【天风策略丨2023年A股市场投资策略】穿越隧道

策略报告|年度策略 证券研究报告 2022年12月15日 【天风策略丨2023年A股市场投资策略】 穿越隧道 作者： 分析师 刘晨明 SAC执业证书编号：S1110516090006 分析师 李如娟 SAC执业证书编号：S1110518030001 分析师 许向真 SAC执业证书编号：S1110518070006 分析师 赵阳 SAC执业证书编号：S1110519090002 分析师分析师分析师 吴黎艳余可骋逸昕 SAC执业证书编号：S1110520090003SAC执业证书编号：S1110522010002 SAC执业证书编号：S1110522080002 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 天风策略团队的战略判断： 2022Q4 2023 2024 曙光乍现 穿越隧道 赴机在速 熊市可能 类似于牛 可能要做 正在逐步 熊转换的 好迎接牛 走出底部 过渡阶段 市的准备 摘要 战略研判： 1、2022年Q4策略报告，我们提出《业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长》，不再悲观，随后市场触底回升。 2、2023年，我们的关键词是《穿越隧道》，经济弱复苏下的牛熊转换期，大概率属于过渡和转折之年。 3、2024年，我们的关键词是《赴机在速》，中美经济共振向上，可能要做好迎接牛市的准备。 基本面假设： 1、300非金融的股债收益差在10月触及-2X标准差，市场首先演绎过渡悲观预期的修复。 2、中期来看，-2X标准差的悲观预期修复过后，指数是直接反转的牛市还是相对纠结的震荡市，核心取决于后续的基本面，也就是由中长期贷款所刻画的总需求情况。 3、如何穿越隧道：目前基本面差是【明牌】，但关键是23年的转折，这里需要回答三个问题： ①转折需要什么条件？在逆周期调节的主要工具（地产、基建）没办法力缆狂澜的情况下，需要国内库存周期出清、美国库存周期尽量降低。 ②转折发生在什么时间？考虑到国内库存周期的位置，年中的概率较高。 ③转折的力度怎么样？由于海外需求可能持续拖累，同时地产周期大幅回升难度较大，因此力度可能一般。4、因此，2023年年中附近，基本面出现弱修复的概率较高，对于股票而言，可能更多是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。 摘要 三大总量逻辑的板块： 1、以中长期贷款增速刻画的经济总需求，在大部分时候决定了指数的趋势，同时也决定了大金融、大消费、互联网的趋势，这三类板块，既是中国经济的β，也是指数的主要权重。（大金融、大消费、互联网指数的周期波动项与中长期贷款的周期波动项关联度很高） 2、9-10月，这三类板块大幅下跌，反应基本面的长期悲观预期，但是11月开始，长期悲观因素很快修正，那么这些板块的股价大概率要修复前期的下跌。修复之后，考虑前面的基本面假设，与大势的判断类似，这三类板块在2023年大概率也是震荡小幅度上台阶，是穿越隧道的阶段，属于转折过渡年。 核心推荐： 1、在外需回落和国内弱复苏的基本面假设下，23年大部分时间核心推荐的关键词还是围绕：【内需】&【总量 经济弱相关】。基于此，重点关注的方向包括： ①大安全（信创、半导体、军工、医疗器械、机床设备、稀土），对应重点指数是科创50。 ②海风、国内电站大储（赛道成交额占比7月达到前高，随后开始修正，目前拥挤度终于降到了比较低的位置） ③数字工业：5G工业互联网，最新进展是工信部把5G工业专网通信的新频段发给了中国商飞，可以理解为产 业由个别试点到全面铺开的转折点。 ④困境反转：围绕人口老龄化问题的服务业，港股的出行链，动保（猪肉后周期），火电和新能源运营商。风险提示：海外经济下行超预期、国内通胀超预期、疫情出现新的变种、产业推进不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 目录 1、从一个最本源的逻辑引出2023年的线索 2、三大经济β的判断：与对大势的判断是同样的思路 3、核心思路：“内需”&“与总量经济关系不大” 4、附录：5个关注度比较高的重要专题 PART1 从一个最本源的逻辑引出2023年的线索 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明6 用中长期贷款余额增速刻画的总需求，指引了A股整体估值的趋势 (%) 35 中长期贷款余额:同比（左轴）万得全A：PETTM（右轴） 除了13年非标转标，中长贷虚增没有带来估值中枢大幅提升以外，其他时候，中长贷基本决定了A股整体的估值中枢方向 50 45 30 40 25 35 2030 25 15 20 10 15 510 2002-062003-102005-022006-062007-102009-022010-062011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-06 中长贷里居民按揭大约三成；地产投资占投资比例大约24% 32.0% 从经济结构来看，地产投资占比仍然很大。截至今年9月，消费、投资对GDP的贡献率分别为四成和三成，地产投资占总投资比重仍然有24%。 从中长期贷款余额的结构来看，居民按揭占比约三成。根据央行披露的信贷收支表及个人住房贷款余额，大致可以推断出截至2022年10月，中长期贷款余额由59%的企业、28%的居 民按揭、7%的经营贷、6%的消费贷构成。 26.7% 41.3% GDP累计同比贡献率:最终消费支出 GDP累计同比贡献率:资本形成总额 GDP累计同比贡献率:货物和服务净出口 5.6% 7.0% 23% 32% 21% 制造业投资 居民：消费贷 59.0% 28.4% 居民：经营贷居民：按揭企业 地产投资基建投资其他投资 24% 如果未来仍然以间接融资（信贷）为主，那么中长期贷款仍然能够刻画中国经济的总需求 虽然随着近些年直接融资渠道的多样化，直接融资占比上升，但只要间接融资（贷款）像目前一样，依然占据大部分，则中长期贷款增速代表经济，决定A股估值方向这一结论，就仍然有效。 但是，未来中长期贷款的结构会发生变化，地产占比可能会下降。目前中长期政策主线仍然是压制地产和地方政府的杠杆，同时大 力支持高端制造业（发展战略新兴产业），因此未来信贷结构中，地产的占比可能下降，而政策支持的新兴产业可能占比上升。 100% 社融存量：直接融资规模占比社融存量：间接融资规模占比 73.6% 72.7% 72.1% 70.6% 69.9% 26.4% 27.3% 27.9% 29.4% 30.1% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018 2019 2020 2021 2022 明年中长期贷款弹性可能变弱，但是周期波动带来的beta机会值得关注 复盘过往上次中长贷上行，随着中长贷体量的增加，增速往上的弹性越来越弱。过去十年市场经历了三轮较为持续的中长贷扩张周期，但每轮周期期间中长贷增速的上升幅度从超30%下降至约5%，中长贷整体的体量显著上升，意味着其增速向上弹性越来越弱。明年中长贷还是会迎来向上周期，但向上弹性变小，上升幅度可能较前期更小。随着防控政策的逐步优化与地产边际好转，明年整体宏观经济环境有望出现改善，对于中长贷增速也会出现一定的反弹，但受制于体量因素，本轮上行周期向上弹性可能比前期更小， 弹性更弱，上升幅度有限；对应的指数估值的弹性，也可能变弱（信用不再大开大合）。 3550 (%) 中长期贷款余额:同比（左轴） 区间1： 中长期贷款+31.7pct估值+160.7% 万得全A：PETTM（右轴） 复盘过往三轮中长期贷款上行 1、由于贷款体量的增加，中长期贷款向上弹性越来越弱 2、指数估值的上行弹性也可能会变弱 区间2： 中长期贷款+6.73pct估值+141.5% 区间3： 中长期贷款+3.71pct估值+48.6% 45 30 40 25 35 2030 25 15 20 10 15 510 2002-062003-102005-022006-062007-102009-022010-062011-102013-022014-062015-102017-022018-062019-102021-022022-06 在7月初的中期策略中，我们比较准确的预判了经济没那么快复苏和对应Q3的调整风险。 一是根据证券时报报道，“监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。其中，在制造业中长期贷款方面，要求21家全国性银行在1-7月新增1.7万亿元左右的制造业中长期贷款的基础上，8-12月鼓励再新增1万亿-1.5万亿元，各家银行制造业中长期贷款增速原则上不低于30%。” 二是根据彭博社报道，“监管机构要求国有大型银行在今年最后四个月，合计对房地产领域的净融资至少增加6000亿元人民币，提 供资金的形式可包括按揭、开发贷、购买房地产开发商发行的债券等。” 18% 中长期贷款余额:同比中长期贷款余额:同比（乐观）中长期贷款余额:同比（中性）中长期贷款余额:同比（悲观） 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 6月中长期贷款增速时隔一年第一次回升 11.4% 11.2% 10.9% 10% 9% 但7-8月又创新低，9-10月托住底部 数据来源：wind，天风证券研究所 11 2019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11 在Q4策略报告中，我们提出《业绩磨底，曙光乍现，但隧道很长》，对市场不再悲观 （1）9-10月市场的下跌反映了过渡悲观的长期预期； （2）而正是对地产、疫情、美国通胀等长期悲观预期的演绎，才使得股债收益差跌破-2X标准差； （3）同时，这三点长期悲观因素，在11月都开始有变化。 历史上，股债收益差触及-2X标准差以后，A股是反转还是底部震荡，取决于经济复苏的路径 虽然由于经济体量的原因，本轮中长贷的上行幅度相比上一轮周期可能继续减小，但受益于今年的低基数与明年地产可能的改善、防疫政策的优化，信贷需求可能出现边际改善，中长期贷款增速可能在明年年中出现脉冲式上行，有望回升至大概13%，即回到2022年1月上海疫情前的水平，带来周期波动的beta机会。 中长期贷款余额:同比中长期贷款余额:同比（乐观）中长期贷款余额:同比（中性）中长期贷款余额:同比（悲观） 明年年中左右，中长期贷款增速有望回到疫情前（2022年1月的水平） 13% 18% 17% 16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10 当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件 疫情：20年初疫情一波即结束，主要影响20年3、4月份，之后影响较小；但是目前疫情时不时的多地点状散发，预计明年可能还会再出 现反复。但是开弓没有回头箭，后续可能还有阵痛。 地产：20年疫情以前地产销售温和向上，内生动力充足，疫情结束后迅速恢复原有水平；但是目前地产内生动能存在很大疑问。 库存：20年中美库存周期均在最底部；目前中国库存在今年6月才往下走，美国库存迟了一个季度，9月才向下，目前中美库存均在高位。由于当前疫情、地产、库存三重因素均不具备类似19-20年中长贷扩张的条件，因此实体融资需求的复苏可能仍然需要等待。 70 50 30 10 -10 商品房销售额:累计同比 20年疫情以前：地产销售向上，内生动力充足，疫情结束后迅速恢复原有水平 当前：地产内生动能已经明显趋势向下 70000 全国:现有确诊病例:新冠肺炎:累计值 20年疫情：一波即结束 当前疫情：时不时的点状散发 60000 50000 40000 30000 20000 1000