网安技术创新厂商，多元发展促增长

中国网络安全行业的技术创新领导厂商：公司自2007年成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，围绕“可持续安全2.0”梳理了四大业务方向，即以安全连接、安全计算、安全数据、安全运营为导向，目前已涵盖边界安全、云安全、内网安全、数据安全、业务安全、智能安全运营、安全服务、安全运维在内的8大类产品和服务，并已形成数十余种行业和场景的解决方案。 深耕防火墙赛道，持续自研创新：2017年以来网络安全政策和法规密集发布，法律法规提高政府、企业在网络安全方面的投入，合规需求和攻防需也带动整个行业进入新的成长阶段。其中，防火墙是规模最大单一子市场，同时云安全、数据安全等新兴安全领域正快速发展。 公司自创建以来就深耕防火墙领域，从盒式的A/B/C/E系列到框式X系列等产品族以及基于国产芯片下一代防火墙K系列产品，性能从G级到T级，具备一体化综合安全防护能力，广泛适用于企业网络、互联网出口、VPN接入、公/私有云等多种网络应用场景。公司持续自研硬件创新战略，在信创和自研安全芯片方向上积极投入，保持市场领先优势。Gartner发布的2023 Gartner® Peer Insights™“Voice of the Customer”报告显示，山石网科再次获得网络防火墙“客户之选”称号，是全球仅有的两家、国内唯一一家连续四年获此称号的厂商。 立足自身优势，持续扩张能力边界：近几年公司持续丰富与扩充产品线，在边界安全产品的基础上，实现从边界安全向云安全等方向延伸，从单一的产品销售到解决方案销售及安全服务等多模式发展。目前，公司已经基本形成多元产品格局，其中云安全、应用安全、数据安全、安全服务等都将是未来公司持续加大投入的发展方向。 探索“科技+生态”创新战略模式，推动公司发展：公司积极探索‘科技+生态’创新战略模式。新模式下，公司通过加强外部合作，发挥山石网科强产品、强研发、强技术的科技实力，优化销售体系的考核政策和激励方式，充分调动渠道与山石网科合作的积极性和互利性，有望实现公司业绩规模和盈利能力的提升。 盈利预测与投资评级：公司是网络安全行业的技术创新领导厂商，我们预计2023-2025年营收为10.53/13.96/18.40亿元，归母净利润分别为0.17/0.99/2.09亿，对应PE分别为202/35/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策推进不及预期，产品研发不及预期，市场竞争加剧风险。 1.深耕网络安全领域，完备安全服务产品体系 1.1.深耕网络安全领域，具有完备安全服务产品体系 中国网络安全行业的技术创新领导厂商。公司成立于2007年，成立以来一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，公司主营业务聚焦网络安全领域，围绕“可持续安全2.0”梳理了四大业务方向，即以安全连接、安全计算、安全数据、安全运营为导向，目前已涵盖边界安全、云安全、内网安全、数据安全、业务安全、智能安全运营、安全服务、安全运维在内的8大类产品和服务，并已形成数十余种行业和场景的解决方案。 图1：公司主要业务及产品 边界安全：主要包括智能下一代防火墙、数据中心防火墙、入侵检测和防御系统等产品。 云安全领域：公司云安全解决方案可以覆盖私有云、公有云、多云、混合云等不同场景，并支持物理服务器、虚拟机、容器等工作负载，保障用户的业务在云计算环境中的安全。 其他安全领域：主要包括安全运营、内网安全、数据安全、应用安全、安全服务、综合实训平台、工业互联网安全。 1.2.股权结构分散，暂无实控人 公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。截至2023年6月30日，公司持股5%以上的股东包括神州云科（持股比例11.95%）、田涛（持股比例7.44%）、国创开元（持股比例6.58%）、苏州元禾（持股比例6.13%）、宜兴光控（持股比例6.08%）和三六零数字安全（持股比例6.99%）及其一致行动人奇虎科技（持股比例3.00%）。 目前，公司暂无控股股东和实际控制人。 引入神州云科为第一大股东，深化战略协同。2023年2月26日，公司完成了第一大股东变更，引入具备业务协同效应的第一大股东神州云科，并与其控股股东神州数码集团初步进行了业务的全方位沟通。双方将在原有合作业务的基础上，拓宽合作范围、深化合作力度，并将神州数码精细化的运营管理经验向山石网科传递。 图2：公司股权结构（截至2022年中报） 1.3.财务分析 组织架构调整期，业绩短期略有波动。2019年-2022年，公司实现营收6.75、7.25、10.27、10.27和8.12亿元，同比增长19.97%、7.53%、41.57%和-20.97%；实现归母净利润0.91、0.60、0.76和-1.83亿元，同比增长19.97%、7.53%、41.57%和-20.97%。 2022年公司业绩下滑主要是受经济增速下行、宏观环境造成的部分下游客户需求缩减与部分项目实施交付延后等影响。2023年H1，公司实现营收3.73亿元，同比下降2.94%，实现归母净利润-1.12亿元，同比减少45.89%。2023年上半年公司工作重点为围绕提升人均效率进行内部组织架构的调整及优化，利润亏损同比扩大主要是收入降低及主营业务毛利率降低影响。 图3：2018-2023H1营业收入（亿元） 图4：图3：2018-2023H1归母净利润（亿元） 收入以边界安全业务为主。2022年，公司边界安全业务收入6.05亿元，同比减少20.03%，占公司营收入比重74.57%，为公司主要收入来源；公司云安全业务收入为0.49亿元，同比减少4.72%，占公司主营业务收入比重6.08%；公司其他安全业务收入为1.34亿元，同比减少35.71%，占公司主营业务收入16.56%。 图5：2022年产品收入结构 公司综合毛利率较高。2019年-2022年，公司综合毛利率分别为76%、60%、73%、68%，与同行可比公司较高。2022年，公司边界安全产品毛利率为69.12%，云安全产品毛利率为90.30%，其他安全产品毛利率为67.04%。 图6：各安全厂商综合毛利率对比 图7：公司主要业务毛利率 加大投入，公司将持续加大费用投入。2022年，公司销售费用率、研发费用率及管理费用率分别为46.19%、41.81%及7.59%。公司持续增加销售费用和研发费用的投入，推动了市场的拓展和技术创新，提高自身竞争优势和行业地位，为公司持续发展提供了动力。 图8：2018-2022年公司三大费用率情况 图9：公司研发费用及增速 2.多因素驱动网安行业景气度提升 政策推动行业景气度提升。2017年《网络安全法》正式实施，等保2.0、《密码法》、《个人信息保护法》、《数据安全法》等网络安全政策和法规密集发布，法律将渗透在网络安全的各个分支和各个行业，提高政府、企业在网络安全方面的投入，将推动整个行业往更为规范和成熟的方向发展。与此同时，合规需求和攻防需求也带动整个行业进入新的加速成长阶段。 图10：网络安全立法体系建设进程 防火墙是规模最大单一子市场。防火墙类产品是网络安全防御体系建设的基础组件，根据IDC全球安全硬件各子市场情况（2022H1）数据显示，在安全硬件市场规模中防火墙类产品（UTM 65.40% + Traditional FW 12.87%）占比为78.27%，是占比最大的单一子市场。在中国IT安全市场中，防火墙类产品包含基于UTM平台的防火墙(UTM Firewall)、统一威胁管理(UTM)和传统防火墙(Traditional Firewall)。根据IDC《2022年第四季度中国IT安全硬件市场跟踪报告》数据显示，2022年防火墙类产品在中国IT安全硬件细分市场规模中占比64.43%（UTM FW 32.20%+ UTM 30.60%+Traditional FW 1.63%），也是最大单一子市场。 云安全作为云计算发展的保障，仍将保持快速增长。中国信通院发布《云计算白皮书（2023年）》显示2022年我国云计算市场规模为4550亿元，同比增长40.91%。与全球19%的增速相比，我国云计算市场仍处于快速发展期，预计2025年我国云计算整体市场规模将超万亿元。云计算作为数字经济发展的重要底座将迎来新一轮增长，云安全作为云计算发展的必要保障，也将保持较快发展势头。赛迪顾问发布《2021-2022年中国云安全市场研究年度报告》显示，2021年，中国云安全市场保持了46.2%的较高增长率，规模达到120.6亿元，预计到2024年中国云安全市场规模将达到357.1亿元。 数据安全行业快速发展。伴随数字经济发展，全球数据安全事件频发，数据泄露造成影响较大，针对数据的网络攻击事件影响了数字化转型，但催生了数据安全市场的需求。我国陆续颁布施行的《网络安全法》《十四五规划纲要》《数据安全法》《个人信息保护法》等政策法规，加强了对数据安全的监管，各关键行业用户也提升了对数据安全的重视程度。2023年1月，工业和信息化部等十六部门发布《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，制定了数据安全产业发展目标，意见提出，到2025年，数据安全产业规模超过1,500亿元，年复合增长率超过30%；到2035年，数据安全产业进入繁荣成熟期。数据安全成为未来网络信息安全的重要组成部分。 国内网络安全行业增速领跑全球。随着全球数字化蓬勃发展，云计算、人工智能、大数据、5G等技术的应用范围不断扩大，在企业运用新技术提高自身效率的同时也面临着更多由新技术诱发的网络威胁，全球网络威胁形势愈发严峻，这也促使了企业不断加大其在网络安全上的投入。2023年3月，IDC发布《全球网络安全支出指南》（IDC Worldwide Security Spending Guide，2023年V1版），报告数据显示，2022年全球网络安全总投资规模为1,955.1亿美元，并有望在2026年增至2,979.1亿美元，五年复合增长率（CAGR）约为11.9%。而到2026年，中国网络安全支出规模预计接近288.6亿美元，五年（2022-2026）复合增长率将达到18.8%，增速位列全球第一。 图11：中国网络安全市场支出预测，2022-2026年 3.立足根本性优势，持续打造领先技术与优势产品 3.1.深耕防火墙赛道，具备技术领先性 边界安全是网络边界防御必备的安全能力。无论未来网络边界形式如何演变，用户对于边界安全的需求将始终存在。目前公司的边界安全解决方案主要由下一代防火墙、数据中心防火墙、智能下一代防火墙、入侵防御系统和云沙箱检测系统等产品组成。 董事长具备丰富产业经验。公司董事长和总经理罗东平先生曾经在Netscreen Technologies、JuniperNetworks等业界知名公司工作，拥有丰富的产业经验。其中，Netscreen是一家主打高性能防火墙的公司，于2004年被Juniper收购。 深耕防火墙赛道，持续自研创新。公司自创建以来就深耕防火墙领域，从盒式的A/B/C/E系列到框式X系列等产品族以及基于国产芯片下一代防火墙K系列产品，性能从G级到T级，具备一体化综合安全防护能力，广泛适用于企业网络、互联网出口、VPN接入、公/私有云等多种网络应用场景。公司持续自研硬件创新战略，推出搭载Hillstone Mars硬件加速引擎的智能下一代防火墙，为用户带来极致的安全防护体验。 Gartner发布的2023 Gartner® Peer Insights™“Voice of the Customer”报告显示，山石网科再次获得网络防火墙“客户之选”称号，是全球仅有的两家、国内唯一一家连续四年获此称号的厂商。 图12：公司A系列智能下一代防火墙 表1：公司所获奖项和荣耀 布局信创，构建纯国产化产品体系。公司大力推进与国产CPU深入合作，进一步拓展信创业务布局，全面助力安全生态体系建设与信创产业的快速发展。基于国产芯片和国产操作系统，公司研制、发布了基于兆芯CPU、龙芯CPU等国产化系列产品，涵盖