天风策略丨第四季度A股市场投资策略：不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子

策略报告|投资策略专题 证券研究报告 2023年10月07日 【天风策略丨第四季度A股市场投资策略】 不建议过度聚焦美债，核心关注低PB分位数因子 作者： 分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006 分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001 分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006 分析师 赵阳 SAC执业证书编号：S1110519090002 分析师 吴黎艳 SAC执业证书编号：S1110520090003 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 摘要 1、当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债 1）6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。 2）美国8月职位空缺数量意外增至961万，远高于市场预期值880万，环比增加近70万；9月非农就业人口变动33.6万人，预期值17万人，前值18.7万人。另一方面，美国私人部门非农时薪季调同比增速仍然维持在4%以上，明显高于疫情前2-3%的中枢水平。叠加亚特兰大联储主席博斯蒂克和克利夫兰联储主席梅斯特的连续鹰牌表态，美债利率近期快速上行。 3）但是，美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关： ①决定顺周期资产运行趋势的核心是经济基本面，比如沪深300与中国国债关联度很高，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，中国经济基本面，决定了沪深300的方向。同样，板块上，以白酒和互联网为代表的顺周期行业，主升浪也发生在中国经济全面向上的阶段（16-17的棚改、20-21的全球疫后大刺激），但是主升浪的斜率，取决于全球流动性。 ②决定新兴产业运行趋势的核心是产业兴衰，比如TMT、新能源、军工等，这类资产的波动性较大，受到全球风险偏好的影响也大，因此短期美债利率的大幅波动，会对他们产生影响，但是这类资产的中期趋势，还是来自于自身的产业周期，而非美债利率的趋势。 4）如果大家介意美债的一些短期影响，我们建议按照每天的外资交易占比，将股债收益差模型中的利率，加强一定比例的美债。具体来说，央行口径外资持股约3.3万亿（6月30日数据），陆股通目前持股约2.2万亿，占比67%，其他外资占比33%；假设其他外资的换手率与陆股通资金一致，进而推算总外资成交金额占A股成交额比例，大致在11%左右的水平。因此，我们可以将股债收益差模型中的利率，修正为89%的中国国债+11%的美国国债。 修正后的结果：股债收益差仍然运行在-2X标准差附近，维持市场底部区域的判断。反弹先看修复到-1.5X标准差，主要推动力是国内政策边际加码和中美关系稳定发展；按照历史经验，如果有重大变化让市场出现ROE全面上行的预期，再看-1X标准差。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 摘要 2、四季度的A股核心关注低PB分位数因子 1）季度维度最有效的财务指标是【增速】，代表的是季度景气度的优劣；但季度之间比较，一季度“最不基本面”，二三季度“最基本面”，四季度从“定价现实”到“定价预期”，这过程反应的是市场驱动力的变化。 2）因此，Q4的A股市场行业配置策略，核心逻辑是【展望明年】。如果说目前一个板块的PB估值分位数在过去5年处于比较高的位置，那么意味着股价已经隐含了明年甚至未来很多年的预期，除非短期订单大超预期，否则很难在Q4继续交易明年。但是，相反，如果一些板块的PB估值分位数比较低，意味着当前的情况比较差，如果转年有改善的可能性，那么大家可能会在Q4提前交易预期的变化。 3）在Q4交易转年的预期，分为两个部分： ①交易转年经济的预期：如果市场认为转年经济的预期能够修复或者企稳，一些顺周期板块会提前反映这样的预期。回到当前，伴随政策加码的可能性，年底年初可能出现类似13-14年的库存阶段性回补的情况（促使ROE企稳），因此，一些前期滞涨且PB分位数较低的板块，有阶段性修复的空间，比如部分白酒、金融、施工端的资本品、港股互联网等等。 ②交易转年细分行业困境反转或者产业创新的预期：交易这部分预期，可以与交易经济预期同时存在，或者同时不存在，两者并不冲突、也不互斥。我们倾向于寻找一些经历“戴维斯双杀”且未来可能出现产业拐点的行业，这其中，半导体周期、CXO、电动车，都属于从21年下半年开始戴维斯双杀的行业，目前处于基本面和PB分位数的底部，同时具有外需属性、创新属性，并且如果中美关系稳定发展，也有受益逻辑。 4）在此框架之外，我们还建议关注一些政策推动的产业方向，包括：新型工业化、算力基础设施建设、信创和半导体的国产替代。 风险提示：经济和政策低于预期、产业进展低于预期、海外黑天鹅。 PART1 当前位置的A股，建议多关注边际变化而不是美债 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 美国8月职位空缺人数大超预期，长期美债收益率触及07年以来新高 美国劳工部最新数据显示，8月职位空缺数量意外增至961万，远高于市场预期值880万，环比增加近70万，其中，专业和商业服务行业单月净增岗位50.9万个。7月职位空缺数被上修为892万。9月美国非农就业人口变动33.6万人，远高于预期值17万人，以及前值18.7万人。 另一方面，美国私人部门非农时薪季调同比增速仍然维持在4%以上，明显高于疫情前2-3%的中枢水平。叠加亚特兰大联储主席博斯蒂克和克利夫兰联储主席梅斯特的连续鹰派表态，美债利率近期快速上行。 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 月度环比增加（千人，右轴）美国:职位空缺数:非农（千人） 1,000 500 0 (500) (1,000) (1,500) 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 美国:非农:平均时薪（美元，右轴）美国:非农平均时薪:总计:同比 35 33 31 29 27 25 23 资料来源：Wind，天风证券研究所。 下面的图片大家应该已经非常熟悉了，是A股股债收益差的模型，代表了股票和债券反映了多少对经济基本面乐观还是悲观的预期。6月初，300除金融指数的股债收益差再次来到-2X标准差附近，随即一些与总量经济相关的板块见到底部，比如港股、商品、周期股、300除金融的指数。 3.50% 万得300除金融指数股债收益差：10Y国债-股息率股债收益差均值+1std-1std+2std-2std 6,000 2015年6月 3.00% 2.50% 2.00% 【+2X】2018年2月 【+2X】2021年2月 【+2X】 5,500 5,000 4,500 1.50% 4,000 3,500 1.00% 0.50% 0.00% 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 -0.50% 2012年9月 【-2X】 2016年1月 【-2X】2019年1月 【-2X】 2020年3月 【-2X】 2022年10月 2019/09 2020/03 2020/09 2023/09 【-2X】 3,000 2,500 2,000 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 2018/03 2018/09 2019/03 2021/03 2021/09 2022/03 2022/09 2023/03 1,500 资料来源：Wind，天风证券研究所。 目前，300除金融的股债收益差已经在-2X标准差附近震荡了接近4个月的时间。关于这个模型，大家目前问得最多的就是需不需要考虑美债利率的问题。 这一点在以往讨论比较少，主要是中国国债和美债很久没出现最近2年这么大的背离了，下图可以看出，这种情况，过去并不多见。 以往中美经济周期的走势趋于一致，中国国债和美国国债也基本同方向运行，但是过去两年，中美经济周期相悖，利率走势也出现了很大的背离。 6.0 （%） 中国:中债国债到期收益率:10年美国:国债收益率:10年 5.04.03.02.0 1.00.0 20022003 20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 202120222023 要想讨论清楚这个问题，本质还是理解美债利率究竟如何影响A股 美债实际利率TIPS与A股的相关性，主要体现在每一次TIPS短期快速上行的时候。但是中期维度走势还取决于基本面，与TIPS并不直接相关。 如右图的复盘所示： 2016年底以来，TIPS共经历 7轮快速上行，平均持续时长41自然日。 TIPS快速上行期间，通常体现为美元流动性的收缩，VIX通常大幅飙升，纳斯达克等全球权益资产调整，风险偏好回落，人民币汇率趋贬引发外资净流出的预期， （但外资并不一定真正流出），从而对A股产生负冲击。 更进一步来说，如果忽略月度之间的波动，讨论美债利率对A股趋势的影响，我们可以分为两类资产来看： 第一类是中国经济的顺周期资产，典型的指数是沪深300，下图中，我们可以观察到，沪深300和中国国债利率的相 关性更强，后者代表中国经济的方向。简单可以理解为，中国经济基本面，决定了沪深300的方向。 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 中国:中债国债到期收益率:10年%沪深300指数(右) 6,000 5,000 4,000 3,000 2.0 20162017201820192020202120222023 2,000 资料来源：Wind，天风证券研究所。 再比如顺周期中两个典型的代表：白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。 下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。 中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴）收盘价：白酒/万得全A(剔除趋势项) 主升浪 主升浪 4% 0.9 3% 0.7 2% 0.5 1% 0.3 0% 0.1 -1% -0.1 -2% -0.3 -3% 201420152016201720182019202020212022 -0.5 资料来源：Wind，天风证券研究所。 再比如顺周期中两个典型的代表：白酒和港股互联网，这两类资产虽然外资买了很多，但是他们的趋势性机会，仍然来自于中国经济基本面的β。 下图中可以看到，这两个行业的主升浪，分别对应16-17和20-21，都是中国经济向上的趋势，前者是棚改货币化、后者是全球大刺激。而这两次主升浪的过程中，美债利率都是上行趋势。第一次主升浪美联储在收缩，于是两个行业的股价斜率比较缓和。第二次主升浪美联储在大放水，于是两个行业的股价斜率比较陡峭。 主升浪 主升浪 4%中长期贷款余额:同比(剔除趋势项)（左轴）收盘价：恒生科技(剔除趋势项) 3% 4000 3000 2%2000 1%1000 0%0 -1%-1000 -2%-2000 -3% 201420152016201720182019202020212022 -3000 资料来源：Wind，天风证券研