温和复苏，加息影响持续；维持中性

交银国际研究 公司更新 香港房地产 收盘价 港元36.65 目标价 港元38.80↓ 潜在涨幅 +5.9% 2023年10月6日 领展房托(823HK) 温和复苏，加息影响持续；维持中性 静默期前简报会：我们参加了领展房地产投资信托基金（”领展”）于10 月5日举行的静默期前简报会，内容涵盖营运更新（2023/24财年1季度）、资本管理、长期策略及市场更新。要点如下： 出租率保持高位，租金轻微上调。截至6月30日，香港零售及写字楼出租 个股评级 中性 1年单位价格表现 率维持高位，分别为97.9%及97.5%，而澳洲及新加坡零售出租率分别达823HK恒生指数 30% 98.2%及99.4%。2023/24财年第1季度整体租户销售同比增长4.4%，其中 餐饮和一般零售表现领先，同比增长12.9%和6.7%。租售比仍保持在12.5%的低位，管理层预计其大部分投资组合（包括香港零售、新加坡物业及物流物业）的续租租金可录个位数的上调，而香港和中国内地的写字楼资产可能会出现10-15%的负调整。 审慎管理资本。领展预料高息环境持续，并已于2023年4月偿还40亿港元银行贷款，并且在2024/25财年之前没有再融资需求。该公司还有约57%的债务采用固定利率或对冲，平均借贷成本保持在3.0%。与此同时，鉴于其交易收益率与现时融资成本之间的差距，公司将寻求重启回购的机会。 采用轻资产方式。由于能够增加收益的收购机会有限，公司继续致力托展轻资产业务。凭借其专业知识和规模经济，领展计划通过基金管理平台模式来管理公募和私人资本，从而扩大其管理规模和管理费收入来源。 保持中性评级。我们看到领展的业务温和复苏，但摊薄影响以及加息周期的不确定性令股价短期承压。我们更新了股息折现模型，考虑了摊薄的影响和调升了长期无风险利率的假设（由3%上调至5%），将目标价从52.00港元下调至38.80港元，维持中性评级。 主要风险：1）美国国债收益率波动的不确定性；以及2）零售及写字楼市场复苏的不确定性。 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 10/222/236/2310/23 资料来源:FactSet 基金单位资料 52周高位(港元)62.83 52周低位(港元)36.15 市值(百万港元)93,598.42 日均成交量(百万)3.79 年初至今变化(%)(34.18) 200天平均价(港元)44.68 资料来源:FactSet 谢骐聪,CFA,FRM philip.tse@bocomgroup.com (852)37661815 财务数据一览年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万港元) 11,602 12,234 13,511 13,767 14,028 同比增长(%) 8.0 5.4 10.4 1.9 1.9 本文翻译自报告“LinkREIT 物业收益净额(百万港元) 8,264 8,545 9,596 9,812 10,034 (823HK)-Modestrecovery, 同比增长(%) 5.8 3.4 12.3 2.3 2.3 interestratehikeimpact 可分派收入(百万港元) 6,419 6,311 6,781 6,864 7,005 persists;maintainNeutral”， 每单位分派(港元) 3.057 2.743 2.657 2.692 2.750 原报告发布于2023年10月 同比增长(%) 5.4 -10.3 -3.2 1.3 2.2 6日 每单位账面净值(港元) 77.10 73.98 74.46 74.94 75.42 分派息率(%) 8.3 7.5 7.2 7.3 7.5 资料来源：公司资料，交银国际预测 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:领展房托的投资组合概览（按价值计算） 总价值:2,480亿港元* 零售 写字楼 物流 总计 香港(130个物业) 52.4% 18.8% 2.9% 74.1% 中国内地(12个物业) 10.6% 2.6% 1.2% 14.4% 海外(澳大利亚、新加坡和英国)(12个物业) 6.7% 4.8% N/A 11.5% 总计 69.7% 26.2% 4.1% 100.0% 资料来源：公司资料、交银国际*截至2023年3月31日的公允价值 出租率(%) 零售 写字楼 物流 香港 97.9% 97.5% N/A 中国内地 87.2% 90.7% 92.3% 澳大利亚 98.2%N/A 英国 N/AN/A 新加坡 99.4%N/AN/A 图表2:2023/24财年1季度运营亮点 94.1% 资料来源：公司资料、交银国际 图表3:领展房托(823HK)目标价和评级 港元 80.54 66.28 63.36 58.41 52.00 38.80 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 0.00 股价目标价买入中性沽出 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 资料来源：FactSet,交银国际预测 图表4:交银国际房地产行业覆盖个股股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 16HK新鸿基地产买入 83.60 127.60 52.6% 2023年02月23日 香港房地产 17HK新世界发展买入 15.16 33.30 119.7% 2022年09月21日 香港房地产 12HK恒基地产中性 20.20 23.84 18.0% 2023年08月23日 香港房地产 823HK领展房托中性 36.65 38.80 5.9% 2023年10月06日 香港房地产 3383HK雅居乐集团买入 0.89 3.36 277.5% 2023年03月31日 内地房地产 123HK越秀地产买入 8.72 11.48 31.6% 2023年03月15日 内地房地产 1109HK华润置地买入 30.00 42.82 42.7% 2022年05月24日 内地房地产 3319HK雅生活服务买入 4.20 8.22 95.7% 2023年08月29日 物业服务 6098HK碧桂园服务买入 7.49 18.50 147.0% 2023年03月29日 物业服务 2669HK中海物业买入 8.72 10.80 23.9% 2023年03月23日 物业服务 6626HK越秀服务买入 2.91 5.35 83.8% 2023年03月09日 物业服务 9928HK时代邻里中性 0.57 0.82 43.9% 2022年08月30日 物业服务 资料来源：FactSet,交银国际预测，截至2023年10月5日 财务数据 税前利润 7,783 16,214 8,879 8,979 9,150 税费 (1,229) (1,006) (1,120) (1,180) (1,205) 非控股权益 (13) 158 129 178 177 净利润 6,541 15,366 7,888 7,976 8,122 作每股收益计算的净利润 6,419 6,311 6,781 6,864 7,005 损益表(百万港元) 现金流量表(百万港元) 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 11,602 12,234 13,511 13,767 14,028 税前利润 8,136 14,566 6,969 6,945 7,060 主营业务成本 (2,826) (3,036) (3,320) (3,349) (3,377) 折旧及摊销 84 88 93 97 102 毛利 8,776 9,198 10,190 10,418 10,651 营运资本变动 1,920 (65) 77 16 16 销售及管理费用 (512) (653) (594) (606) (617) 利息调整 907 1,648 1,910 2,033 2,090 经营利润 8,264 8,545 9,596 9,812 10,034 税费 (1,092) (1,229) (1,006) (1,120) (1,180) 财务成本净额 (907) (1,648) (1,910) (2,033) (2,090) 其他经营活动现金流 (3,257) (9,317) (1,193) (1,200) (1,206) 其他非经营净收入/费用 426 9,317 1,193 1,200 1,206 经营活动现金流 6,698 5,691 6,850 6,772 6,882 资本开支 (886) (951) (1,999) (102) (106) 投资活动 (9,957) (17,025) 0 0 0 其他投资活动现金流 261 0 0 0 0 投资活动现金流 (10,582) (17,976) (1,999) (102) (106) 负债净变动 9,576 15,168 920 1,057 1,066 资产负债简表(百万港元) 权益净变动 (82) (407) (174) (177) (151) 截至3月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股息 (4,405) (6,311) (6,781) (6,864) (7,005) 现金及现金等价物 2,779 13,987 12,802 13,489 14,174 其他融资活动现金流 (951) (3,467) 0 0 0 应收账款及票据其他流动资产 1,384892 2,2833,564 2,5213,564 2,5693,564 2,6183,564 融资活动现金流 4,138 4,983 (6,035) (5,984) (6,091) 总流动资产 5,055 19,834 18,888 19,622 20,356 投资物业 212,761 237,469 240,662 241,963 243,275 物业、厂房及设备 1,248 1,463 1,370 1,273 1,171 无形资产 400 387 387 387 387 合资企业/联营公司投资 3,756 6,769 6,855 6,942 7,032 其他长期资产 2,496 1,997 1,997 1,997 1,997 总长期资产 220,661 248,085 251,271 252,563 253,862 总资产 225,716 267,919 270,158 272,185 274,218 汇率收益/损失 (5) 0 0 0 0 年初现金 2,530 2,779 13,987 12,802 13,489 年末现金 2,779 13,987 12,802 13,489 14,174 财务比率年结3月31日202220232024E2025E2026E 每股指标(港元) 每股股息 3.057 2.743 2.657 2.692 2.750 短期贷款 5,735 4,133 8,509 10,573 12,592 每股账面值 77.096 73.983 74.460 74.941 75.423 核心每股收益3.0682.7062.6572.6922.750 应付账款 2,700 3,024 3,340 3,403 3,468 其他短期负债 2,556 2,709