9月PMI数据点评：稳增长“爬坡期”的经济特征

证券研究报告|宏观点评 宏观点评 2023年10月1日 证券分析师芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 联系人 占烁 资格编号：S0120122070060 邮箱：zhanshuo@tebon.com.cn 相关研究 《需求端重现景气扩张——8月PMI 数据点评》 《7月经济信号：需求改善，预期好转 ——7月PMI数据点评》 《环比回升再确认——6月PMI数据点评》 投资要点： 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 稳增长“爬坡期”的经济特征 9月PMI数据点评 核心观点：自4月以来，制造业PMI首次回到荣枯线上，服务业景气首次出现止跌回升。产需、价格指数持续上升指向经济动能持续恢复，本轮稳增长组合拳效能逐步显现，但经济仍存结构性差异，在稳增长“爬坡期”，景气向中小企业的传导或仍存政策发力的提振空间。具体来看，产需指数均在扩张区间继续上行，需 求逐步扩大带动生产持续加速；内外需、大中小型企业的结构差异依然明显；价格指数继续快速上行带动企业库存周期迎来切换。往后看，随着地产政策逐步落地、政策效能释放，内需仍有持续恢复的动力，或带动年内PMI持续维持扩张区间。 产需：制造业PMI回升至扩张区间。9月制造业PMI为50.2%，较前月上升0.5 个百分点，4月以来首次回升至扩张区间。生产指数和新订单指数分别为52.7%和 50.5%，分别较前月上升0.8和0.3个百分点，制造业产需景气水平继续向好。生产PMI在52%的中高位继续扩张，新订单指数亦在荣枯线上小幅提升，随着稳增长组合拳陆续落地，需求逐步扩大、生产持续加速。进一步来看，9月新出口订单指数为47.8%，较前月上升1.1个百分点，但仍处于收缩区间，外需仍面临不确定性；9月在手订单指数为45.3%，较前月回落0.6个百分点。9月PMI内外需指数结构有所分化，内需方面大型企业上升动能持续，9月大型企业新订单指数上升 1.1个百分点至52.7%，连续5个月上升，但中小企业新订单指数分别边际回落 0.6和0.4个百分点至49.7%和47.1%，均处于收缩区间，指向稳增长组合拳带来的动能提升主要仍体现在大企业的订单上，中小企业仍有压力。外需方面中小企业新出口订单指数分别上升3.5和0.4个百分点至47.2%和45.6%，大企业新出口订单指数维持在48.6%，中型企业新出口订单指数在8月大幅下降与大型小型企业形成背离后9月又大幅回升，或指向8月中型企业新出口订单指数的下降存在“偶然”因素，并不指向外需的趋势性变化。整体上看，内需的改善更具趋势性，尤其是大型企业新订单指数的持续攀升反映了稳增长组合拳发力效果，而外需在海外衰退预期的不确定性之下仍然难以出现趋势性回升。从行业看，得益于前期促进汽车消费等相关政策支持，石油煤炭及其他燃料加工、汽车、电气机械器材等行业生产指数和新订单指数均高于53.0%，产需较快释放。 价格：本轮价格上行斜率较高，受到国际定价的商品价格回升和国内需求改善的双重影响。9月原材料价格指数为59.4%，较前月上升2.9个百分点；产成品价格指数为53.5%，较前月上升1.5个百分点。原材料价格和产成品价格继续大幅上升， 原材料价格上升幅度更大，本轮价格回升斜率较高，虽然从消费品价格来看并未指向CPI大幅上升，但原材料价格上升对需求回升的领先意义更强，PPI回升与工业企业利润与库存周期走势形成交叉验证。从行业看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、有色金属冶炼及压延加工等上游行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均处于65.0%及以上高位，相关行业原材料采购成本和产品销售价格水平上升较快。 库存：需求持续上升、价格快速上行、库存数据交叉验证库存周期将迎来切换。9月原材料库存指数为48.5%，较前月回升0.1个百分点，产成品库存指数为46.7%， 较前月回落0.5个百分点，两个库存指数均仍处收缩区间，但原材料库存指数持续 回升和8月原材料和产成品存货名义同比增速双双见底回升指向本轮去库或已接近尾声，在扩需求政策驱动下企业补库意愿或提前兑现，本轮库存周期转向时点或提前；另一方面，9月PMI价格指数继续快速上升，价格因素对企业补库的驱动也较为明确。随着后续扩需求政策持续落地和PPI持续回升，补库或将开始于 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 原材料行业，并逐步向中下游蔓延。 结构：稳增长“爬坡期”或仍需更多细分方向政策驱动。9月大型企业PMI为51.6%，较前月上升0.8个百分点，大型企业景气水平继续处于扩张区间上行阶段，拉动 PMI继续回升；中型企业PMI为49.6%，与前月持平；小型企业PMI为48.0%，较前月上升0.3个百分点，中小型企业PMI上行趋缓反映出当前处于稳增长的“爬坡期”，前期稳增长组合拳在大企业景气度上持续见效，但景气回升向微观经济主体中小企业的传导或仍需更多细分方向的政策驱动。 非制造业：服务业PMI自4月以来首次止跌回升，专项债资金到位带动建筑业景气上升。9月服务业商务活动指数为50.9%，较前月回升0.4个百分点，仍位于荣枯线以上，继续保持恢复发展态势，暑期结束后出行旅游需求对服务业景气度的 支撑力度有所下降，但9月服务业商务活动指数反而回升，生产性服务业取代生活性服务业成为景气回升的驱动因素。分行业来看，9月水上运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，以上均为生产型服务业；而铁路航空运输、住宿、餐饮等生活性服务业景气较差。服务业结构切换表明亦是经济复苏的结果。9月建筑业商务活动指数为56.2%，较前月上升2.4个百分点，虽然地方政府专项债发行进度并未达成9月内完成发行的要求，但前期7-8月发债募集资金 逐步进入实体项目，实体项目开工进程加速或成为9月建筑业景气度大幅上升的主要驱动。 预期：服务业景气轮动进程中预期向好或指向实体经济预期实质性好转。9月制造业生产经营活动预期指数为55.5%，较前月回落0.1个百分点，但仍处于较高区间；建筑业业务活动预期指数为61.8%，较前月上升1.5个百分点，服务业业务活动预 期指数为58.1%，较前月上升0.3个百分点，二者均仍位于高景气区间。建筑业预期或受专项债相关资金到位、工程进度加快影响得以提振，服务业预期在由出行旅游相关产业链火热向实体经济“支持行业”景气轮动中有所上升或指向实体经济预期实质性改善，足以弥补出行旅游降温的拖累。从行业看，铁路运输、邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业业务活动预期指数位于60.0%以上高位景气区间。 展望：8-9月PMI呈现需求恢复存在结构差异，或制约经济动能提振，后续PMI能否持续回升或取决于中小企业景气能否得到精准有效提振。9月PMI继续上升至扩张区间，主要得益于价格指数继续快速上升和新订单指数持续回升。向后看， 需求端改善或将持续，但需求端的结构分化对经济动能的全面提振构成制约，一方面体现在外需仍面临不确定性，另一方面体现在大型企业景气持续提升但中小企业景气恢复一波三折，或仍需更多细分方向政策催化。 风险提示：房地产市场弱于预期；外需不确定性；通胀弱于预期。 表1：9月PMI数据概览 单位：% 制造业PMI 生产 新订单 新出口 订单 在手订单 原材料 价格 产成品 价格 非制造 业PMI 建筑业PMI 服务业PMI 2022/09 50.1 51.5 49.8 47 44.1 51.3 47.1 50.6 60.2 48.9 2023/04 49.2 50.2 48.8 47.6 46.8 46.4 44.9 56.4 63.9 55.1 2023/05 48.8 49.6 48.3 47.2 46.1 40.8 41.6 54.5 58.2 53.8 2023/06 49 50.3 48.6 46.4 45.2 45 43.9 53.2 55.7 52.8 2023/07 49.3 50.2 49.5 46.3 45.4 52.4 48.6 51.5 51.2 51.5 2023/08 49.7 51.9 50.2 46.7 45.9 56.5 52 51 53.8 50.5 2023/09 50.2 52.7 50.5 47.8 45.3 59.4 53.5 51.7 56.2 50.9 资料来源：Wind，德邦研究所 = 图1：制造业PMI回升至荣枯线上图2：建筑业与服务业PMI双双回升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：产需指数双双上升，生产-新订单指数差值扩大图4：进出厂价格指数继续快速上升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：名义补库主要由价格驱动，实际库存增速仍在下降图6：制造业预期小幅回落，非制造业预期高位上升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：原材料库存指数上升、产成品库存指数下降图8：大型企业、小型企业PMI上升，中型企业PMI回落 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图9：服务业PMI止跌回升图10：建筑业PMI继续大幅上升 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图11：9月PMI分项多数较8月上升，主要上升项为价格指数和生产指数 资料来源：Wind，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅； 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 准；香港市场以恒生指数为基准；美 行业投资评 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 级 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本