假期海外市场跌够了吗？

宏观点评20231005 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 假期海外市场跌够了吗？2023年10月05日 中国休长假，海外市场总要闹出些“幺蛾子”。美国政府刚避免了“关门”的危机，市场还未喘口气；长端美债收益率连续大涨，又成为全球市场“不能承受之重”，股债商全面下跌。用一个字概括假期海外市场的表现——“乱”，不仅资产价格表现“哀鸿遍野”（图1），资产背后的逻辑同样混乱（图2）。 我们认为假期期间海外市场表现的组合是不可持续的，背后反映的可能是一种脱离了经济基本面的流动性冲击。更进一步，当前中国可能是全球美元流动性重要的提供者这一角色，不应该被市场忽视——少了中国，在美联储紧缩的背景下，全球美元流动性可能会更加捉襟见肘。而我们有理由相信，随着假期结束，全球市场会逐步回到正常逻辑。美国 经济周期后期反弹的逻辑（latecyclerebound）+美联储不会轻易转向 （higherforlonger）+全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，但长端美债收益率的转向则还需时间，美股则相对偏震荡。 从基本面上看，假期期间全球市场的普跌（除了美元）是令人费解的。这一费解之处体现在至少三个方面：一是长端美债收益率的大涨（10年期美债收益率一度站上4.8%）导致期限利差（10Y-2Y）的倒挂幅度明 显收窄，从历史上看美债期限利差向上拐头的主要导火索是美联储的降息预期（导致短端利率下降），部分时期是再通胀交易（2016年11月）或者停止QE预期带来的恐慌（2013年5月），而当前美联储转向降息 的预期并没有增强，市场的通胀预期也比较稳定。长端利率上涨更多+ 实际利率上涨，从基本面上看背后可能更多反映的是经济“不着陆”预 期（图3和4）； 第二，美股和商品确实同时大幅下跌，背后所反映出的信号更多的是经济大幅放缓甚至衰退，这与第一点是不太相符的； 第三，美债实际利率上涨、通胀预期平稳的组合和美元指数上涨是匹配的，但是美元指数的持续上涨和全球制造业的复苏并不兼容。 如果我们跳出“增长-通胀”的基本面框架，从流动性维度看，很多问题就都能解释的通。从资产价格上看，全球资产的普跌（包括黄金），实际利率和美元指数上涨的情形往往与全球美元的流动性情况相关，极端的 情形可以参考2020年3月（唯一的不同是美联储没有大幅降息）。 从流动性机制来看，疫情后尤其是美联储进入紧缩周期后，全球美元流动性环境发生了变化——中国在全球的美元流动性中发挥着越来越重要的作用：一方面，通过疫情后“一骑绝尘”的贸易顺差，中国银行体系和企业积累了大量的美元；另一方面，中国对全球输出美元至少有三 个重要的渠道：中国对外投资，中国市场中外资的流出以及为稳定人民币汇率进行的买入掉期操作（相当于在短期市场上投放美元）。如图5所示，美联储进入紧缩周期后，外资从中国流出的背后是对其他新兴市场 的支持，而中国长时间的休假使得全球流动性传导缺少了重要的一环。 不过值得注意的是，和去年十一相比，今年在全球流动性的环境上还存在着一个重要的不同。去年因为9月底养老金出现危机，英国央行暂时“重启QE”，缓解了市场的紧缩担忧，而今年对日本央行进一步放宽 YCC限制、日债收益率上涨的预期，给本流动性已经下降的市场“火上浇油”。 基于以上逻辑，我们认为长假结束后，市场会逐步回归正常：一方面是中国市场的恢复，另一方面日本央行短期内同样不会单纯的因为日元向市场预期妥协、改变YCC政策。我们预计海外尤其是美国依旧是周期 后期反弹的逻辑（latecyclerebound），美联储不会轻易转向（higherforlonger），叠加全球制造业触底复苏，美元会率先触顶，商品依旧会有较好的表现，但长端美债收益率的下跌则还需时间，美股则相对偏震荡。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《风波又起！这次美国政府关门影响有多大？》 2023-09-30 《政策加速:长期建设国债发行的历史镜鉴》 2023-09-28 1/8 东吴证券研究所 具体来看： 从季节性规律上看，美股、美债在9月可能已经跌够了，但是并不意味着10月就能否极泰来。历史上9月美股普遍下跌，9-10月美债收益率普遍上涨，美股平均跌幅在1%左右，美债利率平均涨幅达35bps（图6 和7）。美股在9月跌近5%，幅度大超历史平均。而美债方面，倘若9月利率如果没有上涨足够的幅度，10月会进行补涨。从目前来看，9月美债收益率在经济相对弹性中录得不小的涨幅，10月进一步上涨空间受限。 但显然季节性并不是主要推高美债收益率的原因，更关键的是在于美国经济和政策不松口，“抄底资金”不敢轻易入场： 美联储鹰鸽两派统一论调，利率继续“更高、更久（higherforlonger）”。本次美债利率大涨的重要原因之一在于：一向温和的鸽派美联储官员，也释放出了高利率将保持更久的信号。博斯蒂克明确表明降息的急迫性并不高，长时间内保持利率不变是合适的。叠加一如既往“鹰”派梅斯 特的发言，一举推动美国长债利率再刷近十年以来的新高。 而引发这一论调的核心在于美国经济现“再复苏”迹象： 汽车、电影等行业的罢工潮对就业的影响有限，这直接体现在8月职位空缺数量上：8月份的职位空缺率从5.4%上升至5.8%，叠加低自主离职率，这些都将引发工资“再上涨”（图8和9）。从而劳动力市场的韧 性仍然对通胀构成上行威胁。 全球制造业走出底部区间，三重信号积累释放制造业回暖信心。瑞典制造业PMI作为领先全球制造业PMI，新订单与库存指数比率连续4个月上升；此外尽管当前全球制造业PMI仍处于收缩区间，但新订单、产出及新出口分项方面均稳步向50迈进；同样地，升至50以上的未来产 出指数，表明增长预期的改善（图10和11）。 尤其是美国制造业发出更为积极的信号。9月显著好于预期的制造业PMI，收缩程度为近一年来最低。随着生产回升和就业的反弹，美国制造业向复苏又迈进了一步。这与全球制造业PMI所释放出的积极信号一致。 美债破5%的可能性？不小。在加息次数基本确定的情况下，10年期美债利率短期能否破5的关键在于政策何时松口。目前看今年联邦基金利率的中枢可能会到达5.5%-5.75%之间，当前市场预期明年降息幅度在60bp左右，10年期美债收益率的顶可能在5%附近，但是需要警惕当前 比较突出的供需矛盾会使得美债收益率出现短线超调（图12和13）。 美股虽然有一定的估值压力，但是现金持有规模偏高以及散户逢低买入的心理可能使得美股下跌也不顺畅。利率环境+劳动、借贷以及能源成本的上涨弱化企业盈利能力可能给美股估值带来均值回归的压力。不 过，根据美银9月投资调查的结果，受访投资机构总资产中持有现金约占总资产规模的4.9%，处于正常水平区间（4%至5%）的上沿；除此之外，散户投资者在股市上比以前活跃得多。根据盖洛普最近的一项民意调查，投资股票的美国人比例从2019年的55%升至2023年的61%，这是自全球金融危机以来的最高水平，这些群体对于人工智能概念和“七巨头”（亚马逊、微软、苹果、谷歌、英伟达、Meta、特斯拉）逢低买入的心态根深蒂固（图14和15）。 当然也可能出现一种意外的情况，美债收益率长期保持高位甚至继续上涨导致金融机构出现风险。这种情况可能迫使央行在保持高利率的同时重回扩表，类似今年3月硅谷银行倒闭事件之后情形，这会为股市尤其 以纳斯达克为代表的成长股上涨创造更好的条件。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，俄乌冲突局势失控造成大宗商品价格的剧烈波动，政策被迫提前转向，美国银行危机再起金融风险暴露。 2/8 东吴证券研究所 图1：2023年国庆假期期间主要资产收益率情况 % 0.6 -0.8-0.9 -1.2 -1.3 -1.9 -2.5 -2.9 -3.2 -4.2 -10.0 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 -12 2023年国庆假期期间各类资产回报 注：国庆假期期间时间选取2023.9.29-10.4，长端美债选取美国7-10年国债价格指数。数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图2：假期期间海外资产表现背后的逻辑存在矛盾 注：期限溢价指的是10年减2年美债收益率之差。数据来源：东吴证券研究所绘制 3/8 东吴证券研究所 图3：美债期限利差反弹更多的是因为短端利率下降得更快 图4：市场通胀预期当前比较稳定 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图5：进入美联储紧缩周期后从中国市场流出的资金是对其他市场的一种支撑 亿元 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 陆股通净买入（滚动250天求和）MSCI新兴市场（不含中国）/中国（右轴） 美联储开始加息 SVB后进入阶 段性扩表 美联储进入紧缩/缩表 2.0 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 2020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-07 数据来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所 4/8 东吴证券研究所 图6：今年9月美股大幅跌超历史平均图7：今年9月美债利率大幅上涨 %标普500历史平均2023年标普5008 6 4 2 0 -2 -4 -6 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 bp 60 40 20 0 -20 -40 -60 10年期美债历史平均2023年10年期美债 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 注：标普500历史平均采用1945年1月至今的数据数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 注：10年期美债历史平均采用1992年7月至今的数据数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图8：职位空缺再次反弹将带领工资上涨图9：自主离职率企稳上涨将驱动工资反弹 %美国：职位空缺率 8 7 6 5 4 3 2 1 0 % 离职率(右轴) 美国： 亚特兰大联储同比薪资增速 8 7 6 5 4 3 2 1 0 亚特兰大联储薪资同比增速 % 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20012008201620232001200820162023 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 5/8 东吴证券研究所 图10：全球制造业衰退接近尾声图11：制造业各分项开始企稳回升 瑞典制造业PMI新订单/库存 全球制造业PMI（右轴） 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 6060 5555 50 50 45 45 40 4035 3530 全球制造业PMI分项： 产出新订单 2018-012019-062020-112022-042023-092018-012019-062020-112022-042023-09 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图12：10年期国债收益率和政策利率图13：市场交易加息/降息预期幅度 联邦基金目标利率 %美国： 6 5 4 3 2 1 0 10年期国债收益率 bps美国： 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 OIS隐含的联邦利率变化 -56 200320072011201520192023 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 200320072011201520192023 注：曲线所显示的联邦基金利率12个月的预期变化数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图14：美股当前面临的估值压力图15：投资股票的美国人比