2023年四季度利率策略：债市危与机

2023年四季度利率策略：债市危与机2023年10月8日平安证券研究所固收团队刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001请务必阅读正文后免责条款证券研究报告 0摘要内外两番光景。今年以来，美国经济呈现韧性，通胀见顶回落但中枢明显高于疫情前，美联储加息终点一延再延，将通胀预期维持在3%以下。大类资产中，美股成为最大赢家，美元跟随政策摇摆，大宗商品偏弱，油金表现突出。国内经济修复不及预期，量价背离，避险资产跑赢。债市中，资金面整体比22年更为紧张，市场心态相对谨慎，杠杆和久期小幅微调。品种上，信用债与超长债表现更好，主流的10Y品种和以往确定性相对较高的中短端套息策略效果一般。当下经济基准情形及政策展望。四季度宏观的基准情形大概是实现全年目标无压力，地产持续改善存在不确定性，外需小幅改善，美元迎来流动性拐点。基建作为调整项，从当前观察政策发力的迫切性不高，因此10-11月可能出现“预期增强、现实走弱”的时间窗口，类似的剧本下市场如何演绎值得观察。展望明年，我们对债市仍然不悲观：1）经济中具备弹性的部门方向大概率回落；2）美联储降息预期推迟到24年末，紧缩美元抑制需求，通胀没有大幅上行的动力；3）制造业有一定概率进入主动补库状态，但是制造业融资利率很低，难以引起利率的上行。4）基建发力可能对利率带来压力，重点观察多大规模以及落地节奏。债市危与机。资金：四季度资金供需与三季度大致持平，节奏上前紧后松，10月资金价格或难以突破当前水平。短端：以资金定价短端赔率不错，下阶段找介入交易的时点。可能的路标有高频数据见顶、利率债供给高峰过去、海外加息终点确认。长端：短期内市场有一定的调整诉求，但中期看提供了入场时期，从基本面角度10Y国债2.7%以上具备配置价值。超调风险可能来自流动性及股市情绪等风险偏好冲击。风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期0 目录CONTENT S宏观与政策：当下基准情形及政策展望市场回顾：内外两番光景策略展望：债市危与机风险提示2 1.1 今年以来美国经济呈现韧性，通胀见顶回落但中枢明显高于疫情前资料来源：Wind，平安证券研究所23年前三季度美国经济持续好于预期，通胀虽见顶回落，但环比中枢仍远高于疫情前（点，%）1-1.00-0.500.000.501.001.500.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00CPI季调环比（右轴）CPI季调同比服务CPI（不含能源）季调同比-100-80-60-40-20020406080100120花旗美国经济意外指数 1.1 美联储加息终点一再延后，因此通胀预期管理相对成功资料来源：Wind，FED，平安证券研究所美联储加息终点一再延后，市场通胀预期管理相对成功（%）201234562018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月)美国:5年期盈亏平衡通胀率:非季调:月8月鲍威尔在Jackson Hole会议讲话偏鹰，不排除11月加息选项讲话要点经济增长我们对经济是否会继续降温保持关注。今年到目前为止，GDP增长超出预期，也高于长期趋势，最近的消费者支出数据尤其强劲，房地产行业也显示出回升的迹象。如果经济增长持续高于潜在水平，可能会增加通胀风险，并成为进一步收紧货币政策的理由。劳动力市场名义工资增长最终必须放缓到与2%的通胀率一致的水平，更重要的是实际工资增长，目前尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长在加速。如果劳动力市场不再持续降温，可能也需要货币政策进一步收紧。通胀目标2%是并将持续是我们的通胀目标。中性利率目前实际利率为正，远高于中性利率的主流估计，但我们无法确定中性利率的具体水平。政策不确定性来源1、无法准确衡量中性利率，因此不确定目前货币政策的约束力度强弱。2、货币政策收紧的滞后时间具有不确定性。3、新的不确定性：与此前相比，通货膨胀对劳动力市场情况更加敏感，这种特性可能持续，也可能不会持续，需要货币政策更加地灵活应对。政策展望在即将举行的会议上，将根据总体数据以及不断变化的前景和风险进行评估，将谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变并等待进一步的数据。 1.1 股强债弱，美元震荡，油、金表现较强美元跟随基本面及政策预期反复摇摆（点）美股上涨16%，10Y美债利率上行58BP（点，%）油、金较强，其余工业品走势低迷（%）资料来源：Wind，iFind，彭博，平安证券研究所3100101102103104105106美元指数1月Piv ot交易：美元贬值，股债上涨5月紧缩交易：服务通胀韧性，美联储延续加息，并释放鹰派言论6-7月Pivot交易：通胀和就业数据不及预期8-9月紧缩交易：美联储年会放鹰2月金发女孩交易：基本面超预期改善，利率上行，美股担忧政策面临调整3月riskoff交易：硅谷银行事件爆发，宽松预期升温，股债再度同步上涨，美元贬值3.003.203.403.603.804.004.204.404.603,8003,9004,0004,1004,2004,3004,4004,5004,6004,700美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴）9.81%-2.50%-8.28%-17.59%6.69%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%布伦特原油COMEX铜LME铝LME锌COMEX黄金23年Q323年Q1-Q3注：截至9月26日。 1.2 国内基本面呈现“量价背离”资料来源：wind，平安证券研究所4但价格持续回落（%）-10.00-5.000.005.0010.0015.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07核心CPI当月同比PPI 当月同比（右轴）经济量的指标在恢复（%）0123456789(15)(10)(5)05101520252021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-08中国:工业增加值:当月同比中国:GDP:不变价:当季同比（右轴） 1.2 风险偏好回落，债市走牛5资料来源：Wind，平安证券研究所中美利差倒挂加深，人民币贬值破7（点，%）大宗商品多数回落（%）股票及国债利率持续下行（点，%）2.502.552.602.652.702.752.802.852.902.953.003,7003,8003,9004,0004,1004,2004,300沪深300指数10Y国债收益率（右轴）-3.70-3.50-3.30-3.10-2.90-2.70-2.50-2.30-2.10-1.906.606.706.806.907.007.107.207.30美元兑人民币中间价3MShibor-3M美国国债（右轴逆序）注：截至9月19日。 1.2 8月末一揽子政策官宣，基本面触底反弹资料来源：国务院网站，平安证券研究所货币政策非对称降息。1年期MLF利率下调15BP，7天OMO利率下调10BP，LPR利率未作调整。9月1日起，1年、2年、3年和5年期存款利率分别调降10BP、20BP、25BP和25BP。财政政策再融资债券置换存量隐性债务。据财新报道，规模约1.5万亿的再融资债券计划即将公布。涉及12个债务压力较大的省份和地区，包括天津、贵州、云南、陕西、重庆等。同时，央行或设立SPV为部分城投平台提供流动性支持。房地产全面放开认房不认贷。8月末一线城市官宣。全国统一首付比例及房贷利率下限。首付比例首套房贷不低于20%，利率不低于LPR-20BP，二套房贷不低于30%，利率不低于LPR+20BP。调降存量首套房贷利率，居民可自行申请贷款置换，不低于贷款发放时当地房贷利率下限。活跃资本市场股东减持新规。控股股东与实控人减持与近三年分红挂钩。下调印花税。印花税率减半。调降融资保证金比例。从100%下调至80%。改善实体收入减税。个人所得税专项抵扣额度提升。住房公积金提取政策优化。北京、深圳等城市提升租房公积金提取标准。支持解决政策拖欠企业账款。6 1.3 品种表现：曲线平坦化，信用债与超长债表现较强资料来源：Wind，平安证券研究所短端利率回落，幅度不及降息（%）国债曲线平坦化(%)7信用利差2月启动压缩，3月以后利差基本平稳(%)1.701.902.102.302.502.702.903.103.303.50中债国债到期收益率:1年1Y股份行CD发行利率1年MFL利率逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年0.800.901.001.101.201.301.401.502.502.602.702.802.903.00中债国债到期收益率:10年3YAA信用利差（右轴）-30-20-10010203040506011.522.533.500.250.50.7513571015203050利差(右轴，bp)2022/12/312023/9/19 1.3 机构行为：全市场相对谨慎，杠杆和仓位窄幅微调资料来源：idata，平安证券研究所全市场杠杆窄幅震荡（%）公募基金久期在2.7-3.2年窄幅震荡（%，年）8107107.5108108.5109109.51102023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09银行间债券市场杠杆率（%）MA5(%)0501002.52.62.72.82.933.13.23.33.43.5历史分位数:过去三年(%,右轴)久期中位数MA20（年） 1.3 机构行为：机构交替发力资料来源：idata，平安证券研究所一、三季度农商行为主力，二季度基金为主力（亿元）9(2000)(1000)0100020003000农商行净买债规模（亿元）基金公司净买债规模（亿元）农商行基金农商行理财二季度开始发力，保险购债规模稳健（亿元）(600)(400)(200)0200400600800100012001400理财子公司及理财类产品净买债规模（亿元）保险公司净买债规模（亿元）理财子 目录CONTENT S宏观与政策：当下基准情形及政策展望市场回顾：内外两番光景策略展望：债市危与机风险提示12 2.1 地产：本轮政策边际放松幅度小于14-15年棚改货币化政策之前的水平资料来源：Wind，平安证券研究所1014年930以后认房认贷转变为认贷不认房，全国一刀切。23年9月初，认房认贷变为认房不认贷，仅16城受影响。15年330新政，二套首付比例由60%下调至40%。本轮一二线城市首套及二套首付比例全部下调10%。14-16年房贷利率累计下行近250BP。本轮房贷利率累计下行150BP，存量 房贷利率下 调极限影 响70BP，合计降息上限为220BP。 2.1 地产：参照14-15年可比时段及22年末杭州市场