非银行业Q4投资主线：静等东风起
2023-9-25 “静等东风起”——非银行业Q4投资主线 证券研究报告分析师：夏芈卬证书编号：S1190523030003 摘要 主要观点： 1、行业中增速、高权重、低估值与政策催化产生配置价值 上半年非银行业整体盈利增速处于中上水平，一季度表现尤为亮眼，而在偏股型公募基金中的仓位整体偏低，存在明显欠配； Q4强政策预期下，有望催化非银行情充分演绎。在“强政策+弱信心”的背景下，中小券商或有更大的上升空间。 2、证券：自营驱动业绩增长，ROE尚有提升空间 上半年券商股整体跑赢大盘；受益于市场回暖，上市券商营业收入同比增长8.99%，其中投资净收益同比高增150.24%，成为券商业绩提升的核心驱动因素； 国内券商的平均ROE远低于国内银行及保险板块的ROE，未来优质券商资本约束有望放宽，有利于提升头部公司的ROE水平。 3、保险：负债端全面回暖，投资端持续承压 上半年保险板块整体表现优于大盘，但行业估值仍处于历史低位；上半年人身险原保费收入同比提升13.8%，财产险原保费收入同比提升9.3%，负债端景气度反转。 寿险渠道代理人数量持续下滑，各险企的代理人效能大幅提升，寿险转型仍在深水区；投资端，受制于市场利率的下行趋势与股市的短期回调，险企投资收益承压。 4、投资建议：证券板块： （1）第一配置主线：政策性机会之下，建议配置沪深300高市值、高ROE券商； （2）第二配置主线：在“强政策+弱信心”的背景下，策略上关注弹性较大的长三角板块； 保险板块：负债端受“后炒停”影响较小的寿险公司；财险龙头公司。 2 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 目录 中增速、高权重、低估值与政策催化产生配置价值 1 证券：自营驱动业绩增长，ROE尚有提升空间 2 保险：负债端全面回暖，投资端持续承压 3 投资建议 4 1H23非银行业整体盈利增速11.87%，在申万行业排名9/31，属于较高盈利水平；而一季度非银金融在偏股型公募基金中 仓位整体偏低，2Q23仓位为0.82%，明显欠配，目前非银行业87只个股却占沪深300成分市值的9.87%，权重极高。 1.1上半年非银：中等的盈利水平和较低的配置 图1：1H23各行业盈利增速 图2：1H23偏股型公募基金仓位 4 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 市净率:证券 市净率:保险 市净率:多元金融 1.2非银行业估值仍处于历史低位 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2008-12-22 目前非银行业整体市净率1.33x，处于近十年10.55%分位。细分板块来看，目前证券、保险、多元金融市净率分别为 1.38x、1.34x、1.11x，其中证券板块估值处于近十年15.48%分位、保险板块处于近十年17.08%分位、多元金融板 块处于近十年15.40%分位。 综合来看，虽然证券板块估值略高于保险与多元金融，但整体三板块仍都处于低估区间。 2009-03-18 2009-06-09 2009-08-25 2009-11-18 2010-02-04 2010-04-30 2010-07-22 2010-10-19 2011-01-05 2011-03-30 2011-06-21 2011-09-06 2011-11-30 2012-02-24 2012-05-18 2012-08-06 2012-10-29 2013-01-17 2013-04-15 2013-07-09 2013-09-26 2013-12-19 图3：非银行业估值处于历史低位 2014-03-14 2014-06-05 2014-08-21 2014-11-14 2015-02-03 2015-04-29 2015-07-17 2015-10-13 2015-12-29 2016-03-23 2016-06-14 2016-08-30 2016-11-24 2017-02-17 2017-05-10 2017-07-28 2017-10-20 2018-01-08 2018-04-02 2018-06-25 2018-09-10 2018-12-04 2019-02-28 2019-05-22 2019-08-08 2019-11-01 2020-01-20 2020-04-15 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 2020-07-08 2020-09-23 2020-12-17 2021-03-12 2021-06-03 2021-08-20 2021-11-16 2022-02-09 2022-04-29 2022-07-21 2022-10-14 2022-12-30 2023-03-27 2023-06-16 2023-09-05 在过去的20年间，非银板块共经历过8轮较大级别的行情，3次历史级行情： 表1：非银板块历史大行情及启动因素 非银行情区间 行情启动主因 行情持续时间（月） 2005.07- 2007.11 股权分置改革/人民币汇改/国九条/QFII落地/公募基金、社保基金、与险资共同入市/宏观流动性宽松/板块估值处于历史低位 28 2008.11- 2009.08 四万亿刺激计划/宏观流动性宽松/社保基金加仓/基金创新政策发行/板块估值处于低 位 10 2011.11- 2012.06 监管条例放开/促进两融与资管业务发展/RQFII试点放开 8 2012.12- 2013.02 创新11条出台/创新发展浪潮开启/宏观流动性宽松/公募基金业务范围扩增/外资入市条款放宽 3 2014.06- 2015.05 “一带一路”概念启航/基民数量与基金产品大增/两融业务监管放宽/场外配资门槛 降低 11 2015.09- 2015.11 大幅超跌后的反抽行情 3 2018.10- 2019.04 首次开启定向降准/货币政策转向/新国九条/增设科创板实行注册制/资本市场加速对外开放/A股纳入富时罗素指数体系/沪伦通开通/QFII政策继续松绑 7 2020.04-2020.7 疫情逐步可控/宏观经济修复 4 数据来源：WIND，太平洋研究院整理 6 连续利好政策的推出是非银大行情的重要驱动因素，例如： 2005年至2007年的非银大行情是由股权分置改革、人民币汇改、国九条等政策的落地而驱动的； 2008年11月至2009年8月间的大行情由四万亿刺激计划驱动； 2018年10月至2019年4月间的行情由科创版注册制改革、资本市场对外开放而驱动的。 创新11条出台 /创新发展浪潮开启 科创板实行注册制 /A股纳入富时指数体系 /沪伦通开通 4,000.00 3,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 股权分置 改革 改 地市 20062006200620072007 年年年年年年 481248 /人民币汇 /国九条 /QFII落 /险资入 四万亿刺激计划 监管条例放松 /促进两融与资管业务发展 大幅超跌后的 反抽行情 疫情逐步可控 /宏观经济修复 “一带一路”概念启航/基民数量大增/两融业务监管放宽 1,500.00 国家金融监管总局成立 /全面注册制施行 /个人养老金制度落地/结算备付金、转融通政策优化 1,000.00 500.00 2023 2022 2022 2022 2021 2021 2021 2020 2020 2020 2019 2019 2019 2018 2017 2017 2017 2016 2016 2016 2015 2015 2015 2011 2011 2011 2010 2010 2010 2009 2009 0.00 2005 2005 2005 2004 2004 12 8 4 12 8 年年年月月月 年年年年 20082009 年年年 124 月月 2008 2008 2007 8 4 12 月月月月月月月月月月月 年年年月月月 年年年年月月月月 年年 2012 年 4 月 年 2014 2014 2013 2013 2013 2012 2012 8 4 12 8 4 12 8 月月月 年年年 2014 年年年 月12月 月月月月 年年年年年月月月月月 年年年 20182018 年年年 812 月月 月月月月 年年年月月月 年年年月月月 年年年年年年月月月月月月 年 月 4 12 8 4 12 8 4 12 8 4 12 8 4 4 12 8 4 12 8 4 12 8 4 12 8 4 12 8 4 12 8 图4：非银板块历史大行情及启动因素趋势图 数据来源：WIND，太平洋研究院整理7 自7月底政治局会议明确“要活跃资本市场，提振投资者信心”的政策导向以来，证监会等部门就一系列资本市场政策作出优化调整，细化了资本市场融资端、交易端、投资端具体政策举措，凸显资本市场的重要性。近期下调证券交易印花税、结算备付金、融资保证金等政策快速落地，市场交易情绪有望边际改善。 表2：近期密集出台利好政策 图5：历年证监会令数量 日期 机构 内容 7月24日 政治局会议 要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。要活跃资本市场，提振投资者信心 7月25日 证监会 从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，进一步激发资本市场活力 7月28日 北交所/证监会 加快推进市场改革创新，进一步从投资端、融资端、交易端等方面综合施策、协同发力。以投资端建设为主线，多措并举提升交投活跃度证监会发布《北交所做市特别规定》（征求意见稿），下调北交所做市商资本实力与分类评价要求，并新增两条北交所特色指标 8月3日 中国结算 拟进一步降低股票类业务最低结算备付金缴纳比例，由现行的16%调降至平均接近13%，并正式实施股票类业务最低结算备付金缴纳比例差异化安排。此次下调已是2019年以来的第三次调降 8月10日 上交所/深 交所 上交所/深交所将加快推出在完善交易制度和优化交易监管方面的一系列务实举措，研究允许主板股票、基金等证券申报数量以1股（份）为单位递增，研究ETF引入盘后固定价格交易制度 8月18日 证监会 证监会细化了一揽子具体政策举措，包括降低交易经手费、扩大两融范围、研究适当延长A股市场和交易所债券市场交易时间、鼓励上市公司加大分红及回购力度、鼓励中长期资金入市、大力发展权益基金等 8月18日 上交所/深交所/北交 所 沪深交易所A、B股经手费从万分之0.487下调为万分之0.341，降幅30%；北交所证券经手费从万分之2.5下调至万分之1.25，降50% 8月22日 财政部/税务总局/证 监会等 继续实施创新企业CDR试点阶段有关税收政策，延续实施上市公司股权激励有关个人所得税政策，延续实施创业投资企业个人合伙人所得税政策，延续实施港股通和ETF通有关个人所得税政策等 8月24日 证监会 召开机构投资者座谈会，旨在引导包括养老金、保险资金、银行理财资金等更多中长期资金入市 8月27日 财政部/证监会 证券交易印花税征收减半；融资保证金最低比例由100%下调至80%，明确进一步规范股份减持行为，统筹一二级市场平衡，优化IPO、再融资监管安排 9月1日 证监会 发布《关于高质量建设北京证券交易所的意见》、《证券公司北交所股票做市交易业务特别规定》，进一步推进北交所持续健康发展 45 19 15 11 8 10 6 6 7 3 4039 35 30 25 20 15 10 5 0 2014201520162017201820192021202120222023 证监会令数量 数据来源：证监会，太平洋研究院整理 8 “两降两规范”政策中，“两降”(印花税实施减半征收、调降融资保证金比例)更容易被解读为市场上涨的有力催化； 然而不可忽视的是“两规范”才更能够起到从金融市场端优化资源配置，改善经济基本面的
