宏观专题研究：人民币汇率定价的三条线索

宏观专题研究 人民币汇率定价的三条线索 2023年10月09日 今年以来，人民币对美元贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破7.3。汇率压力之下人民币资产表现不佳，市场关注当前汇率围绕着哪些线索定价？ 全球经贸景气度是人民币汇率定价的线索之一 中国国际收支平衡表来看，中国境内外资金流动的主要扰动分项在于经常账户，即进出口贸易较大程度影响跨境资金流向并影响人民币汇率。正因如此，全球经贸景气度是人民币汇率定价线索之一。自2022年以来，海外货币紧缩周期持续，全球需求持续下滑，经贸景气度下降， 分析师周君芝执业证书：S0100521100008电话：15601683648 人民币汇率也持续承压，全球经贸周期何时触底回升是汇率定价的重要指标。 中美货币政策差是人民币汇率走势的线索之二 邮箱：zhoujunzhi@mszq.com研究助理吴彬执业证书：S0100121120007 我们复盘自2015年811汇改以来三轮人民币贬值发现：中美货币政策差是汇率 电话：15171329250 定价的线索之二，中美货币政策差还会影响人民币汇率贬值深度。 邮箱：wubin@mszq.com 2015.08-2016.12：人民币汇率贬值17个月。期间，中美货币政策一度持续背离，直到2016年三季度才重新同步。 相关研究1.全球大类资产跟踪周报：商品“走强”-202 2018.03-2018.10：人民币汇率贬值持续7个月，期间，中美货币政策曾短暂背 3/09/17 离，直到2018年四季度末趋于同步。 2.2023年8月经济数据点评：8月经济：拐 2019.05-2020.5：人民币汇率贬值4个月后持续震荡。期间，中美货币政策均处于宽松过程中。 点已现？-2023/09/153.2023年9月央行降准点评：降准的“药效-2023/09/15 本轮中美货币政策差较大，政策利率深度背离。 4.美国8月CPI数据点评：美国二次通胀会不 中美货币政策长时间背离。自2021年12月，央行开启新一轮降准降息，拉开了本轮国内货币政策宽松序幕，而2022年一季度美联储开启加息周期。截至2023年9月，当前中美货币政策背离已经超过20个月。 会来？-2023/09/145.宏观事件点评：资金紧张是否应归咎于汇率贬值？-2023/09/12 中美货币政策利率深度背离。自2021年12月，国内已经经历4轮完整的降息。而美联储进行了历史上速度最快的加息，幅度已达525BP。 中美资产相对收益率是人民币汇率走势的线索之三 人民币和美元资产的相对收益率变化，驱动金融账户下资金流动，进而带动汇率变化，是人民币汇率定价的线索之三。当前人民币资产与美元资产收益率倒挂。最为代表性是，当前中美10年期国债利率倒挂约160BP，这是过去三轮贬值从未出现过的情况。如果把房地产纳入人民币资产一部分，那么当前人民币资产相对于美元收益率可能更低。人民币与美元资产相对收益率变动，影响金融账户下资金流动。若中美资产收益率倒挂程度较深，无论是对短期波动更为敏感的证券投资，还是着眼于长期的直接投资，流出的压力都较大，金融账户或持续逆差。 未来人民币汇率仍会沿着以上三条线索演绎 首先，全球贸易仍然会驱动大规模的资金跨境流动，决定人民币汇率未来的方向。其次，中美货币政策的边际变化仍然会在短期内造成人民币汇率波动。最后，如果人民币资产相对美元资产收益率提升，汇率的压力会缓解。 风险提示：货币政策超预期，地缘风险超预期。 目录 引言3 1人民币汇率的线索一：全球经贸周期4 2人民币汇率的线索二：中美货币政策差5 2.12015年8月-2016年12月：中美货币政策长期背离5 2.22018年3月-2018年10月：中美货币政策短暂背离6 2.32019年5月-2020年5月：中美货币政策基本同步7 2.4本轮中美货币政策背离的时间和幅度较大8 3人民币汇率的线索三：资产相对收益率9 3.1中美货币政策背离，人民币和美元资产收益率倒挂9 3.2资产收益率相对收益影响金融账户10 4总结：未来汇率继续沿着三条线索演绎12 5风险提示13 插图目录14 引言 今年以来，美元兑在岸人民币汇率一度突破7.3，各类资产受制于汇率压力，表现欠佳。 市场疑惑人民币汇率后续如何演绎？本文认为，影响人民币汇率定价的因素虽然多，但本轮人民币汇率升贬值周期，最终可以归结为三条线索：全球经贸周期、中美货币政策差、资产收益率倒挂。 1人民币汇率的线索一：全球经贸周期 人民币是贸易属性较强的货币，人民币汇率走势也与全球经贸周期高度相关。 2020年下半年以来，全球经贸实际上历经了四个阶段： 阶段一：全球经贸上行周期，境内美元流动性充裕，人民币持续升值。 2020年下半年至2021年下半年，出口持续高景气度，带来了大量外汇储备资金流入。大规模外汇资金留存在企业和商业银行手中，境内美元流动性十分充裕，人民币也持续升值，最高一度升值至6.3左右。 阶段二：全球经贸周期拐点出现，人民币由升值转为贬值。 2022年上半年，全球经贸周期确认见顶回落，人民币由升值周期转为贬值周期。短期内人民币贬值，并引发套息交易平盘，对各类资产价格形成冲击。 阶段三：全球出口增速持续下降，美元流动性逐步收缩，人民币承压。 2022年下半年，人民币开启第二轮贬值，中国出口增速下降，境内美元流动性逐步收缩，人民币面临贬值压力。原本留存在企业和商业银行手中的外汇对汇率贬值压力形成缓冲，人民币贬值对金融市场的冲击趋缓。 阶段四：全球出口增速进一步下滑，美元流动性紧张，美元兑人民币逼近前几轮高点。 2023年一季度至今，境内美元流动性明显紧张，此时汇率出现第三轮快速贬值。加上企业短期集中购汇分红诉求，推动汇率短期内出现超调，但在境内美元流动性不足，美元指数易上难下的情况下，汇率持续逼近过去几轮贬值的低点。 当前全球经贸周期尚未触底回升。 我们在《资金流动视角看汇率》一文中指出：人民币汇率表现与经济贸易周期高度挂钩，人民币汇率中长期周期变化参考指标是全球经贸景气度。 全球主要经济体出口增速仍在下滑过程中，制造业PMI仍在下行趋势当中，海外货币政策仍持续收紧。 图1：全球重要经济体出口同比增速 6.00 6.20 6.40 6.60 6.80 7.00 7.20 7.40 USDCNY即期汇率（逆） 全球重要出口国出口同比（右） 201220132014201520162017201820192020202120222023 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：wind，民生证券研究院；注：重要经济体包括欧盟、美国、日本、中国四大经济体；出口数据截至 2023年二季度末， 2人民币汇率的线索二：中美货币政策差 我们复盘过去三轮人民币汇率周期，得出的规律是：中美货币政策差是汇率定价的另外一个线索：中美货币政策差影响人民币汇率贬值的深度。 2.12015年8月-2016年12月：中美货币政策长期背离 在此期间，人民币汇率由6.32上升到6.96，贬值幅度超过10%，贬值周期长达17个月。 当时人民币贬值压力与当前情形相似，核心原因是中美经济走势分化、货币政策周期背离。 2015年-2016年，美国经济处于弱复苏，而国内经济面临下行压力，中美货 币政策周期背离。2015年8月到2016年上半年，央行多次降准降息，而美联储加息周期开启，推动美元指数维持强势，人民币贬值压力加大。 过去长期升值积累的套利资金消退，人民币贬值压力持续。 2013年开始，中国经济增速有所放缓，内需动能偏弱。但由于过去人民币汇率弹性不大，人民币汇率长期保持升值，大量套利资金涌入。最为典型的是离岸人 民币市场积累了大量的套利资金，境外人民币存款规模持续高增。 2015年811汇改后，贬值压力一次性释放，大量的套利资金加速流出，银行 代客结售汇逆差一直持续到2016年年末，境内美元流动性快速收紧，人民币汇率 也由2015年8月的6.32贬值至2016年末的6.96。 中美货币政策由背离转为同步，汇率贬值压力暂缓。 另一方面，2016年经济动能持续修复，PSL工具配合“棚改“推动国内新一轮地产上行周期，有效拉动内需。此时央行货币政策开始逐步转紧，而美联储2016年仅加息一次，中美货币政策差逐步收敛，人民币汇率贬值压力暂缓。2017年，中美货币政策保持同步收紧，人民币汇率持续升值。 图2：银行结售汇规模图3：香港离岸人民币存款规模 （亿美元） 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 银行结售汇当月差额 （百万元） 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 中国香港：人民币存款 资料来源：wind，民生证券研究院；注：最新数据截至2023年8月资料来源：wind，民生证券研究院；注：最新数据截至2023年7月 2.22018年3月-2018年10月：中美货币政策短暂背离 2018年3月下旬至10月末，人民币汇率贬值幅度约11%至6.97，贬值周 期约为7个月。 此次人民币贬值，对应的背景仍是中美经济基本面分化，货币政策短暂背离。 资管新规颁布，金融机构去杠杆，国内社融增速下降，经济压力增大，部分债务风险暴露。与此同时，美国经济在新一轮减税政策的刺激下，失业率则有所回落，经济增长动能较强。 中美经济基本面走势分化，货币政策也短暂背离。 2018年美联储持续加息，年内加息4次，并配合缩表，全球美元流动性显著 收紧。与此同时，国内货币政策则保持相对宽松，尽管央行没有降息，但4月、7月、10月分别降准100BP、50BP、100BP，中美10年期国债利差收窄，人民币贬值压力增大。 贸易摩擦短期加速汇率贬值。 2018年中美贸易摩擦不断升级，人民币汇率快速贬值定价贸易摩擦。3月22 日，中美贸易摩擦开启；4月16日美国宣布对中兴制裁，贸易摩擦升级；6月16 日，美国正式宣布对华加征关税，人民币贬值开始逐步加速。 2018年三季度是人民币贬值幅度最大的时期，但出口数据当时依然有韧性，整个三季度出口增速与二季度基本持平，说明出口走弱并不是引发贬值的核心原因。 货币政策由背离转为同步，贸易摩擦缓和，人民币汇率企稳。 四季度人民币汇率基本企稳，一方面是，四季度中美贸易摩擦才有所缓和；另一方面，美联储在10月确认加息进程即将结束，中美货币政策差边际收敛，人民币贬值也告一段落。 图4：出口增速vs美元兑人民币汇率 （%） 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 出口3个月移动平均同比美元兑人民币（右) 汇率贬值远远早于出口增速下滑 6.0 6.2 6.4 6.6 6.8 7.0 7.2 7.4 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：wind，民生证券研究院；注：最新数据截至2023年9月 2.32019年5月-2020年5月：中美货币政策基本同步 2019年5月至2020年5月，本轮贬值人民币汇率由6.77最多贬至7.20，贬值幅度约6%，贬值周期为12个月。 本轮贬值重要背景是中美贸易摩擦再度升级，人民币贬值压力再起。 2019年5月6日，美国宣布自5月10日起，对2000亿美元中国输美商品加征的关税从10%上调至25%；同日，央行公告定向降准。在此情形下，人民币开始新一轮贬值。 8月2日，中美贸易摩擦再起，美国威胁从9月1日起对3000亿美元中国 输美商品加征10%关税，随后在8月5日，人民币汇率破7，次日美国财政部将中国列为汇率操纵国。 8月15日，美国贸易代表办公室宣布将对约3000亿美元自