贵金属月报：美元维持强势 节后内外价差或持续走阔

期货研究报告|贵金属月报2023-10-08 美元维持强势节后内外价差或持续走阔 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，9月间美联储并未对利率水平作�调整，但联储官员却不断向市场表达鹰派态度，叠加市场对于美国方面经济“软着陆”的预期不断增强，使得美债收益率呈现大幅走高，同时长短端美债收益率倒挂深度也�现回升。在此过程中外盘贵金属价格受挫明显，并且市场目前仍预计今年年内美联储或再度加息一次，不过此预期在近期美债持续走高的情况下，或已得到一定消化。10月由于不存在议息会议，因此此后美债收益率持续大幅走高的情况或逐步趋缓，而欧洲以及英国加息的进程也在逐步接近尾声，此后影响利率端的因素或逐步转为对未来经济展望的预期。 2.通胀方面，9月13日，美国劳工部公布的数据显示，美国8月消费者价格指数 （CPI）环比增长0.6%，涨幅高于此前一个月的0.2%。同比上涨3.7%，涨幅较上月扩大 0.5个百分点。剔除波动较大的食品和能源价格后，核心CPI环比上涨0.3%，同比上涨4.3%。不过观察breakeveninflationrate可以发现，9月间变动并不十分明显。而就欧元区以及英国而言，由于其CPI占比中能源比例仍然相对偏高，因此此后欧洲地区通胀水平在回归至目标（2%）的道路上或将更为坎坷，但这样可能导致欧洲央行此后货币政策难以立刻转变。 3.汇率方面，9月间美元指数呈现强势走高态势，最终收涨2.44%至106.16，国庆期间更是突破107关口。虽然长期欧美利差在10年期美债持续走高的情况下的确呈现持续扩大的情况，这也在一定程度上说明市场目前的交易重点或许更多关注于欧美之间经济基本面的差异（长端利率更多反映经济展望预期），但目前1年期欧美利差则是呈现走低的情况，而根据过往经验，短期利差更多反映不同央行之间货币政策导向的差异，而这与汇率的短期走势相对吻合，因此倘若此后交易重点再度回归至对于欧美央行间货币政策导向的差异，那么美元的涨势或将受到一定阻碍，但倘若市场对于未来欧美货币政策的预期逐步趋同（分歧愈发减小），则美元强劲走势或将维系。 4.在市场风险定价方面，9月间，虽然反映信用风险的TEDSpread变化有限。不过需要注意的是，企业债信用利差（BB级）则是呈现明显的走高，同时中、美、日主权债CDS在9月间同样呈现大幅走高。因此，虽然目前市场对于美国方面经济将会“软着陆”的预期愈发增强，不过从对于风险的定价而言，实则市场也并不那般乐观。而反映流动性风险的SOFR-OIS利差近期则是变动有限，此前美国财政部增发国债，但目前看来并未导致市场流动性被过分抽取的情况。不过近期OnRRP账户内资金下降较为明显，这值得后市持续关注留意。 5.2023年Q2数据显示，全球央行购金量再度达到288.39吨，连续第11个季度呈现净购入的情况。2023年上半年，全球央行累计净购入黄金391.26吨。并且根据世界黄金协会问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措。同时在白银方面，光伏板块对于白银需求提振明显。因此使得近期白银价格同样呈现强劲走势。 总体而言，国庆期间，国内市场休市，外盘价格则是在美元持续大幅走高的情况下呈现明显偏弱态势，但汇率因素或许会使得内外盘价差持续扩大。同时观察近期上海黄金交易所递延费支付方向可以发现，空付多比例大幅上升（显示买盘多于卖盘），因此假期后，随着国内市场的回归，预计贵金属价格将有逐步企稳回升的希望，叠加避险需求仍然推动贵金属价格维稳，因此操作上目前仍建议以逢低买入套保为主。Au2312合约买入区间建议在440元/克-445元/克。Ag2312合约买入区间建议在5,350元/千克 -5,400元/千克。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价；多内盘空外盘 期权：卖�看跌（Au2312@438元/克；Ag2312@5,280元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险（关注Libor-OIS利差） 目录 核心观点1 宏观面5 加息接近尾声但对市场冲击仍相对较大5 9月议息会议后美债收益率持续走高11 短期欧美利差（美-欧）与美元走势呈现背离13 通胀预期变动依然有限14 避险需求依然突�流动性风险则并不十分显著15 基本面16 黄金ETF持续减持白银则略有回升16 贵金属CFTC多头净持仓呈现走低17 金银库存情况监测17 金银比价多期走高长期趋势或将回落18 全球机构对黄金配置热情高涨19 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元7 图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元7 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位：8 图6:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元9 图7:日本央行资产负债表丨单位：兆日元10 图8:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑11 图9:美债竞拍倍数丨单位：倍12 图10:外国人持有美债量丨单位：百万美元12 图11:美国国债各期限利率丨单位：%12 图12:10-2年期美债利差丨单位：%12 图13:美债实际收益率丨单位：%13 图14:欧元区公债收益率丨单位：%13 图15:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%13 图16:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%13 图17:花旗意外指数差丨单位：点14 图18:欧美PMI指数丨单位：点14 图19:全球主要经济体CPI丨单位：%14 图20:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%14 图21:上游企业PPI丨单位：%15 图22:美国CPI构成丨单位：%15 图23:欧盟27国CPI构成丨单位：%15 图24:英国CPI构成丨单位：%15 图25:TEDSPREAD丨单位：%16 图26:美国企业债利差丨单位：%16 图27:CDS价格指数丨单位：点16 图28:SOFR–OISSPREAD丨单位：%16 图29:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司17 图30:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司17 图31:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张17 图32:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张17 图33:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克18 图34:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克18 图35:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司18 图36:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司18 图37:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶19 图38:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点19 图39:全球央行购售金丨单位：吨19 图40:全球央行购售金丨单位：吨20 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2023年9月美联储议息会议内容概述5 表3:2023年9月欧元区央行议息会议纪要内容概述8 表4:2023年9月日本央行议息会议内容概述9 表5:2023年9月英国央行议息会议内容概述11 宏观面 加息接近尾声但对市场冲击仍相对较大 美联储维持利率水平不变但措辞更偏鹰派 北京时间9月21日凌晨，美联储发布的议息决议显示，将联邦基金利率的目标区间维 持在5.25%～5.5%不变，符合市场预期。至此，本轮美联储已加息11次，利率达到2001年3月以来的新高。此外FOMC声明也显示，12位官员预计今年还会加息一次，7位官员预计维持不变；近几个月就业增长放缓，但依然强劲。 从联邦基金利率所隐含的加息概率来看，目前市场对于11月美联储按兵不动的概率仍达到70%以上，因此不排除此前美联储官员鹰派讲话可能有进行预期管理的目的。美联储议息会议结果公布后，美元迅速站稳106关口。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率 会议日期期货价格 4.50- 4.75 4.75- 5.00 5.00- 5.25 5.25- 5.50 5.50- 5.75 5.75- 6.00 6.00- 6.25 6.25- 6.50 6.50- 6.75 2023.09.2194.665 94.0% 6.0% 2023.12.1494.590 5.6% 61.9% 30.8% 1.7% 2023.11.0294.58064.6%33.5%1.9% 2024.02.0194.6001.1%17.2%55.5%24.8%1.4% 2024.03.2194.6900.5% 8.2%34.1% 42.0% 14.5% 0.8% 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2023年9月美联储议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 将联邦基金利率的目标区间维持在5.25%～5.5%不变，美联储最新经 美联储9月议息会议 利率 济预测摘要(SEP)和点阵图显示，今年将再加息25个基点，使峰值区间达到5.50%-5.75%。与此同时，SEP还预测明年将降息50个基点。 美联储9月议息会议 资产购买 月到期的机构债券和机构抵押贷款支持证券（MBS）赎回本金超过350亿美元部分再投资于机构MBS，即每月最多减持350亿美元的机构债券和机构MBS 美联储9月议息会议 通胀预期 预计通胀率到年底将降至3.3%，并逐步接近美联储2%的目标 美联储9月议息会议经济表现 资料来源：FOMC华泰期货研究院 美联储对美国2023年GDP实际增速预测从6月份的1%上调至2.1%，表明对美国经济增长更有信心；2024年增长预测从1.1%上调至1.5%，2025年维持1.8%不变，长期增速也维持1.8%不变 在资产负债表方面，9月间美联储总资产下降1,189.12亿美元至8.05万亿美元。MBS 规模下降191.44亿，低于计划数量。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2019/09/272020/09/272021/09/272022/09/272023/09/27 2020/09/292021/09/292022/09/292023/09/29 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 此外需要注意的是，由于此前美国方面通过债务上限后，美国财政部于6、7月间大量发行债券，不过目前看来，所发债券大多通过ONRRP进行购买，对于市场流动性的抽取暂时有限。 下一次美联储议息会议时间为2023年11月1日。 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元 2000 1500 1000 500 0 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政部普通账户:当周值（左）十亿美元 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 700 千 600 500 400 300 200