四季度展望：筑底回升，准备可能的风格切换

证券研究报告 2023年10月08日 投资策略 策略专题 │ 四季度展望：筑底回升，准备可能的风格切换 ——四季度策略 专题内容摘要 四季度风格大盘占优，工业企业盈利增速拐点已现 回顾Q4股市历史表现，宽基指数上涨概率均较Q3有所提升，大盘表现通常好于小盘；此外，Q3-Q4的风格反转或延续的概率来看，受益于四季度估值切换以及稳增长政策预期，金融地产风格转涨概率更高，消费延续占优的概率更高；基于行业Q4胜率视角来看，四季度上涨概率较大的行业集中在金融以及消费板块，主要有非银金融、农林牧渔、家用电器、交通运输、建筑材料、银行以及机械设备。 Q3主要表现为大盘风格占优、金融地产风格占优。综合考虑历史复盘及Q3市场情况，我们认为四季度市场风格有望偏大盘；消费和金融板块有望占优；考虑行业延续及反转概率，Q3下跌的建筑装饰、家用电器有望反转；Q3上涨的非银金融、食品饮料、建筑材料有望延续上涨。 工业企业利润同比增速出现拐点，8月规模以上工业企业利润同比增速为17.2%，自去年下半年以来工业企业当月利润首次实现正增长，释放出积极信号，三季度上市公司业绩有望企稳回升。 从政策、资金、海外经验三方面看后续市场演绎方向 宏观政策呵护态度较为清晰，行业层面关注“城中村改造”等地产政策。宏观方面，年初至今四度降准，MLF与OMO非对称调降使资金结构更为合理，央行呵护流动性意愿强。市场方面，一揽子活跃资本市场政策传递了积极信号，同时有望深度优化二级市场生态，对于资本市场影响深远。行业方面，“城中村改造”、首套房限购放松、存量房贷利率调整等政策延续性较强。 在政策影响下，Q3交投情绪受催化明显，但延续性欠佳，北向资金在汇率中枢提高、美联储终点利率后移、经济预期回落下大幅净流出，但当前各因素均有边际好转，外资净流出或已接近尾声。而随着市场走出底部产生赚钱效应，公募基金发行遇冷情况或将好转，有望吸引增量资金入场。结合日、美在低增长期间经验来看，日本在泡沫被刺破后货币政策失效、财政政策失位，但央行频繁大力度救市，促使日经225在2012年后走出长牛。资产负债表收缩下居民加杠杆意愿不强，企业主动去杠杆，政府部门成为加杠杆主力；美国1970年以来经历6次经济失速期，政策措施得当，政府与企业部门是加杠杆主体，政府扩表后再以财政支出形式反哺居民部门以维持消费韧性。我国历次稳增长路径则以投资地产和基建为主，10年以前企业部门是加杠杆主体，后续逐渐转为政府与居民端加杠杆。 四季度市场配置方向 中报显示装修建材、化学纤维、汽车零部件、医疗器械、白电、小家电、光学光电子、计算机设备、元件、家居用品等行业库存周期处于历史底部。结合需求方面考量，我们认为当前家用电器、有色金属整体或具备较高的配置价值。 城中村改造政策不断完善，建议关注在城中村改造区域中“本地属性更强”以及具备资产综合运营能力、空间服务经验的房地产企业。此外，地产后周期相关行业有望受益，建议关注城中村改造带动的中期建材增量需求及对加速建材行业格局优化的积极作用以及有望最先受益的规划设计环节。 风险提示：经济超预期下行；稳增长政策落地不及预期；地缘政治因素超预期；市场超预期波动。 作者 分析师：杨灵修 执业证书编号：S0590523010002邮箱：yanglx@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《【国联研究】2023年10月金股组合》 2023.09.26 2、《中报视角下哪些行业库存处于低位？：——策略周聚焦》2023.09.24 正文目录 10月月报导读：筑底回升，准备可能的风格切换4 1.四季度风格大盘占优，工业企业盈利增速拐点已现4 1.1四季度股市历史表现复盘4 1.2今年以来市场行情回顾9 1.3工业企业盈利增速拐点已现，市场有望筑底回升13 2.从政策、资金、海外经验三方面看后续市场演绎方向17 2.1宏观政策呵护态度较清晰，行业层面关注“城中村改造”等政策17 2.2政策影响下对于交投情绪有所催化，但延续性欠佳21 2.3他山之石可以攻玉，海外有何稳经济经验值得借鉴？23 3.四季度市场配置方向33 3.1被动去库与主动补库过渡期，宽基指数与顺周期行业胜率占优33 3.2重视城中村改造的潜在投资机会38 4.10月财经日历41 5.10月金股组合42 6.风险提示43 图表目录 图表1：2011-2022年各宽基指数Q3及Q4上涨概率4 图表2：2011-2022年宽基指数Q3下跌时Q4表现5 图表3：2011-2022年宽基指数Q3上涨时Q4表现5 图表4：2011-2022年Q4大小盘占优情况5 图表5：2011-2022年各行业风格指数Q3及Q4上涨概率6 图表6：2011-2022年行业风格指数Q3下跌时Q4表现6 图表7：2011-2022年行业风格指数Q3上涨时Q4表现6 图表8：2011-2022年Q3-Q4行业风格切换7 图表9：2011-2022年Q4行业风格涨跌幅综合排名以及涨跌幅中位数7 图表10：2011-2022年各行业风格指数Q3及Q4上涨概率8 图表11：2011-2022年一级行业指数Q3下跌之后Q4的表现8 图表12：2011-2022年行业风格指数Q3上涨时Q4表现9 图表13：2011-2022年Q4行业风格涨跌幅综合排名以及涨跌幅平均水平9 图表14：2023年万得全A指数市场表现10 图表15：2023年一级行业涨跌幅情况（%）11 图表16：万得全A股权风险溢价情况12 图表17：万得全A股债收益利差情况12 图表18：2023年Q3主要宽基指数涨跌情况13 图表19：2023年Q3主要行业风格指数涨跌情况13 图表20：2023Q3一级行业涨跌情况13 图表21：各板块营业收入同比增速（%）14 图表22：各板块归母利润同比增速（%）14 图表23：2023年8月工业企业利润同比增速转正14 图表24：2023年中报业绩超预期比例及归母净利润情况15 图表25：行业景气度情况总览17 图表26：2019年底至今降息梳理18 图表27：2019年底至今降准梳理18 图表28：年内外汇调节政策频频出台18 图表29：活跃资本市场政策梳理19 图表30：多个行业支持政策密集出台19 图表31：部分城市首套房贷利率（%）20 图表32：部分城市二套房贷利率（%）20 图表33：各地逐步取消限购政策20 图表34：市场6月以来交投情绪受政策催化反弹21 图表35：存量博弈中微盘指数较大盘指数更活跃21 图表36：2023年北向资金月度流向22 图表37：2023年9月北向资金日度流向22 图表38：9月公募基金发行遇冷22 图表39：9月股票基金发行遇冷22 图表40：融资余额在降低保证金比例政策出台后快速攀升23 图表41：9月募资显著放缓23 图表42：9月IPO显著放缓23 图表43：89年日本泡沫破裂后市场回落24 图表44：89年日本泡沫破裂后房价回落24 图表45：日本货币政策变化情况25 图表46：日本财政政策变化情况25 图表47：在2012年政府开启大规模购买ETF后日经225迎来长牛26 图表48：经济危机后居民稳杠杆，企业部门去杠杆（%）27 图表49：日本政府负债率在92年后持续攀升（%）27 图表50：美国六次经济危机27 图表51：美国GDP同比增速（%）28 图表52：美国CPI同比增速（%）29 图表53：美国非农失业率（%）29 图表54：美国金融危机时期主要财政政策和货币政策31 图表55：美国经济危机时期主要财政政策和货币政策31 图表56：美国三大部门杠杆率情况（%）32 图表57：美国三大部门杠杆变化率情况33 图表58：每轮周期中各阶段中主要宽基指数收益率34 图表59：库存周期各阶段中主要宽基指数收益率均值与中位数情况34 图表60：各阶段行业风格超额收益（%）34 图表61：电气机械及器材制造业产成品存货边际回升35 图表62：家电行业进入主动补库存阶段35 图表63：白色家电行业进入主动补库存阶段35 图表64：小家电行业进入主动补库存阶段35 图表65：厨卫家电行业进入主动补库存阶段36 图表66：照明设备行业进入主动补库存阶段36 图表67：有色金属冶炼和压延库存水平处于低位36 图表68：有色金属矿采选业库存水平处于低位36 图表69：金属新材料存货历史分位数较低37 图表70：小金属或进入补库存阶段37 图表71：工业金属营收与存货同比底部企稳37 图表72：贵金属存货增速相对较高37 图表73：价格对于有色金属行业指数的指引或更为明显38 图表74：城中村改造要点38 图表75：部分城中村改造案例39 图表76：消费建材各细分行业龙头市占率40 图表77：近年防水、管材、瓷砖CR3集中度提升情况40 图表78：“城中村改造”重点建材公司交易数据及估值40 图表79：“城中村改造”重点建筑设计公司交易数据及估值41 图表80：10月财经日历41 图表81：10月金股组合42 图表82：年初至今国联金股组合收益率为13.1%42 图表83：年初至今国联金股组合成份股贡献度43 10月月报导读：筑底回升，准备可能的风格切换 市场或将筑底回升，积极拥抱风格切换。自政治局会议明确政策底后，会议中提及的重点内容在过去两个月中接连落地。9月市场仍处于磨底阶段，但市场信心尚需提振，经济与政策或已在悄然之间出现边际变化。当前市场中多数行业已接近估值历史底部，配置性价比逐步凸显。配置方面，我们建议关注沪深300等宽基指数层面的beta机会，一是当前我国处于被动去库与主动补库过渡期，顺周期板块胜率占优；二是复盘历年四季度市场风格，消费与金融占优，四季度市场可能风格切换。虽然存量博弈，投资者信心修复需要时间，有部分基本面扎实，估值在历史底部的个股也建议关注。 1.四季度风格大盘占优，工业企业盈利增速拐点已现 1.1四季度股市历史表现复盘 1.1.1宽基指数四季度历史表现复盘 Q4宽基指数上涨概率较Q3提升。复盘2011-2022年三季度及四季度宽基指数的上涨及下跌概率，大部分指数Q4的上涨概率均较Q3有所提升，其中沪深300、上证50在四季度的上涨概率达到66.67%。出现该现象的原因可能是年底通常是政策的密集发布期，政策转向宽松的概率较大，稳增长的预期增强，使得市场具备上行的动能。 图表1：2011-2022年各宽基指数Q3及Q4上涨概率 Q3上涨概率Q4上涨概率 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 万得全A沪深300上证50中证1000国证2000中证500深证成指上证指数创业板指 资料来源：Wind，国联证券研究所 大盘风格转涨概率更高。如若宽基指数在Q3呈现下跌情况时，可以看到Q4宽基指数反转（转涨）的概率均较延续下跌的概率高，其中上证50转涨概率为83.33%，wind全A和沪深300的转涨概率为71.43%，剩余宽基指数上涨概率均超过50%。 大盘风格延续上涨的概率更高。如若宽基指数在Q3呈现上涨情况时，大盘指数 延续上涨的概率较高，其中沪深300延续上涨的概率为80%；而中小盘指数的反转概 率相对较低，中证500、中证1000、国证2000的延续上涨概率分别为66.67%、50%、50%。 图表2：2011-2022年宽基指数Q3下跌时Q4表现图表3：2011-2022年宽基指数Q3上涨时Q4表现 反转（转涨）概率延续下跌概率反转（转跌）概率延续上涨概率 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 资料来源：