光模块OMS一站式平台扩张，受益于光电合封时代供应链格局变化

天孚通信（300394） 公司研究/公司深度 光模块OMS一站式平台扩张，受益于光电合封时代供应链格局变化 2023-10-07 报告日期： 投资评级：买入（首次） 收盘价（元）95.00 近12个月最高/最低（元）120.75/24.14 总股本（百万股）395 流通股本（百万股）362 主要观点： 天孚通信聚焦高端光器件整体解决方案，精益制造铸就优秀盈利能力。公司是全球最大的光通信无源器件解决方案厂商之一，多年来拓展覆盖了光模块上游所有品类，并形成了高速光器件OEM/ODM解决方案，拥有十三大产品线&八大解决方案。天孚通信2013以来综合毛利率维持在50%以上，体现了高端产品定位和优质客户质量。公司成本控制优 流通股比例（%）91.55 秀，十年来保持了稳定的费用率水平。市场常将公司与Fabrine（t FN.N） 总市值（亿元）375 流通市值（亿元）343 公司价格与沪深300走势比较 364% 268% 173% 77% -19% 9/2212/223/236/239/23 天孚通信沪深300 分析师：张天 执业证书号：S0010520110002邮箱：zhangtian@hazq.com 相关报告 对标，我们认为公司与Fabrinet战略定型相似，但天孚在无源器件拥有更强的市场地位，并且天孚定位更偏上游，坚持高端无源+特色有源代工更符合国内光通信产业实际情况。 无源器件市场随光模块水涨船高，天孚不端拓展产品线，并持续提升单客户价值量。 在大模型训练和推理基础设施需求爆发下，全球光模块行业高速发展，无源器件品类繁多，保守估计2022年全球市场达22亿美元。无源器件多品种多供应商给客户认证集成带来时间成本，未来的趋势是份额集中以及模组化采购。天孚起家于陶瓷套管，三大传统产品成功拓展至多个客户，通过内生发展+精准并购方式，形成了覆盖精密陶瓷、工程塑料、复合金属、光学玻璃的完整解决方案，一方面横向拓展提升TAM，另一方面提升单个客户价值量并产生粘性。 硅光路线快速发展，需要光引擎封测环节提高产品通用性和良率，公司战略定位清晰。 有源封装需要掌握不同的工艺平台，客观产生外包需求。硅光路线快速发展，硅光模块需要解决光源耦合、光纤耦合、光电混合集成三大问题。目前全球硅光产业链中，除Intel等少数IDM外，Fabless芯片通常不具备光引擎封装能力，为了提高芯片的通用性和良率，客观产生了光引擎封测外包需求。此外，随着CPO、OpticalIO的发展，光通信产业链将重塑，光模块由可插拔转向合封模组形态，话语权可能更侧重于芯片公司，并且光引擎更具定制性。英伟达与硅光新贵AyarLabs合作研发硅光芯片和引擎，预计NVLINK将在6.0-7.0切换为OpticalIO形态。硅光仍需要COC封装和光纤耦合，天孚将持续拓展无源产品线，采用更多定制化开发。展望AI集群通信发展，定位于中上游的代工服务更有利于率先获取芯片巨头光引擎代工订单。 投资建议 我们预计公司2023-2025分别实现营收15.2亿、27.2亿、34.6亿元，实现归母净利润5.8亿、9.5亿、11.3亿元，当前市值对应PE分别为61.2/37.2/31.2。我们认为公司受益于AI需求爆发确定性高，长期战略定位清晰，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 无源产品竞争激烈导致毛利率下降，有源大客户订单上量不及预期，全球GPU经历爆发增长后出货放缓从而可能导致光模块市场下滑，海外产能投产进度不及预期影响大客户上量，有源业务结构性增长导致整体毛利率快速下降等。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1196 1524 2717 3463 收入同比（%） 15.9% 27.4% 78.2% 27.4% 归属母公司净利润 403 578 952 1133 净利润同比（%） 31.5% 43.5% 64.7% 19.0% 毛利率（%） 51.6% 51.3% 46.7% 45.0% ROE（%） 15.3% 19.2% 26.4% 26.0% 每股收益（元） 1.03 1.46 2.41 2.87 P/E 24.64 61.18 37.16 31.23 P/B 3.80 11.77 9.80 8.11 EV/EBITDA 19.14 55.63 33.82 28.13 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1天孚通信：聚焦高端的光器件整体解决方案提供商，精益制造铸就优秀盈利能力5 2无源一站式解决方案横向扩张，有源深耕不同平台光引擎ODM9 3盈利预测与投资建议17 4风险提示：17 财务报表与盈利预测18 图表目录 图表1天孚通信以无源器件十三大产品线为基础形成了高速光器件封装八大方案5 图表2全球激光雷达出货量和市场预测6 图表3全球工业级精密光学市场规模超百亿6 图表4天孚通信收入增长复盘分析7 图表5天孚通信毛利率和净利率走势7 图表6天孚通信近期成本费用结构7 图表7FABRINET产品线也从通信拓展到了汽车、工业、传感各光学场景8 图表8全球光模块市场将超百亿美元，数通和WDM是主要增长动力9 图表9AI驱动数通光模块快速增长9 图表10无源器件在光模块BOM成本占比（以100GCWDM4为例）10 图表11无源器件在光模块BOM成本占比（以400GQSFP-DDDR4为例）10 图表12天孚通信无源产品线使用场景介绍10 图表13速腾聚创M1激光雷达使用了复杂的光学系统11 图表14天孚通信八大解决方案可满足不同光模块封装平台需求，市场规模庞大12 图表15硅光芯片与光纤的耦合方式13 图表16光源与硅光芯片的耦合方式13 图表17全球硅光产业链14 图表18SIFOTONICS的400GDR4+光电合封光引擎15 图表19SICOYA的800G2*FR4光学部分引擎15 图表20CPO+LPO出货量将在2028超过600万端口15 图表21OPTICALIO将率先在AI计算快速使用15 图表22INTEL对OPTICALIO的设想16 图表23英伟达的光电合封DGX服务器设想16 1天孚通信：聚焦高端的光器件整体解决方案提供商，精益制造铸就优秀盈利能力 天孚通信基本情况。天孚通信是全球最大的光通信无源器件解决方案厂商之一，多年来拓展覆盖了光模块上游所有产品品类，并形成了高速光器件封装OEM/ODM解决方案。天孚通信由邹支农、朱国栋和欧洋三个合伙人于2005年创立，2015年在创业板上市。2016年天孚投资日本TsuoisMold获得纳米级精密光学透镜技术；2018年收购AIDI的PLC产品线获得AWGMux/Demux完整解决方案；2020年收购北极光电，掌握了领先的光学镀膜和冷加工能力。 截至7月24日，天孚创始团队的持股平台苏州天孚仁和持股38.13%，为第一大股东，联合创始人朱国栋持股8.92%。公司的董事长为邹支农先生，总经理为欧洋女士， 5名董事分别为朱国栋、王志弘、潘家锋、鞠永富、欧洋。公司的高管团队在公司拥有多年工作经验，公司还通过股票激励覆盖了240名核心技术（业务）人员，治理结构稳定。 公司上市以来持续收到机构投资者关注，今年以来得到陆续加仓。根据Wind统计，截至Q2，基金持股28.7%，券商0.2%，保险0.6%，陆股通2.4%，基金持仓环比增长显著。 从有源拓展有源，公司十三大产品线&八大方案覆盖所有光模块应用。公司坚持横向拓展，不和光模块客户竞争的战略导向，以超精密零组件为基础，垂直整合多条产品线，为客户提供多技术平台、多应用场景的光器件整体解决方案。公司拥有Mux/Demux耦合制造技术、FA光纤阵列设计制造技术、BOX封装制造技术、并行光学设计制造技术、光学元件镀膜技术、纳米级精密模具设计制造技术、金属材料微米级制造技术、陶瓷材料成型烧结八大技术工艺平台，通过内生研发+外延并购（主要是塑料透镜、AWG、filter、zblock）目前已基本覆盖所有光模块无源组件。依托自有无源器件，公司发展了OSA、BOX、COB、AOC、硅光等各种光模块有源组件&引擎ODM/OEM业务。公司以“万品入精、质量120、匠心天孚”的质量方针坚持高端产品定位，成为各大主流光模块的供应商。 图表1天孚通信以无源器件十三大产品线为基础形成了高速光器件封装八大方案 资料来源：天孚通信官网，华安证券研究所 复用工艺平台和产能，积极拓展激光雷达和医疗检测应用。作为高阶自动驾驶不可或缺的传感器，激光雷达前装渗透率持续提升，YOLE预测2030年全球ADASLidar出货量将达到1180万，44亿美元市场规模。天孚利用团队在基础材料和元器件、光学设计、集成封装等多个领域专业积累拓展了激光雷达客户，提供基础元件如棱镜、透镜、反射镜、滤光片、分束镜、FAU等以及1550光源等集成器件产品。医疗检测行业也需要工业级高精密光学技术，2022年全球工业级精密光学155亿元，公司收购北极光电后具备高端高精度滤光片、透镜、棱镜等玻璃冷加工镀膜能力，目前积极拓展医疗检测市场。 图表2全球激光雷达出货量和市场预测图表3全球工业级精密光学市场规模超百亿 ADASLidar出货量（左轴，百万） ADASLidar市场规模（右轴，百万美元） 14 12 10 8 6 4 2 0 202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 5000 4000 3000 2000 1000 0 300 250 200 150 100 50 0 工业级精密光学市场规模（亿元）YoY 20192020202120222023E2024E2025E2026E 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：YOLE，华安证券研究所资料来源：华经研究院，华安证券研究所 天孚收入增长历史阶段复盘。 1）2005年成立以来，公司深耕陶瓷套管、光纤适配器、光收发接口组件（receptacle）“老三样”业务，持续扩产，尤其光收发接口组件2016年后结合了公司精密金属加工、透镜、尾纤、跳线、隔离器等产品，收入快速增长，成为国内最有代表性的供应商。国内3G、4G基站和宽带基础设施建设带动了大量电信光模块需求，使用OSA封装，公司“老三样”业务因此受益。 2）2018年后，全球云计算投资热潮来临，数据中心成为增速最快的光模块市场，体量也在几年后赶超了电信市场。公司在2020年后适时调整无源器件产品结构，加大 FA、隔离器、透镜、AWG等数通产品拓展力度，并加速海外拓展，无源器件在2019-2021 继续高速增长。 3）公司在2016年首次披露有源产品收入，主要以OSA、BOX代工为主，2020年公司明确了OMS（光电子制造服务）战略定位，加大有源业务拓展力度，特别是数通大客户开发，同时适时减少了OSA等低毛利的电信产品接单。 4）2020年底公司完成定增加大数据中心高速光引擎项目研发投入，特别是硅光技术平台，并逐渐取得大客户认可和落单，2023上半年公司有源业务收入2.2亿，同比增长185%。我们认为公司有源业务将持续受益于400G/800G硅光渗透率提升。 图表4天孚通信收入增长复盘分析 资料来源：Wind，华安证券研究所 高毛利率体现高端产品定位和优质客户质量，高净利率反映优秀成本控制能力。公司在光通信业内拥有远高于同行的盈利能力，2013年以来综合毛利率保持在50%以上，一是由于无源产品属性，单价低，品质要求高，定制型强，具有利基属性，作为对标公司的嘉华微捷（光库科技子公司）也具有40%以上的平均毛利率；二是公司坚持匠心研发，高端定位，客户质量好，尤其是海外客户占比持续提升；三是规模优势，无源光器件的成本结构中，原材料并非主要，直接人工和制造费用也通常占比一半以上，公司产线管理、工人培训、质量控制均为业内领先水平。 公司成本管控能力优秀，期间费用方面，十年来保持了稳