证券研究报告|2023年10月08日 核心观点行业研究·行业月报 美石油股崩跌值得密切关注。股票市场往往走在前面,经济基本面数据则要滞后一点。所以单纯从经济指标上跟踪,目前数据还在僵持中,部分经济指标走弱,但非农、非制造业PMI、失业率、信贷、以及标普EPS等都还不足以支持美联储加息尾声的结论。尽管美联储的官员们言之凿凿地表示后续还有加息,但市场显然存有质疑,始终认为后续加息概率低于50%。 我们曾在年度策略中提出过衡量美股最后一跌的重要信号,即原油股的崩跌,并命名为“新周期的信鸽”。但今年前9个月,埃克森美孚(XOM)的这一信 号始终没有出现。就在10月份的前5个交易日,美孚石油开始了崩跌模式,单周下跌8.85%,为本年单周最大跌幅。10月份如果其能有效跌破年线,将是美股对加息预期“Pricein”的尾声信号,一旦出现这种情况,反弹可随时展开。 国内ROE将在三季度转折。8月的社融数据不错,且9月份PMI继续走好,同时PPI也在抬升,这使得上市企业ROE在Q3发生转折向上变得非常清晰。 A股市场目前是缩量的筑底形态,结合历史,我们测算了换手率的月度底部参考,对应月换手率9%,目前水平是11%,一旦10月-11月,换手率缩至9%,则会触发大级别的上涨。 港股位于底部等待突破。受制于人民币贬值美国加息,港股3季度表现一般, 恒生指数跌破了18000点,即便我们以4.8%的10年期美债收益率作为折现参 考,测算恒生指数的2023年底部区域也就在16331-17231点,可见当下恒生指数(17485点)已经落入到十分安全的区域。这个位置距离2024年目标价26000-27000点有49-54%的上行空间,故而回报风险比非常高。 故而,在这个位置,我们应该时刻留意可能到来的跨年行情!进入四季度,如果美联储在加息政策不够明朗之时,港股没有外资的加仓,而维持南向资金的加仓,大约依然处在振荡局面,但向下空间非常有限。而一旦美联储加息结束,外资加仓,则考虑到估值切换,结合上述测算的2024年的恒指目标价区间,则反攻行情将会是大级别的。 在两种情景中,推荐的标的略有不同:在政策明朗之前,我们倾向于以及经营稳健的电信运营商、公用事业,需求相对明确的华为产业链,以及部分与出行相关的旅游、餐饮会有超额收益;而加息政策明朗之后,我们更看好恒生科技,它们作为成长股的代表,业绩的确定性好,超额回报将会更高。 风险提示:美国经济衰退的风险,美联储持续加息的风险,全球地缘冲突的风险。 港股 超配·维持评级 证券分析师:王学恒010-88005382 wangxueh@guosen.com.cnS0980514030002 市场走势 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中资美元债双周报(23年第34周)-美债利率高位震荡,二级市场承压》——2023-08-31 《港股ROE量化投资策略(一)-七重标准构建港股量化配置和选股策略》——2023-08-29 《海外市场速览-南向资金或将开始抄底港股》——2023-08-27 《海外市场速览-守望港股的估值“黄金坑”》——2023-08-20 《中资美元债双周报(23年第32周)-美债供给冲击与通胀反弹带动美债收益率持续走高》——2023-08-17 港股10月投资策略 港股四季度反攻行情值得期待 超配 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 美国:美石油股崩跌值得密切关注5 美联储多数官员认为年内还要加息一次5 市场继续怀疑美联储的加息警告6 原油价格9月保持强势,但10月开始松动8 关于经济指标与标普EPS9 国内:ROE将在三季度转折,政策呵护依旧12 社融数据开始逐渐恢复,PMI环比再次提升12 外资流出有缓解,偏好汽车、电子、煤炭、医药生物13 换手率较低,但一旦触及底部区域则是做多机会14 港股:底部等待突破16 3季度市场小结16 指数预期变化17 对目标价的更新21 南向资金的加仓方向23 投资建议25 风险提示25 图表目录 图1:美国加息点阵图5 图2:美联储经济预期6 图3:市场的加息预期6 图4:海外投资者与共同基金的持债比例7 图5:国债竞拍倍数7 图6:原油价格8 图7:原油价格同比8 图8:美国战略原油储备9 图9:美国页岩探区已开钻但未完钻数量9 图10:埃克森美孚股价9 图11:标普前瞻12个月EPS预期变化10 图12:纳斯达克前瞻12个月EPS预期变化10 图13:GDP与GDI10 图14:GDP与GDI的同比序列10 图15:非制造业PMI11 图16:消费信贷同比11 图17:非农就业11 图18:失业率11 图19:社融同比12 图20:社融:人民币贷款同比12 图21:M1同比12 图22:M2同比12 图23:工业增加值同比13 图24:PMI13 图25:PPI13 图26:CPI与PPI预期13 图27:陆股通净流入(亿元)14 图28:陆股通净流入(分行业)14 图29:上证综合指数月换手率15 图30:9月港股表现16 图31:3季度部分宽基指数表现17 图32:3季度行业指数表现17 图33:3季度港股通业绩预期变化(取行业中位数)20 图34:恒生指数前瞻12个月EPS预期变化22 图35:恒生科技指数前瞻12个月EPS预期变化22 图36:南向资金当月买入净额(亿人民币)23 表1:美国宏观经济指标预期变化(季度)7 表2:恒生科技指数三季度预期变化18 表3:恒生指数三季度预期变化18 表4:港股通部分超预期公司21 表5:南向资金净买入/卖出排名24 美国:美石油股崩跌值得密切关注 美联储多数官员认为年内还要加息一次 9月下旬的美联储货币政策会议,联储官员预测未来利率水平点阵图释放鹰派信号,显示六成以上官员预计今年内还会再加息一次。 图1:美国加息点阵图 资料来源:美联储,国信证券经济研究所整理 同时上调了今年、明年的GDP预期增速分别至2.1与1.5;下调了失业率;基本维持了通胀预期(2026年降至2.0);以及,显著上调了2024年的联邦基金利率至5.1。 故而,美联储想表达的态度是:经历了一年多的加息,既没有看到经济指标的明显下滑或是通胀超预期的回落,也没有看到股票市场的明显下跌,且商品价格还盘踞高位,因此可以趁着经济基本面良好的情形下,继续加息。 图2:美联储经济预期 资料来源:美联储,国信证券经济研究所整理 市场继续怀疑美联储的加息警告 一边是言之凿凿的美联储,另一边则是有所怀疑的市场。 CME美联储观察显示的衍生品/现货的加息概率显示,在11月1日,12月13日, 以及24年1月31日,加息概率均低于50%。 图3:市场的加息预期 资料来源:CMEFEDWATCH,国信证券经济研究所整理 为什么美联储加息言之凿凿,而市场似乎“置若罔闻”?我们觉得可以从两个方面分析: 1、其一是,钱多。我们在年初的时候就讨论过,2020年疫情之后,美元的货币增速高达11%,远超历史上上4-6%的水平。还有个背景是,由于美国政府的赤字太高,且拜登政府没有任何“开源节流”的政策出台,以桥水达里奥为代表的投资者今年多次对美国债务问题表达过深度担忧,这导致了债券的购买意愿不足。美10年期国债在9月份创了新低,故而投资人会将更多的仓位移到股票上去,在没有明显的利空证据下(比如EPS下修,或者三季报业绩低于预期),他们继续要保持多头看法; 下图是海外投资者,与共同基金持有美债的比例。可以看出,海外投资者的比例 一直在下降;而共同基金的持债比例则是在2021年达到了顶峰之后,在最近2年大幅走低,从高峰时期的17%,回落至2023年Q2的12%,他们代表了这个市场上最聪明的钱; 从竞拍倍数可以看出,2010年高峰时期可达5,目前仅为2.5-2.7左右,这是供过于求的证据。 图4:海外投资者与共同基金的持债比例图5:国债竞拍倍数 资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理 2、其二是美联储预期管理“过好”。尽管在今年3月份,硅谷银行暴雷让市场着实担心了一把,但随着越来越多的基本面数据被披露出来,始终是一种小超预期的状态,随着经济指标在不断的上修,以及投资人有个共识:“即便是加息,也是尾声了”,那么如果先卖出再买回来,岂不啰嗦,不如一直持有。 这些年,美国的投资人由于太熟悉美联储的操作,其自我解盘能力更强了(预判美联储的预判)。循环的样子似乎产生了变化: 过去的循环是:美联储加息——市场担心——卖出股票——美联储停止加息——买回股票; 现在的循环是:美联储加息——在预期中——持有股票——等待美联储停止加息; 所以说,由于美联储“预期管理”过好,好到了市场可以在对预期理解的背景下继续演绎到很远。 当然,这是二级市场的变化,但加息对于实体经济的影响,并不是能用“预期管理”来解释的,还是要尊重经济指标的走势。 表1:美国宏观经济指标预期变化(季度) 9月30日 Q123 Q223 Q323 Q423 Q124 Q224 Q324 Q424 实际GDP(同比%) 1.8 2.5 2.2 1.6 1 0.6 0.8 1.1 实际GDP(经季调季环比折年率) 2 2.1 2.9 0.4 -0.2 0.3 1.4 2.2 CPI(同比%) 5.8 4 3.5 3.2 2.7 2.3 2.1 2 PCE价指(同比%) 4.9 3.7 3.3 3.1 2.7 2.5 2.4 2.3 核心PCE(同比%) 4.7 4.4 4 3.5 3 2.7 2.6 2.4 非农业就业人数(千) 312 201 150 50 12 30 50 100 失业率 3.5 3.6 3.7 3.8 4.1 4.3 4.4 4.4 央行利率(%) 5 5.25 5.5 5.55 5.45 5.05 4.65 4.3 2年期债券(%) 4.03 4.9 4.83 4.54 4.21 3.93 3.71 3.53 10年期债券(%) 3.47 3.84 4.03 3.87 3.74 3.66 3.6 3.57 8月31日 Q123 Q223 Q323 Q423 Q124 Q224 Q324 Q424 实际GDP(同比%) 1.8 2.6 2.1 1.5 0.9 0.5 0.8 1.1 实际GDP(经季调季环比折年率) 2 2.4 1.9 0.4 0.1 0.9 1.4 1.8 CPI(同比%) 5.8 4 3.5 3.2 2.7 2.6 2.5 2.4 PCE价指(同比%) 4.9 3.7 3.3 3.1 2.7 2.5 2.4 2.3 核心PCE(同比%) 4.7 4.4 4 3.6 3 2.7 2.6 2.4 非农业就业人数(千) 312 228 150 50 8 32 58 100 失业率 3.5 3.6 3.6 3.9 4.2 4.3 4.4 4.4 央行利率(%) 5 5.25 5.5 5.5 5.3 4.9 4.5 4.2 2年期债券(%) 4.03 4.9 4.81 4.56 4.25 3.95 3.73 3.54 10年期债券(%) 3.47 3.84 3.96 3.86 3.75 3.67 3.62 3.58 资料来源:彭博,国信证券经济研究所整理 我们如果对比9月底与8月底,市场对于经济的预期,变化不大:1、略微上修了GDP增速; 2、略微下修了明年2季度以后的CPI,但核心PCE保持不变; 3、略微上修了联邦基金利率(即央行利率),但十年期美债收益率基本保持不变; 原油价格9月保持强势,但10月开始松动 进入9月份,原油价格走势过于强势:WTI原油期间突破了95美元,同比序列已经来到了14%。由于原油广泛地作用于运输、发电、商品,其价格的强势,显然对抑制通胀是不利的。 图6:原油价格图7:原油价格同比 资料来源:wind,国信证券经济研究所整理资料来源:wind,国信证券经济研究所整理 美国曾经凭借页岩革命从原油