2023年四季度利率策略：债市危与机

证券研究报告 2023年四季度利率策略： 债市危与机 2023年10月8日 平安证券研究所固收团队 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 请务必阅读正文后免责条款 0 0摘要 内外两番光景。今年以来，美国经济呈现韧性，通胀见顶回落但中枢明显高于疫情前，美联储加息终点一延再延，将通 胀预期维持在3%以下。大类资产中，美股成为最大赢家，美元跟随政策摇摆，大宗商品偏弱，油金表现突出。国内经济修复不及预期，量价背离，避险资产跑赢。债市中，资金面整体比22年更为紧张，市场心态相对谨慎，杠杆和久期小幅微调。品种上，信用债与超长债表现更好，主流的10Y品种和以往确定性相对较高的中短端套息策略效果一般。 当下经济基准情形及政策展望。四季度宏观的基准情形大概是实现全年目标无压力，地产持续改善存在不确定性，外需小幅改善，美元迎来流动性拐点。基建作为调整项，从当前观察政策发力的迫切性不高，因此10-11月可能出现“预期增 强、现实走弱”的时间窗口，类似的剧本下市场如何演绎值得观察。展望明年，我们对债市仍然不悲观：1）经济中具备弹性的部门方向大概率回落；2）美联储降息预期推迟到24年末，紧缩美元抑制需求，通胀没有大幅上行的动力；3）制造业有一定概率进入主动补库状态，但是制造业融资利率很低，难以引起利率的上行。4）基建发力可能对利率带来压力，重点观察多大规模以及落地节奏。 债市危与机。资金：四季度资金供需与三季度大致持平，节奏上前紧后松，10月资金价格或难以突破当前水平。短端：以资金定价短端赔率不错，下阶段找介入交易的时点。可能的路标有高频数据见顶、利率债供给高峰过去、海外加息终点确认。长端：短期内市场有一定的调整诉求，但中期看提供了入场时期，从基本面角度10Y国债2.7%以上具备配置价值。超调风险可能来自流动性及股市情绪等风险偏好冲击。 风险提示：1）货币政策转向、2）通胀超预期、3）海外货币政策收缩持续性超预期 目录CONTENTS 市场回顾：内外两番光景 宏观与政策：当下基准情形及政策展望 策略展望：债市危与机 风险提示 1.1今年以来美国经济呈现韧性，通胀见顶回落但中枢明显高于疫情前 23年前三季度美国经济持续好于预期，通胀虽见顶回落，但环比中枢仍远高于疫情前（点，%） 花旗美国经济意外指数 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 CPI季调环比（右轴）CPI季调同比服务CPI（不含能源）季调同比 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 美联储加息终点一再延后，市场通胀预期管理相对成功（%） 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(月)美国:5年期盈亏平衡通胀率:非季调:月 6 8月鲍威尔在JacksonHole会议讲话偏鹰，不排除11月加息选项 讲话要点 经济增长 劳动力市场 我们对经济是否会继续降温保持关注。今年到目前为止，GDP增长超出预期，也高于长期趋势，最近的消费者支出数据尤其强劲，房地产行业也显示出回升的迹象。如果经济增长持续高于潜在水平，可能会增加通胀风险，并成为进一步收紧货币政策的理由。名义工资增长最终必须放缓到与2%的通胀率一致的水平，更重要的是实际工资增长，目前尽管名义工资增长放缓，但随着通胀下降，实际工资增长在加速。如果劳动力市场不再持续降温，可能也需要货币政策进一步收紧。 通胀目标 2%是并将持续是我们的通胀目标。 中性利率 目前实际利率为正，远高于中性利率的主流估计，但我们无法确定中性利率的具体水平。 政策不确定性来源 1、无法准确衡量中性利率，因此不确定目前货币政策的约束力度强弱。2、货币政策收紧的滞后时间具有不确定性。3、新的不确定性：与此前相比，通货膨胀对劳动力市场情况更加敏感，这种特性可能持续，也可能不会持续，需要货币政策更加地灵活应对。 政策展望 在即将举行的会议上，将根据总体数据以及不断变化的前景和风险进行评估，将谨慎行事，决定是进一步收紧货币政策，还是保持政策利率不变并等待进一步的数据。 5 4 3 2 1 2018-01-01 2018-04-01 2018-07-01 2018-10-01 2019-01-01 2019-04-01 2019-07-01 2019-10-01 2020-01-01 2020-04-01 2020-07-01 2020-10-01 2021-01-01 2021-04-01 2021-07-01 2021-10-01 2022-01-01 2022-04-01 2022-07-01 2022-10-01 2023-01-01 2023-04-01 2023-07-01 0 美元跟随基本面及政策预期反复摇摆（点） 106 105 104 103 102 1月Pivot交易：美元贬值，股债上涨 2月金发女孩交易：基本面 3月riskoff交易：硅谷银行事件爆发，宽松预期升温，股债再度同步上涨，美元贬值 美元指数 6-7月Pivot交易：通胀和就业数据不及预期 101 100 超预期改善，利率上行，美股担忧政策面临调整 5月紧缩交易：服务通胀韧性，美联储延续加息，并释放鹰派言论 8-9月紧缩交易：美联 储年会放鹰 美股上涨16%，10Y美债利率上行58BP（点，%）油、金较强，其余工业品走势低迷（%） 4,700 4,600 4,500 4,400 4,300 4,200 4,100 4,000 3,900 3,800 美国:标准普尔500指数10Y美债收益率（右轴） 4.60 4.40 4.20 4.00 3.80 3.60 3.40 3.20 3.00 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% 23年Q323年Q1-Q3 9.81% 6.69% 锌 E铝 布伦特原油COMEX铜LM -2.50% -8.28% LME -17.59% COMEX黄金 经济量的指标在恢复（%）但价格持续回落（%） 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 中国:工业增加值:当月同比中国:GDP:不变价:当季同比（右轴） 9 8 7 6 5 4 2023-08 2023-06 2023-04 2023-02 2022-12 2022-10 2022-08 2022-06 2022-04 2022-02 2021-12 2021-10 2021-08 2021-06 3 2 1 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 核心CPI当月同比PPI当月同比（右轴） 15.00 10.00 5.00 0.00 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 -5.00 (15) 0-0.50 -10.00 资料来源：wind，平安证券研究所 股票及国债利率持续下行（点，%） 中美利差倒挂加深，人民币贬值破7（点，%） 4,300 4,200 沪深300指数10Y国债收益率（右轴） 3.00 2.95 2.90 7.30 7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 美元兑人民币中间价3MShibor-3M美国国债（右轴逆序） -3.70 -3.50 -3.30 -3.10 -2.90 -2.70 -2.50 -2.30 -2.10 -1.90 4,100 4,000 2.85 2.80 2.75 大宗商品多数回落（%） 3,900 2.70 2.65 3,800 2.60 2.55 3,7002.50 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.28月末一揽子政策官宣，基本面触底反弹 货币政策 非对称降息。1年期MLF利率下调15BP，7天OMO利率下调10BP，LPR利率未作调整。9月1日起，1年、2年、3年和5年期存款利率分别调降10BP、20BP、25BP和25BP。 财政政策 再融资债券置换存量隐性债务。据财新报道，规模约1.5万亿的再融资债券计划即将公布。涉及12个债务压力较大的省份和地区，包括天津、贵州、云南、陕西、重庆等。同时，央行或设立SPV为部分城投平台提供流动性支持。 房地产 全面放开认房不认贷。8月末一线城市官宣。 全国统一首付比例及房贷利率下限。首付比例首套房贷不低于20%，利率不低于LPR-20BP，二套房贷不 低于30%，利率不低于LPR+20BP。 调降存量首套房贷利率，居民可自行申请贷款置换，不低于贷款发放时当地房贷利率下限。 活跃资本市场 股东减持新规。控股股东与实控人减持与近三年分红挂钩。下调印花税。印花税率减半。 调降融资保证金比例。从100%下调至80%。 改善实体收入 减税。个人所得税专项抵扣额度提升。 住房公积金提取政策优化。北京、深圳等城市提升租房公积金提取标准。支持解决政策拖欠企业账款。 国债曲线平坦化(%)信用利差2月启动压缩，3月以后利差基本平稳(%) 3.5 3 2.5 2 1.5 1 利差(右轴，bp)2022/12/312023/9/19 00.250.50.7513571015203050 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 中债国债到期收益率:10年3YAA信用利差（右轴） 1.50 1.40 1.30 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 短端利率回落，幅度不及降息（%） 中债国债到期收益率:1年1Y股份行CD发行利率1年MFL利率逆回购利率:7天利率互换:FR007:1年 3.50 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 全市场杠杆窄幅震荡（%）公募基金久期在2.7-3.2年窄幅震荡（%，年） 110 银行间债券市场杠杆率（%）MA5(%) 历史分位数:过去三年(%,右轴)久期中位数MA20（年） 3.5 100 3.4 109.5 3.3 109 3.2 3.1 108.5350 108 2.9 2.8 2.7 107.5 2.6 107 2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09 2.50 一、三季度农商行为主力，二季度基金为主力（亿元） 理财二季度开始发力，保险购债规模稳健（亿元） 3000 农商行净买债规模（亿元）基金公司净买债规模（亿元） 1400 理财子公司及理财类产品净买债规模（亿元）保险公司净买债规模（亿元） 1200 1000 800 600 400 200 0 (200) (400) 理财子 2000 1000 0 (1000) (2000) 农商行 基金 农商行 (600) 目录CONTENTS 市场回顾：内外两番光景 宏观与政策：当下基准情形及政策展望 策略展望：债市危与机 风险提示 14年930以后认房认贷转变 为认贷不认房，全国一刀切。 23年9月初，认房认贷变为认房不认贷，仅16城受影响。 15年330新政，二套首付比 例由60%下调至40%。 本轮一二线城市首套及二套首付比