军工行业双周报：巴以冲突或提升军备预期，但板块估值因Q3业绩预期将承压

巴以冲突或提升军备预期， 但板块估值因Q3业绩预期将承压 --军工行业双周报 核心观点： C919单笔最大订单落地，国产大飞机大规模商业采购全面开启。近期，中国东航与中国商飞签署购机协议，在首批5架的基础上，再增订100架C919大型客机。 综合考虑第一批5架订单的交付节奏，预计2023、2024年商飞有望向东航各交付4架和5架C919，对应目录价分别为28.43和35.54亿元。若假设最终成交价为目录价格75%，东航2023、2024为C919贡献的需求价值量分别约为21.32、26.66亿元。 从市场意向需求看，截至2023年9月，C919订单达1061架。2020年及以前，商飞已取得意向和确认订单合计851架。近年随着意向订单逐步转为确认合同，C919市场前景向好。在订单充足的背景下，中国商飞的交付能力有望快速增长。中国商飞副总经理预计C919在5年内年产能规划将达到150架，年产值上限近千亿元，市场空间广阔。 C929研制步伐全面加速。C929宽体客机系统综合试验室的开工或意味着当前原型机工程制造阶段进入尾声，飞机即将进入密集测试阶段。参考C919研 军工行业 推荐(维持评级) 分析师 李良 ：010-80927657 ：liliang_yj@chinastock.com.cn分析师登记编号：S0130515090001 胡浩淼 ：010-80927657 ：huhaomiao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编号：S0130521100001 行业数据2023-09-28 制进度，C919首架原型机在2015年11月下线，2017年5月首飞，间隔近20 国防军工沪深300 个月。考虑到C929客机难度比C919客机难度大，测试的科目更多，因此测试时间或多于2年，预计首飞时间或将在2026年左右。 我国有望成为全球最大单一航空市场，国内航空产业增益明显。根据《中国商飞市场预测年报》，到2041年中国机队规模将达到8322架，占全球客机机队比例16%，成为全球最大单一航空市场。从航空产业总量上来看，四家航空主机厂2022年航空产品营收总额为1050亿元，按此数据进行静态比较，C919销量达到每年100架时，将为我国航空产业带来约40%的收入增量。 巴以冲突升级，全球地缘格局不稳定性骤增。俄乌战争尚未结束，巴以冲突再起，以色列国防军宣称已进入战争状态。国际社会分裂和对立进一步加剧，全球地缘格局的不稳定性骤增，军备预期或将大幅提升。 投资建议：巴以冲突或提升军备预期，但板块估值因Q3业绩预期将承压。 短期看，首先，全球不稳定因素骤增，备战预期或将大幅提升；其次， 财报季临近，Q3业绩预期整体偏弱，或对板块估值构成压力。 中期看，首先，五年装备采购中期调整Q4或将逐步落地，订单随之可见，板块2024年业绩预期将边际改善；其次，军工板块估值分位数17.0%， 提升空间较大。 2023下半年依然“轻赛道，重个股”，建议“五维度”配置：1）新域新质，无人装备领域包括中无人机、航天电子、晶品特装；雷达/通信/电子对抗核心供应商国博电子和七一二，军工网络安全供应商邦彦技术；2）航空/航发产业链，包括航发动力、中航西飞、中航重机、西部超导、中航光电、宝钛股份；3）导弹/卫星产业链，包括菲利华、新雷能和海格通信；4）国产化提升受益标的，包括紫光国微和振华风光;5）国企改革对业绩增长改善标的，包括航发控制、国睿科技、航天发展和中航机载。 风险提示：“十四五”装备采购规划和军工改革不及预期的风险。 10% 5% 0% -5% -10% -15% 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 行业周报●国防军工 2023年10月8日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 一、C919单笔最大订单落地，国产大飞机大规模商业采购将全面开启 （一）C919单笔最大订单落地 近期，中国东航再次与中国商飞签署购机协议，在2021年签订首批5架C919的基础上，再增订100架，这是C919大型客机迄今为止收获的最大单笔订单。继接收2架C919投入商业化运营以来，中国东航已成为C919客机的全球最大用户，标志着国产大飞机大规模、大机队的商业采购、交付和运营全面开启。 按照东航的计划，此次购买的C919将于2024年至2031年分批交付。根据中国东航公告，本次购买的100架C919飞机的目录价格合计约为99.00亿美元（约合人民币710.8亿元），包括机身、发动机等。商飞公司给予东航一定幅度的价格优惠，因此，该批次飞机的实际交易价格将低于目录 价。综合考虑第一批5架订单的交付节奏，预计2023、2024年商飞有望向东航各交付4架和5架C919，对应目录价分别为28.43和35.54亿元。若假设最终成交价为目录价格75%，东航2023、2024为C919贡献的需求价值量分别约为21.32、26.66亿元。 表1：东航引进C919时间节点和对应价值量 2022H2 2023H2E 2024E 2025-2027E 2028-2030E 2031E C919 1 4 5 10 15 20 每年价值量（亿美元/按目录价） 0.99 3.96 4.95 9.9 14.85 19.8 每年价值量（亿元/按目录价） 7.11 28.43 35.54 71.08 106.62 142.16 假设最终成交年价值量（亿元） 5.33 21.32 26.66 53.31 79.97 106.62 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 （二）C919商业化进程 从商用化进度来看，2016年11月1日，东航与商飞签订《C919客机首家用户框架协议》，双方同意，C919客机首飞后1年内，启动首批5架飞机买卖具体条件协商，双方协商一致后签订正式飞机买卖合同；2022年12月9日，首架商飞C919正式交付给中国东方航空，而在交付仪式上，中国民航局正式向C919颁发适航许可证。C919是中国首架自主研发并获得适航许可证的飞机，通过了所有适航审定，符合适航要求投入商业航班运作。 2023年5月28日，首架国产大飞机C919执飞的东航MU9191航班，从上海飞抵北京。标志着C919正式进入民航市场，开启市场化运营，打破波音和空客双寡头局面。7月16日东航又接收第二架C919大型客机，商业运营稳步推进。截至2023年9月26日，东航2架C919飞机累计安全飞行1140.15小时，其中商业运行867.19小时，累计执行商业航班296班，平均客座率超73%，承运旅客超3.5万人次。从各项运营数据来看，2架C919运行技术状态正常，安全飞行表现良好。 图1：C919商用化进程 2016年11月1 日，东航与商 2022年12月9 日，首架商飞 2023年7月16 日，东航接收 飞签订《C919 C919正式交付 第二架C919大 客机首家用户 给中国东方航 型客机，商业 框架协议》 空 运营稳步推进 2022年5月10 2023年5月28 9月28日，中国 日，东航定增 日，C919首飞， 东航增订100架 签署全球首批 正式进入民航 C919大型客机 C919购机合同 市场，开启市场化运营。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院整理 （三）C919市场需求 从市场意向需求来看，在2023年9月的中国-东盟博览会上，中国商飞获得文莱骐骥航空30架飞机订单，包括C919飞机和ARJ21飞机。9月10日，中国商飞董事长称C919订单已达1061架。据统计，2020年及以前，商飞已取得意向和确认订单合计851架，近年随着意向订单逐步转换为确认合同，C919市场前景向好。在订单充足的背景下，我们认为中国商飞的交付能力有望快速增长。根据2023年1月12日澎湃新闻报道，中国商飞副总经理预计C919在5年内年产能规划将达到150架，按照目录价，届时年产值有望达到1068亿元，空间广阔。 表2：2021年至今部分C919订单情况 日期 客户 飞机数目 合同内容 意义 2021年3月 东方航空 5 中国东航与中国商飞正式签署首批5架C919购机合同 全球首家运营国产大飞机的航空公司 2022年11月 七家租赁公司 300 在第十四届中国国际航空航天博览会上，国银金租、工银金租、建信金租、交银金租、招银金租、浦银租赁和苏银金租七家租赁公司与中国商飞公司签署300架C919飞机确认订单和30架ARJ21飞机确认订单。 2023年4月 海南航空 100 海南航空集团与中国商飞公司在上海签署100架C919和ARJ21飞机框架性订单协议。 2023年9月 文莱骐骥航空 15 合同价值达20亿美元，交易包括15架中国商飞ARJ21飞机（包括货机、商务和医疗版本）和15架C919订单，预计将于2024年第三季度开始运营 全球首家开航机型为中国 国产大飞机的海外航司 2023年9月 东方航空 100 本次购买的100架C919飞机计划于2024年至2031年分批交付于公司 至今最大单笔合同 资料来源：商飞，人民网，民航资源网，中国民航网，《航空知识》，中国银河证券研究院整理 表3：2020年及以前C919订单情况 时间 国家 类别 公司 确认订单 意向订单 总计 2010.11.16 中国 航司 中国国航 20 20 2010.11.16 中国 航司 东方航空 5 15 20 2010.11.16 中国 航司 南方航空 20 20 2010.11.16 中国 航司 海南航空 15 15 2010.11.16 中国 金融租赁 国银金融租赁 15 15 2010.11.16 美国 金融租赁 通用电气金融航空服务GECAS 10 10 2011.10.20 中国 金融租赁 工银租赁 45 45 2011.10.21 中国 航司 四川航空 20 20 2011.10.23 中国 金融租赁 交银租赁 30 30 2011.12.08 中国 金融租赁 中国飞机租赁 20 20 2012.02.14 中国 金融租赁 中银航空租赁 20 20 2012.06.28 中国 金融租赁 农银租赁 45 45 2012.09.19 中国 金融租赁 建信租赁 50 50 2012.11.13 中国 航司 河北航空 20 20 2012.11.13 中国 航司 幸福航空 20 20 201211.13 中国 金融租赁 通用电气金融航空服务GECAS 10 10 2013.10.28 中国 金融租赁 兴业金融租赁 20 20 2014.11.11 中国 金融租赁 招银金融租赁 30 30 2015.01.29 中国 金融租赁 华夏金融租赁 20 20 2015.06.15 中国 金融租赁 平安金融租赁 50 50 2016.11.01 中国 金融租赁 浦银租赁 5 15 20 2016.11.01 中国 金融租赁 中信金融租赁 18 18 36 2017.06.13 中国 金融租赁 光大金融租赁 30 30 2017.09.19 中国 金融租赁 中核建租赁 20 20 40 2017.09.19 中国 金融租赁 华宝租赁 15 15 30 2017.09.19 中国 金融租赁 航空工业租赁 15 15 30 2017.09.19 中国 金融租赁 农银租赁 20 10 30 2017.12.05 中国 金融租赁 工银租赁 55 55 2018.02.26 中国 金融租赁 华柏金融租赁 30 30 2020.11.03 中国 航司 华夏航空 50 50 合计 163 688 851 资料来源：商飞，人民网，民航资源网，中国民航网，《航空知识》，中国银河证券研究院整理 （四）中国商飞C929研制步伐全面加速 俄罗斯退出C929项目联合设计和投资。在国产双通道大飞机C929方面，2023年8月，俄罗斯联合航空制造集团公