资产证券化金融风险分析与展望

资产证券化 金融风险分析与展望 同济大学王倩副教授FRM2023年6月14日 序 资产证券化概念 证券化：我们通常所谈及的证券化，是指将一种非证券形式的资产转化为资本市场上某种形式的证券的过程。是“证券”是资本市场的一种可交易的金融工具。例如，银行可以把它发放贷款产生的未来资金流打包到一起，出售给投资者，以达到融资的目的。在资产证券化的过程中，人们将各种流动性较弱的（相对）类似的资产打包放到一起，作为证券出售给�三方投资者。 经过证券化过程最终所生成的证券如果是以房地产作为抵押的，则被称为房地产抵押证券，即MBS。 在我国，资产证券化具体的落地方法有信贷资产证券化产品、企业资产证券化产品、资产支持票据产品、保险资产证券化产品等四类。截至2023年6月14日，总发行规模为16.7万亿元人民币。 资产证券化属于较复杂的产品结构，透明度不高。伴随着金融市场与信用市场的恶化，潜伏在资产证券化产品之内的风险也愈来愈高。加之我国目前发行的资产证券化产品，有相当一部分存在结构性的设计错误，其风险更加不可估量。 本报告结合目前我国发行的资产证券化产品具体案例，来阐述其潜在的风险。 资产证券化原因 对于非银行机构来说，不去发行企业债券，而去选择发行资产抵押债券的原因在于： ①能够潜在地减少融资成本； ②能够分散融资途径； ③处置不良资产。 对于银行机构来说，采用资产证券化进行融资的原因在于，它可以使停留在银行资产负债表商的资产产生价值。典型的资产有住房抵押贷款、企业债券、零售贷款以及信用卡贷款。 促使银行对其部分资产进行证券化的原因： ①提高ROE； ②降低资本需求； ③获得更优惠的融资； ④平衡表资产管理； ⑤风险管理与信用风险转移 资产证券化过程 资产证券化与结构性金融方案：简例 特殊目的机构SPV种类 SpecialPurposeVehicle 通常，设立SPV最主要的目的是实现破产隔离，最关键包括两个层面的含义：基础资产与原始权益人的隔离，主要的操作手段为 原始权益人将基础资产真实销售（Truesale）给SPV；真实销售：原始权益人将基础资产完全、有效地转移给SPV，原始权益人不再是基础资产的所有人；同时根据该交易，原始权益人获得一笔公允的交易对价；一旦基础资产转移至SPV名下，则原始权益人及其债权人无从再就基础资产主张权利，由此实现基础资产和原始权益人的隔离。 设立SPV：意在为基础资产提供一个载体，该载体稳定、持续、独立地持有基础资产，资产支持证券的原始权益人及债权人不得直接对基础资产主张权利。 在我国目前发行的资产证券化产品中，绝大多数的SPV是不满足这个条件的，同时也无法达到风险隔离。 信用升级的方式CreditEnhancement 在这里我们需要特别强调，采用任何的信用升级方式，都是有成本的。选用的方式越多，造成的资产证券化的成本越高。 资产池AssetPool 作为资产池中的标的，它需要满足一系列的条件，但是我国目前发行的资产证券化产品中部分产品是达不到入资产池的要求。例如，高速公路费，公园门票费、装修贷款等类似的产品，都不具有抵押物的特征。 常见的设计中错误有：只有双层的结构模式，达不到信用风险分散的要求；保证金不足；抵押物达不到要求，等。下文详述。 资产证券化常见问题分析 资产支持证券支付基本来源于支持证券的资产池产生的现金流。项下的资产通常是金融资产，如贷款或信用卡应收款，根据它们的条款规定，支付是有规律的。资产证券化支付本金的时间常依赖于涉及资产本金回收的时间，这种本金回收的时间和相应的资产支持证券相关本金支付时间的固有的不可预见性，是资产支持证券区别于其它债券的一个主要特征。 在信贷资产证券化产品中，以住房抵押贷款、不良资产支持证券、其他信贷资产支持证券为主。我们先介绍前两种出现的问题。1、住房抵押贷款为基础资产 在所有的信贷类资产证券化产品中，以住房抵押贷款作为基础资产的证券化产品，其发行量是最大的。截至2022年10月底，其发 行总量为234,830,388万亿元。在现存的此类产品中，存在下属几个问题：结构化层次的错误设计、错误使用期限差异作为分层的标准、资产池中的抵押资产未经过风险分散与风险缓释、存在套式多层抵押资产导致的高企连环违约风险，等。 在资产证券化的设计结构环节，标准化的分层需要达到一定的方案要求。通常，右端的分层要在三层以上，通常的表达方式为高级、中间夹层、权益层次等。这个结构化分层是以信度为分层的衡量标准。最高级的拥有最高的信用级别，通常但是不限于AAA或以上；中间夹层在满足高级别债券支付结构后，进行中间夹层的支付；以此类推信用级别最低的权益层次。在这个分层结构化的过程中， 常采用的技术手段为次级支持、超额抵押、债券保险等多种方式，但是都属于以信用级别作为分层的衡量标准。 在我国资产证券化市场上，通常犯的失误，在分层领域的，具有普遍性。比如，在很多结构化的层次设计中，虽然显示为五层，但是并不失以信用级别作为分层的标准。他们借用期限不同的转换，来设计分层结构，这个是错误的。不同的到期期限分层，并不是在进行信用分层，属于偷换概念，在这里不属于资产证券化的业务范畴。近期出现的以住房抵押贷款为基础资产来发行的资产证券化产品，普遍的分层都是在进行期限分层，跨时间期限从2年到20年或更多不等，进行不同时间期限来进行结构化分层，都不符合资产证券化的要求。 在从资产池选择标的资产的环节，要遵循风险分散化的原则。我们以一家大型银行发行的信贷资产证券化产品L的资产池标的的选择中，发现下面的问题：其标的在地域分布方面有显著的集中偏差，例如广东省与江苏省、山东省占比超过50%，详见下图。上述这些地区在住房抵押贷款的环节，有一个共同的特征，即连环贷，层层抵押。一套房屋，重复抵押，层层贷出多套贷款。这些都属于非法的金融行为。这种架构模式，影响了结构化后债券的还款来源与信用级别，都属于高风险的非法行为。并且，上述地区存在普遍的信用偏好问题。 上述提及的采用期限进行结构性分层的产品，还存在一个误差，右端都存在人为将到期时间设定了大于10年的本息支付，有的还 占了主流。这里，资产池的本息来源处，其期限都小于这个10年期限。通常在资产证券化过程中，不容许强制改变债券的本息期限特征，进行交叉支付期限的重新组合。所以在实质意义上，上述现象都属于违规欺骗的性质，用牺牲部分投资者的利益，来保证另一部分投资者的收益。我个人估计，信贷资产证券化中的权益阶段，包含部分低层优先层，这些期限都存在普遍全部信用违约的现象。 资产证券化的设计结构中，含有处理资产的所有权环节，为了减少信用度的连在干扰，常见的方法就是设置特殊目的机构，即SPV。但是在初期的一些资产证券化产品中，那种针对还本付息的过手型产品，并没有更改发行人在债券发行流程中的资产所有权与债务责任。在我国目前的市场上，几乎所有的产品都没有采取SPV特殊目的机构进行风险隔离。换句话说，都不是正规的、标准的资产证券化结构产品。 还有，以L产品为例，在资产池中，其资产池抵押一手房占比75.88%。在这些贷款支持的一手房中，有显著规模的房屋中途间断建筑而搁置、尚无法盖完成等的闲置毛胚房。这些房屋的现状，使贷款，无论是中期，还是长期的贷款都无法偿还。因为优先次级与权益层的本金偿付，成为不可能而造成的信用违约风险。住房抵押贷款的发行规模为234,730,417万元，这是个显著的违约风险规模。 我们前面提及，资产证券化产品在设计过程中，有一系列的增信工具，例如优先级次级结构、信用触发机制、超额利差、债券保 险、超额抵押等多种。需要明确的一点是，任何这里的一种工具，都是有成本代价的，使用的工具越多，其成本越高。这些都影响了证券化产品的现金流。在部分现存产品中，有的先付服务费与利息，后付本金，将全部风险全架构到次级的债券，例如权益层。权益层吞滞所有损失，对设计的权益投资者没有任何的意义。这也属于设计层面的错误。 我们还是以L产品为示例，在这个产品中，设计者将其资产池（即住房抵押贷款）中剩余未偿还本金，在额度上完全等同于发行的各种级别的证券本金。这一点属于设计层面的错误。资产池的住房抵押贷款是有违约风险的。该种设计模式，不符合信息给出的所有增信级别的应用，优即先级次级结构、信用触发机制、超额利差等，属于资产证券化领域的商业欺诈。 在深入分析L产品资产池中贷款的借款人特征后，得出特征结论：30-40岁借款人贷款的金额占比接近一半；年收入5-10万元的借款人占比高出40%；贷款合同期限分布15-20年的数量占比接近60%，等。据可靠统计，在中国30-40岁的群体，不还款的信用违约率几乎是最高的，他们收入额度也极其有限。从上述我们得出的结论，资产池中贷款产生的本金现金流，完全达不到结构化后用于支付右端债券本息的现金流额度。该类产品的信用违约率非常高。该产品L设计架构中延伸还款期限到25年，至少从20年期限开始，就会出现大规模的信用违约，无论优先层还是权益层，证券都无法偿还本息。 在当前的信贷资产证券化产品中，都存在以到期期限为衡量标准的结构化层次。我们仔细推敲分析，那些期限为10年以上为到期 的优先级别产品，以其获得本息支付的概率角度，它们是达不到优先信用级别的。所以笔者认为，这里的信用评估系统出现了误差。 在应用过手设计passthrough方法的产品群体中，由发行人，即各大银行类金融机构，承担证券违约的责任与风险。在借助SPV转手设计的产品群体中，其采用信托机构作为特殊目的机构SPV，证券违约的责任与风险是由特殊目的机构，例如信托公司，来承担。实际上，无论上述哪种情形，都不是我们认为的标准、正规化的资产证券化，都经过了结构的修改与调整，因而其优势也没有享有，这里没有风险隔绝与剥离的过程。 最后，在以房地产为抵押的信贷资产证券化的产品中，我们以资产证券化产品M个人住房抵押贷款为例，它具有一定此类产品的代表性。首先，它通过变化期限来实现收益的分层。这致使结构化后的分层不符合资产证券化产品的设计要求；其次，它的预期到期与法定到期上存在不合法性，两者相隔25年。此外，这类产品存在的风险是，我国目前很多建设中的民用房屋，高楼都处于资金链断裂，中途停滞的状态。这是个全国普遍性的问题。以这些住房作为贷款的抵押，其抵押品面临的是无价值或者折旧的损失风险，这些都对发行的结构性债券的真正价值产生损失风险。而资产池中的个人贷款产生的现金流，根本达不到能够平衡右端结构化的优先信用级别的证券。 2、不良资产为基础资产 资产支持证券的特点体现在其结构设计上。 在资产证券化过程中，特殊目的机构SPV的信用评级要保证不影响打包资产信用评级，即破产隔离的概念。这就对SPV提出了一系列的要求，例如不允许SPV经营其它投资与资产，也不允许它拥有任何资产，以免其它投资与资产影响到被打包后的资产的信用级别，因而达不到破产隔离的作用。如上图，国外资产证券化中SPV的通常做法是，一个资产证券化产品对应一个SPV，通过这种方式达到破产隔离的目的和作用。 目前国内发行的资产证券化产品，现在SPV这个环节存在很多问题。作为SPV的机构，无论是信托，还是券商，都无法保证SPV的破产隔离。 例如以不良资产为基础资产的证券化类别，在架构时，多采用信托公司来替代标准资产证券化过程中的特殊目的机构SPV。但是，信托公司的性质在法律等方面是相囧与SPV的，它没有完全免责的功能。当右侧结构化后的证券所承诺的本息无法从资产池获得支付的时候，作为信托公司是要承担支付责任的，它的非此资产证券化项目的其他资产有被惩罚的责任。标准化的SPV则不承担该风险。以我国《信托法》�三十七条为例，受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对�三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。这就使得在我国的资产证券化产品，信托作为SPV，其自身的资产也受到了影响，从而违背了SPV的最初宗旨。通常他们 在发行说明书中也特别提出，受托人应履行所适