债券日思录：货币政策节奏或不可猜，但赔率是确定的

债券日思录 货币政策节奏或不可猜，但赔率是确定的 债券 2022年11月11日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 事项： 11月10日晚间，央行公布10月金融数据。10月新增社融9079亿元，社融同比增速10.3%；新增人民币贷款6152亿元，M2同比增长11.8%。 平安观点： 研究助理 新增社融断崖式下滑 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 10月新增社融9079亿元，较Wind一致预期少增7421亿元，较近五年同期 均值少增3758亿元，为2017年以来10月社融最低值。社融存量增速从上月的10.6%下滑至10.3%。结构上看，政府债、人民币信贷、未贴现票据分别同比少增3376亿、3321亿和1271亿。政府债发行的影响在预期中，人民币贷款、票据大幅少增则反映了地产、疫情压制之下经济内生融资需求不振、票据冲量再起。 新增人民币信贷低迷，居民进一步去杠杆 10月新增人民币贷款6152亿元，较Wind一致预期少增2090亿元，较季节 性均值少增923亿元。结构上，仍延续企业强、居民弱的格局。新增企业贷款4626亿元，较近五年同期多增2500亿元，且中长贷占比接近100%，企业信贷结构强。但居民端杠杆仍在持续收缩，新增居民贷款负增长180亿元，居民短贷、中长贷超季节性萎缩，幅度有所扩大，与10月以来地产销售数据反映的信息一致：10月房地产销售大约在2018-2021年同期的70%左右，11月以后再次加速下行。 证券研究报告 债券点评 债券报告 财政存款高增，或与项目储备不足有关 10月M2同比录得11.8%，存款端两个因素强于季节性。一是居民存款延续今年以来的偏强表现，居民户新增人民币存款为5103亿元，较季节性多增2700亿元，显示出疫情、经济下行环境下居民预防性储蓄需求提升。二是财政存款，9-10月财政存款均强于季节性，10月新增1.14万亿，较季节性多增3000亿元。10月财政存款多增可能与专项债发行、税收上缴、准财政挤出效应有关，但9月是财政支出大月，从生产等数据看稳增长政策在9月有明显发力，但公共财政支出同比自8月的5.6%小幅回落至5.4%，准财政挤出效应在第一批3000亿政策性开发性金融工具落地的7-8月并没有出现，我们认为当前的状况一定程度上反映了合意项目储备不足。 货币节奏或不可猜，但赔率是确定的 社融表现弱于预期，加上本月初的PMI和通胀数据，基本面进一步走弱已经验证。11日，美国公布的CPI同比增速为7.7%，环比0.4%，均低于市 场预期。在下个月联储加息以前，提供了一个难得的时间窗口。叠加9月以来资金价格波动收敛，10月下旬以来银行NCD大幅提价，金融体系负债紧张的局面凸显。本月将有1万亿MLF到期，市场对降准的期待难免再度抬升。不过，货币投放的方式难以预判，但在当前基本面偏弱的情况下，能确定的是货币政策倾向于维稳资金面，不会放任资金价格长期维持在OMO利率2.0%的水平，因此隔夜及7天价格在9月以来累计上行30-40BP接近政策利率以后，中短端利率债已经走到了边际上具备配置价值的水平。如能降准，万事皆足；如不能降准，当前的短端赔率也不亏。 长端方面，10Y国债处于2.7%的水平，大致是8月降息以后的中枢位置，未来向下需要降息配合，向上需要疫情防控政策或地产有明显的变化。11月11日，国务院联防联控机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施，科学精准做好防控工作的通知》，部分管控措施进一步精准化、科学化。参照海外经验：1、防控逐步精准化大概率是个至少3-6个月的渐进过程，中间会反复，主要是阶段性新增确诊抬升而增加重点区域和重点人群的管控，因此市场定价也不大容易一步到位。2、管控精准化的过程中，货币政策可能稳定，大概率会有增量宽松。在此过程中，长端会因为对货币政策的预期而有所支撑。因此，短期内如果降准落空、准财政政策加码、防疫消息层面扰动，长端会有交易性扰动，但大概率仍然以区间震荡为主。我们建议以2个月为时间窗口，观察防疫政策精准化对基本面和政策的影响，从而决定交易节奏。 风险提示：政策转向超预期，流动性风险，疫情演变超预期。 图表1新增社融及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表2新增信贷及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表39-10月财政存款开始走强（亿元） 图表49月财政支出小幅走弱（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5实体融资进一步回落，金融体系流动性持平（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2022版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所 电话:4008866338 深圳 上海 北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中 上海市陆家嘴环路1333号平安金融 北京市西城区金融大街甲9号金融街中 心B座25层 大厦26楼 心北楼16层 邮编:518033 邮编:200120 邮编:100033