿元及6.7亿元，同比增长分别为5.5%，15.3%及15.6%；EPS为1.17元/股，1.35元/股及1.56元/股，对应PE为20X，17X及15X。首次覆盖，给予“强于大市”评级。 主要风险提示 集采降价的风险，眼霜行业竞争加剧的风险。 提要 已发行股本（百万股）431 市值（百万元）9,936 主要股东（%） 中国宝安集团股份有限公司 29.27 武汉商贸集团有限公司 5.21 香港中央结算有限公司 2.40 EPS一致预期（元） 1.19 1.45 1.76 其他券商推荐此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博 B:1 S:0 H:0 全球行业分类标准：医疗保健/制药与生物科技 目录 投资观点3 公司背景4 公司管理与公司战略6 SWOT分析8 环境、社会及公司治理（ESG）9 核心驱动因素10 财务分析15 估值及可比公司比较18 主要风险提示20 2 投资观点 肛肠下消领域龙头，品牌影响力强大 马应龙药业集团股份有限公司创始于公元1582年，是一家持 续经营440年的“中华老字号”企业。公司传承440年“八宝名方”精髓，创新衍生出了八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，拥有100多个国药准字号药品文号，其眼药制作技艺入选“国家非物质文化遗产名录”，公司治痔膏药获选国家工信部制造业单项冠军企业（产品）单项冠军产品，马应龙麝香痔疮膏更被授予百年精品国药奖。新中国成立后，马应龙更名为武汉第三制药厂。1995年，公司接受国企改制，由宝安集团入主实施控股经营，2004年5月17日在上海证券交易所上市。 公司已经连续20年入选“中国500最具价值品牌”，品牌价 值达521.87亿元。 治痔类药品业务龙头地位巩固，核心产品深入人心 历经多年发展积淀，马应龙肛肠治痔系列专业产品在消费者和医药行业中均享有极高的认可度和品牌影响力，其中，主导产品马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片等核心产品终端销量在相关品类中居于领先地位，马应龙麝香痔疮膏/栓入选中国非处方药协会发布的2020年度中国非处方药黄金品种名单。根据中康资讯数据，公司在国内零售终端痔疮用药市场连续多年占据优势地位。证明品牌效应强大，公司具有一定的价格主导权。 经典古方历久弥新，眼霜产品具有发展潜力 马应龙眼药起源于公元1582年（明朝万历十年）河北定州。该眼药选材唯真唯优、配伍严格、炮制精妙，对眼疾有独特疗效，因源于定州，外埠人又称其为“定州眼药”。2006年，马应龙痔疮膏可去黑眼圈的新闻被广泛传播，应广大网友要求，马应龙药业集团组建博士后工作站，历经三年潜心研发，于2009年上市第一款“马应龙八宝去黑眼圈眼霜”，奏响了百年老字号进军药妆市场的序曲。 马应龙八宝眼霜主攻200元以下的中低端眼霜市场，定位于数量庞大的年轻一族，根据用户说《2023线上眼部护理消费趋势洞察报告》，34岁以下人群为眼部护理产品的消费主力军，在小红书上的每个关键词（眼部护理，眼霜，眼膜，眼 部精华）占比均超过80%。在产品体验过关的情况下，这部分人群更注重产品的功效与性价比。八宝眼霜的百年配方与现代研发科技的相结合能显著改善眼部问题，公司曾花三年时间研发改进眼霜配方，解决了微量重金属和使用油腻感等不适合眼部使用的问题，并委托广州医工院进行疗效测试，其结果显示对于过度疲劳和睡眠不足造成的黑眼圈治愈率超过90%。北京工商大学空军总医院植物实验室也曾对公司旗下销量第一的“绿珍珠眼霜”进行疗效测试，结果显示该产品可减少10%以上的眼袋体积和黑色素含量，再次肯定了公司的药妆产品。 我们认为马应龙八宝眼部护理产品将依靠特色品牌（老字号品牌），发展中国特色（传统中药古方），形成全面销售网络（马应龙八宝已实现线上、线下全渠道品牌覆盖），加上有针对性的宣传和推广（直播、联名、红人合作等）来开拓新市场和拓展现有份额，同时其强大的产品功效和口碑能有效提高顾客的留存率及复购率，实现“种草-购买-复购”的商业路径。 风险提示：（1）集采降价的风险。2022年国务院常务会议明确指出，要推动集中带量采购常态化、制度化并提速扩面，持续降低医药价格。2022年在已开展的中成药省级联盟采购的基础上，全国中成药联合采购办公室正式成立并启动首次全国中成药集采，年内已开展的省级集采中标品种均有不同程度降价，在降价控费大背景下，公司经营可能会面临较大压力。（2）眼霜行业竞争加剧的风险。眼霜产业竞争不断加剧，大品牌加速内卷，新锐品牌洗牌加剧，各个产品的红利期逐渐缩短，留给公司产品的机会并不多；同时线上渠道整体增速趋缓，新兴直播电商平台通过对“人货场”模式的优化而逐步崛起，公司营销的流量红利边际减弱，若公司不能成功打通研发、产品、渠道、营销、品牌多种核心能力，极有可能面临在激烈竞争中被淘汰的风险。 给予“强于大市”评级。预计2023年-2025年公司的营业收入分别为38.1亿元，43.6亿元及50.7亿元；归属母公司净 利润分别为5.1亿元，5.8亿元及6.7亿元，同比增长分别为 5.5%，15.3%及15.6%；EPS为1.17元/股，1.35元/股及 1.56元/股，对应PE为20X，17X及15X。 公司背景 肛肠下消领域龙头，发展大健康构筑第二增长曲线 马应龙药业集团股份有限公司创始于公元1582年，是一家持 续经营440年的“中华老字号”企业。公司传承440年历史的“八宝名方”精髓，创新衍生出了马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产品，拥有100多个国药准字号药品文号，其眼药制作技艺入选“国家非物质文化遗产名录”，马应龙麝香痔疮膏更被授予百年精品国公司部分荣誉 药奖。新中国成立后，公司更名为武汉第三制药厂。1995年，公司接受国企改制，由宝安集团入主实施控股经营。2004年 5月17日，公司在上海证券交易所上市。公司已经连续20 年入选“中国500最具价值品牌”，品牌价值达521.87亿元。 资料来源：马应龙公司官网、星展证券 公司深耕肛肠全产业链，遵循“目标客户一元化，服务功能多元化”的发展思路，致力于为客户提供专业化、个性化、多样化的肛肠健康解决方案，同时大力发展大健康产业构筑 第二增长曲线，形成了集医药制造业、大健康、医疗服务、医药商业四大业务板块于一体的集团型企业。 马应龙产业布局情况 2016年成立大健康事业部 业务定位围绕健康防预、保健、康复等展开 目前主要经营范畴包括功能性护肤品、功能性食品、医疗器械、中药饮片等，拥有400多个大健康产品SKU 医药制造业 第二增长曲线 公司聚焦肛肠及下消化道领域，产品涉及肛肠、眼科、皮肤等多个治疗领域，拥有国药准字号药品超过100个 拥有10多个独家药品 长期目标：成为肛肠健康细分领域服务功能齐全、规模最大、最具影响力的顶尖企业 公司医药零售实行以会员管理为中心的健康家运营模式 线下经营网点业务涵盖社区零售药房、DTP院线药房、重症慢病定点药房等 线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量 平台 拥有80余家直营医院和肛肠诊疗中心 拥有国家级民办非企业研究机构马应龙肛肠诊疗技术研究院 “小马医疗”是国内首个互联网医疗重度闭环的 大健康 落地项目 医药商业医疗服务 资料来源：马应龙公司官网、星展证券 在医药制造业领域，公司聚焦肛肠及下消化道领域，产品涉及肛肠、眼科、皮肤等多个治疗领域，拥有国药准字号药品超过100个，并从传承400年的“八宝名方”中衍生出马应 龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏等10多个独家药品，经典古方构成了企业的护城河。 在大健康领域，公司以“健康生活”为核心理念，以“马应龙”品牌和核心资源为基础，大力发展大健康产业，产品涵盖功能型化妆品、功能型护理品、功能型食品、消械等，拥有400多个大健康产品SKU，今后还将围绕大健康领域拓展新的整合业务。 马应龙部分产品 在医疗服务领域，马应龙依托在治痔领域的独特优势，延伸构建肛肠专科诊疗网络，目前拥有80余家直营医院和肛肠诊疗中心。公司医药商业涉及药品零售与批发业务，实行线上线下多渠道运营。 在医药商业领域，公司医药零售实行以会员管理为中心的健康家运营模式，以线下零售药房为依托