能源化工·季度报告：供需双增预期，尿素或延续紧平衡

能源化工·季度报告 2023年10月8日星期日 国贸期货·研究院能源化工研究中心 陈一凡 投资咨询号：Z0015946从业资格号：F3054270 欢迎扫描下方二维码 进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 供给端，新增产能方面，整个下半年计划投产较多，大部分集中在9-10 月投产。若全部顺利投产且满负荷运行，日产预计将提升1万吨。且这些装置原料均为煤炭，在冬季不会像天然气一样收到保供的明显影响。四季度日产预期维持14.5-17万吨波动。 需求端，农需方面，国内已经是农需淡季，仅有部分地区有冬小麦需求，届时农需对于尿素支撑有限，但冬储的需求将作为一定程度的农需替代，届时关注冬储节奏。工需方面，国家地产利好政策不断出台，预计将继续利好地产竣工端，但冬季也有环保政策限制，预计工业需求整体保持稳定。出口方面，四季度出口或成为关键因素，三季度的上涨很大程度来自于出口的支撑。四季度印度仍有招标需求，关注届时海关法检力度，若出口顺利，则出口端需求将再次给予尿素价格较强的支撑。 估值端，纵向估值看，尿素整体利润在400-800元/吨，明显高于上下游其他品种。横向估值看，尿素比大多数小氮肥贵，同磷钾肥相比价格也仅次于硫酸钾。因此，尿素整体估值属于中性偏高。 综合来看，四季度尿素供给整体将延续宽松，随着新增产能陆续投放，煤制工艺产量将逐步上升，但注意年底西南地区保供限气对气头装置开工的影响，届时可能产能阶段性扰动。需求端，四季度为农业需求淡季，缺失的需求一定程度由冬储备肥补充（约200万吨尿素需求量），复合肥开工也将配合冬储节奏提升。板材端需求预计表现整体难有亮点，相对平稳，且冬季 环保政策对板材厂预计也有一定限制。出口我们认为是四季度较为关键的因素。若出口没有明显收紧，则对需求是一大支撑，可能造成四季度供需偏紧的格局。若出口限制较严，则单靠国内需求相对不足，四季度则可能重新累库。策略面，十月后面临复合肥开工季节性回落，年底冬储需求及气头限产则是主要利多逻辑，我们认为短期可能面临回落，但中期依旧供需偏紧，价格重心可能继续维持高位。风险点：成本端波动，出口超预期变化。 一、行情回顾 三季度以来，尿素指数从1600一线上涨至2400一线，涨幅超40%，一举扭转了二季度的颓势，整体反弹强势。整体行情分为三阶段。 第一阶段为6月中到7月下，这段期间尿素呈温和上涨态势，尿素指数从1600元/吨涨到2050元/ 吨。主要逻辑有两个，一个是内需延后。因为前期5-6月份价格一直跌，下游也买涨不买跌，夏季需求憋 着，被延后了。一直等到6月中之后，农业和工业需求一起补库，工厂快速去库，价格进行了一波反弹。 第二个是国际市场也同步反弹。早在6月初国际市场就开始反弹，一个是国际天然气价格反弹，其次国际 东南亚不少装置故障检修，埃及地区因天然气问题限产30%，国际供给快速收缩，价格快速反弹，从290 美金两个月时间涨破400美金。 第二阶段是7月底到8月底。这段期间尿素波动加大，这段时期一个主要逻辑就是印度招标的事情。七月底印度发布招标信息后，盘面开始脉冲式上涨，市场对印标的预期也在变化。从原先的法检约束有影响，出口有限，到后面出口70-80万吨，最后破百万吨，预期不断调整，盘面重心也是随着预期变化不断上移。除了印标，低库存也一直是支撑因素。出口的集港行情也是导致企业库存不断下降，转移至港口库存。低库存支持盘面偏强运行。前段时间的晋城环保政策也是给了盘面一个涨停。但其实晋城影响的产量非常有限，能给盘面带来涨停更多是因为目前库存较低，导致减产的影响被放大了。 第三阶段为9月份。这段期间尿素开始高位震荡，难以进一步突破前高，但下方同样有支撑，尿素指数基本在2100-2400区间震荡。一个原因就是出口的限制。在前期国内大量跟标后，国内部分大贸易商发出倡议保供国内，相关部门也确实有所收紧，引发市场对于出口的担忧。9月中旬第二个印标也紧接着发布，但国内此时情绪降温不少，盘面反应有限。这是尿素难以继续上涨的原因。但国内方面，秋季肥的展开支撑国内需求，且日产处于偏低位置，整体供需较紧，盘面也难深跌。 尿素指数走势 数据来源：wind 二、供给端 2.1下半年预期投产压力较大 新增产能方面，整个下半年计划投产较多，大部分集中在9-10月投产。其中，山东晋控明水60万吨 已在8月底顺利投产。河南心连心80万吨也已在9月中顺利试车。后期关注华鲁恒升及安徽昊源的落实 情况。若全部顺利投产且满负荷运行，日产预计将提升1万吨。且这些装置原料均为煤炭，在冬季不会像天然气一样收到保供的明显影响。整体来看，四季度供给面是有宽松趋势的。 下半年拟投产装置 地区 山东河南 湖北安 企业 山东晋控明水河南心连心 华鲁恒 产能 60 预计投产时间 数据来源：百川资讯 2.2日产整体维持高位，同比明显提升 存量方面，日产方面，其实这两个月大部分时间都是16-17万吨左右，供给充足。比去年同期高非常 多，去年因为价格跌破固定床成本，高温限电，导致去年同期日产非常低，只有13.5万吨。今年和往年比是非常高的。 8月底日产是有跌破16万吨的，最低日产在15.3万吨。除了晋城环保的影响，其他装置也因为夏季高温停机检修。导致整个日产下滑。但根据检修计划，9月中旬左右检修装置陆续复产，日产逐步回升到16万吨，配合秋季肥需求的展开。 对于四季度来看，气头装置开工因保供限气政策影响将季节性降低，预计年底日产减少2-3万吨，煤 头装置因新增340万吨产能，考虑到试车到满负荷运行仍需要时间，日产可能较去年提升五千吨左右。整 体来看，四季度日产预期维持14.5-17万吨波动。 尿素小颗粒产量（吨）气头日产（万吨） 数据来源：隆众资讯 尿素日产（吨）尿素开工（%） 数据来源：隆众资讯 2.3三季度库存维持低位，四季度或仍难累库 工厂库存方面，前期因夏季需求后置，导致今年淡季不淡，叠加出口需求超预期，导致三季度库存整体维持一个较低的位置。虽然库存从6月开始一直累库，但幅度较小，最低14万吨，最高也不超过25万吨，但整体库存水平还是比较低的。厂库60万吨左右属于中等水平，80万吨以上属于高水平，30万吨以下就属于低水平。低库存也支撑现货价格坚挺，升水现货的高基差结构。 对于四季度，供给预计小幅回升，目前出口虽有限制，但相较去年同期也将明显好转，需求端仍有淡储及秋季肥的支撑，整体紧张程度不亚于三季度，预计四季度仍将是低库存水平。 复合肥企业样本库存（吨）尿素工厂库存（万吨） 数据来源：隆众资讯 三、需求端 3.1农需整体稳定，下半年季节性转弱 表观消费量（万吨）预收天数（天） 数据来源：隆众资讯 农业需求方面，季节性来看，上半年是国内农业需求旺季，需求刚性且集中。上半年3-6月是国内农业需求旺季，7月开始各地农需基本结束，9-10月部分地区有小麦的秋季肥需求，但整体和上半年相 比需求已大幅下降。今年原本的夏季农业需求被延后到7月，国内整个农需到8月才算真正转淡，整个农需空窗被缩短，且今年出口需求强劲，8月空窗被出口需求弥补过度了。整体而言，因为今年二季度的“旺季不旺”导致了三季度的“淡季不淡”。 对于四季度，国内已经是农需淡季，仅有部分地区有冬小麦需求，届时农需对于尿素支撑有限，但冬储的需求将作为一定程度的农需替代，届时关注冬储节奏。 3.2竣工数据带动下，工需边际好转 工业需求方面，主要包括复合肥与脲醛树脂、三聚氰胺。 复合肥方面，季节性也相对较强，占尿素下游约15%的需求，跟随国内农业需求进行生产。9月中旬复合肥开工是来到季节性的高点，高于往年同期。下游是逢低采购的节奏，因为现货价格偏高比较下游抵触，但后续秋季肥马上开始，且复合肥企业的原料库存和成品库存都处于历年同期低位，企业必须备货，所以一有下跌就会采购，支撑价格。 按照季节性来看，复合肥开工9月下后会开始回落，在11月左右到达低点。而随着年底冬储的展开，复合肥开工也会再度回升。但因为淡季备肥并不全是高氮肥，所以相比夏季高氮肥生产需求稍弱。 复合肥价格（元/吨）复合肥开工（%） 数据来源：隆众资讯 复合肥企业尿素需求量（吨）复合肥库存（万吨） 数据来源：隆众资讯 三聚氰胺、脲醛树脂方面，这部分需求用于制作板材，生产家具、木地板等，与房地产后周期密切相关。从国内房地产三工数据来看，竣工面积增速有所好转，增速回到正值，但新开工和施工面积表现依旧不佳，主要原因是国内地产政策以推动保交楼为主。产业方面数据我们关注三聚氰胺和甲醛开工，他们下游都是生产胶粘剂为主，用于板材。可以看到，甲醛开工高于去年同期，三聚氰胺则保持平均水平，建材景气指数，家具、胶合板PMI等相关指数也高于往年同期，整体边际好转。 三季度国家地产利好政策不断出台，预计将继续利好地产竣工端，但冬季也有环保政策限制，预计工业需求整体保持稳定。 地产三工累计同比建材景气指数 数据来源：隆众资讯 甲醛开工（%）三聚氰胺开工（%） 数据来源：隆众资讯 3.3出口不确定性较大，四季度或为主导关键 下半年以来市场对出口的预期不断变化，也导致对于尿素价格的预期不断变化。七月份开始，市场便有两种不同的声音。一种声音认为法检仍将对出口有着明显的限制，国内仍以保供为主，对于8月份的印标国内不会有太多的出口。另一种声音认为，目前国内尿素供应较为充足，且已经进入农业淡季，通过出口释放国内压力也未尝不可。随着时间不断推进，第二种声音被证明是对的。集港订单不断增加，市场对于此轮印标国内跟标量的预期也在不断上调，从最初的30-50万吨，到后来70-80万吨，到最终110万吨跟标量的确认，也促使着尿素价格不断重心上移。 随着下半年第一轮印标的结束，国内出口110万吨落地，国内价格也来到了2500元/吨左右的高位，造成下游企业采购的抵触情绪。这时候，国内相关协会及贸易商发出保供倡议，呼吁市场减少出口。海关方面也对尿素通关有所收紧。出口情绪被打击后，尿素价格高位回落。 目前，第二轮印标国内跟标量预计大幅减少，市场关注度也有所下降。可以看出，三季度的上涨很大程度来自于出口的支撑。四季度印度仍有招标需求，关注届时海关法检力度，若出口顺利，则出口端需求将再次给予尿素价格较强的支撑。 尿素市场价（元/吨）尿素外盘价（美元/吨） 数据来源：隆众资讯 尿素出口量（万吨）港口库存（万吨） 数据来源：隆众资讯 四、估值端 纵向估值端，三季度尿素利润整体保持一个较高的水平。固定床工艺利润基本维持400元/吨以上，和 历史同期相比处于高位，仅低于21年由成本端驱动的极端行情。水煤浆工艺、天然气工艺的利润更是高 达600-800元/吨。上游合成氨方面，尿素-合成氨价差来到300元/吨左右，高于往年同期水平，呈现一个下降趋势。合成氨自身毛利率处于季节同期中性位置。下游产品方面，三聚氰胺利润处于低位，复合肥利润处于中性位置。因此，整体来看，尿素集中了产业链上较多的利润，纵向估值相对偏高。 横向估值方面，尿素与磷肥、钾肥比价今年处于一个相对中性的位置。肥种间比价从22年年中的高位 回落至1附近，表明尿素与磷钾肥相比估值不在偏低。在氮肥中的比价关系中，碳酸氢铵、合成氨、氯化铵与硫酸铵同尿素比价目前均低于1，表明尿素目前是相对较贵的氮肥。 整体来看，纵向估值与横向估值均中性偏高，尿素整体估值偏高。 尿素固定床工艺成本（元/吨）尿素固定床利润（元/吨） 数据来源：隆众资讯 三聚氰胺利润（元/吨）合成氨-尿素比价（元/吨） 数据来源：隆众资讯 复合肥利润（元/吨）合成氨毛利率% 数据来源：隆众资讯 氮肥间比价氮磷钾比价 数据来源：隆众资讯 五、四季度展望 综合来看，四季度尿素供给整体将延续宽松，随着新增产能陆续投放，煤制工艺产量将逐步上升，但注意年底西南地区保供限气对气头装置开工的影响，届时可能产能阶段性扰动。需求端，四季度为农业需求淡季，缺失的需求一定程度由冬储备肥补充（约200万