策略周报：经济见底回升中，关注“十一”黄金周消费复苏

香港股市|2023年9月25日-2023年10月1日 经济见底回升中，关注“十一”黄金周消费复苏 每周策略建议 港股：在强美元及高利率的约束下，港股很难吸引增量资金流入，因此近期缺乏明显的上升空间。正值中秋国庆“黄金周”，因缺乏南下资金助力下成交金额缩量，大市继续下探盘整。8月中国工业企业利润恢复加快，主动去库存已临近尾声，9月官方制造业及非制造业PMI数据再验证景气度略有好转，对港股的企业盈利带来小幅支撑。当前恒生指数的风险溢价不具太多吸引力。根据盈利收益率差模型，若美国10年期国债收益率维持4.5%左右的区间，恒生指数短期合理的交易区间在16,800至18,500点。若“十一”黄金周最终的消费及出行数据显示复苏超预期，不排除可为港股带来情绪上的提振。 美债：美联储“鹰派”态度明确，叠加能源价格上涨，通胀回落或更具波折，短期内10年期国债收益率下行空间不大。当前3个月10年期利差倒挂75个基点左右， 参考2006年最后一次加息利差倒挂最多仅60个基点，若11月再加息25个基点， 假设60个基点的倒挂，那么10年期国债收益率可能高见5.09%，也就是回到2007 年7月以来的高点。10年期国债收益率短期的技术支撑位在4.35%。 汇率：中国央行持续释放宽货币政策信号，人民币暂时没有升值基础。考虑到短期美国经济的韧性及降息预期明显降温，人民币短期将持续弱势，预计离岸人民币短 更新报告 港股指数 周收盘价 周涨跌幅 年初至今涨跌幅 恒生指数 17,809 -1.37% -9.97% 恒生科技 3,920 -1.77% -5.04% 恒生国企 6,148 -1.82% -8.30% 恒生指数上周表现 来源：万得、中泰国际研究部上周陆港股通资金流动情况 100 50 0 -50 期波动区间在7.25至7.38。 8月中国工业企业利润恢复加快，9月官方制造业PMI重回荣枯线以上 8月规模以上工业企业利润同比增长17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利 -100 2023/9/252023/9/262023/9/272023/9/28 陆股通:当日买入成交净额(人民币)(亿元) 港股通:当日买入成交净额(港币)(亿港元) 润首次实现正增长。9月官方制造业及非制造业景气度好转，制造业PMI指数时隔六个月重回荣枯线以上。供需两端持续扩张，生产指数及新订单指数双双创今年4月以来最高，9月新订单、原材料库存、采购量、出厂价格指数有所上升，而产成品库存指数下降，显示制造业可能已从主动去库存切换至被动去库存阶段。 美国9月制造业PMI连续五个月萎缩，服务业PMI创1月来新低 美国9月MarkitPMI数据反映出美国经济增速已经出现边际放缓迹象。Markit制造业PMI已连续五个月萎缩；服务业PMI则创出今年1月以来最低，但仍实现连续八个月扩张。美联储紧缩货币政策对总需求的抑制效果正在逐渐显现，除对利率较为敏感的制造业持续萎缩后，服务业的扩张动力也开始下降。 上周大类资产表现 港股：港股继续调整，并再创出年内新低，但上周五受到海外股市回稳、离岸人民币小幅转强、房地产政策继续松绑、憧憬中美紧张关系边际缓和等利好而出现反弹。恒生指数全周下跌1.4%，收报17,809点。恒生科指全周下跌1.8%，收报3,920 点。中秋国庆长假期前夕，港股交投淡静，全周日均成交金额仅761亿港元。 中资美元债：上周中资美元债整体保持稳定，中资美元债回报指数（MarkitiBoxx）环比下跌0.4%。其中，投资级下跌0.04%；高收益级下跌1.3.%。上周MarkitiBoxx亚洲中资美元房地产债券指数周跌幅2.3%。 汇率：上周美元指数收报106.19，上涨0.6%。美联储多位官员发表鹰派言论，美国9月ISM制造业PMI高于预期，高利率预期维持更长时间，美元指数持续走高。上周离岸人民币收报7.2957，微幅升值0.04%，但本周以来受到美元走强影响，且中国假期缺乏中间价指导的情况下，截至本周二（10月2日）收盘离岸人民币跌破 7.30水平，预计本周离岸人民币会持续弱势。 风险提示：政策落地效果不及预期；全球通胀回落速度较慢；国际形势复杂多变 来源：万得、中泰国际研究部 分析师赵红梅 +85223591855 may.zhao@ztsc.com.hk颜招骏,CFA +85223591863 alvin.ngan@ztsc.com.hk 目录 港股宏观环境追踪——宏观数据盘点4 中国：4 9月官方PMI释放经济企稳积极信号4 8月工业利润增速超预期4 新房成交环比涨幅收窄，同比跌幅扩大5 海外：5 美国9月制造业PMI连续五个月萎缩，服务业PMI创1月来新低5 港股宏观环境追踪——国内政策要闻6 央行三季度货币政策强调搞好逆周期和跨周期调节6 内蒙古发行特殊再融资债券——地方化债打响第一枪6 港股宏观环境追踪——海外市场关注重点7 美国政府关门危机暂时缓解8 美联储多位官员发表偏鹰讲话，引导市场预期8 上周大类资产表现9 港股：9 大市行情：上周持续盘整创出年内新低9 南向资金：港股通持续支撑大盘10 估值水平：恒指预测PE处于历史低位，预测ERP显示股债收益比吸引力不强11 中资美元债：整体保持稳定12 汇市：美元指数再创新高，离岸人民币小幅企稳12 每周策略建议13 风险提示13 公司及行业评级定义14 重要声明15 图表目录 图表1：9月官方制造业及非制造业景气度好转4 图表2：9月制造业PMI部分分项指数有所上升4 图表3：按部门划分工业企业利润累计同比增速(%)4 图表4：私营企业单月工业企业利润大增4 图表5：2023年以来30大城市销售面积周环比5 图表6：近四周30大中城市分能级销售面积周环比5 图表7：美国国债收益期限利差走勢7 图表8：利率期货对未来数次FOMC利率的预期7 图表9：美国国债收益期限利差走勢7 图表11：恒生指数/恒生科指走势9 图表12：港股沽空比例9 图表13：港股行业周涨跌幅（2023.09.25–2023.09.29）9 图表14：南向资金近七日十大净买入10 图表15：南向资金近七日十大净卖出10 图表16：港股通/陆股通累计买入成交净额10 图表17：全球主要股市估值11 图表18：恒生指数未来12个月预测市盈率11 图表19：恒生指数风险溢价11 图表20：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率11 图表21：MSCI中国指数风险溢价11 图表22：中资美元债指数走势图（MARKITIBOXX）12 图表23：中美10年国债收益率利差12 图表24：离岸人民币与美元指数走势12 图表25：离岸人民币与中美利差走势12 港股宏观环境追踪——宏观数据盘点 中国： 9月官方PMI释放经济企稳积极信号 9月官方制造业及非制造业景气度好转，制造业PMI指数时隔六个月重回荣枯线以上。供需两端持续扩张，生产指数及新订单指数双双创今年4月以来最高，而韩国前20日对中国出口同比跌幅收窄了18.5个百分点至9.0%，显示内需边际好转，但总体仍然偏弱。出厂价格指数持续扩张，预示9月的PPI同比降幅有望再度收窄，利好工业制造业的盈利恢复。我们观察到9月新订单、原材料库存、采购量、出厂价格指数有所上升，而产成品库存指数下降，显示制造业可能已从主动去库存切换至被动去库存阶段，这是经济周期逐渐见底回升的特征。 图表1：9月官方制造业及非制造业景气度好转 图表2：9月制造业PMI部分分项指数有所上升 制造业PMI非制造业PMI:商务活动非制造业PMI:服务业 60.058.056.054.052.050.048.046.044.042.040.0 制造业PMI:新订单制造业PMI:产成品库存制造业PMI:采购量制造业PMI:出厂价格制造业PMI:原材料库存 60.055.050.045.040.0 来源：万得、中泰国际研究部来源：万得、中泰国际研究部 8月工业利润增速超预期 国家统计局公布了1-8月规模以上工业企业利润同比下降11.7%，跌幅较上月明显收窄3.8个百分点。其中，8月份规上工业企业利润同比增长17.2%，自去年下半年以来，工业企业当月利润首次实现正增长，私营企业工业利润单月同比增长38.1%。考虑到1-8月规上工业营业收入跌幅收窄，产成品存货同比增速回升，叠加8月PPI跌幅收窄，8月的工业企业的经济数据指向主动去库存可能已近尾声。 图表3：按部门划分工业企业利润累计同比增速(%) 图表4：私营企业单月工业企业利润大增 国有控股外商及港澳台私营企业 30.020.010.0 0.0 -10.0-20.0-30.0-40.0 国有控股外商及港澳台私营企业 50.0%40.0%30.0%20.0%10.0% 0.0% -10.0%2023/032023/042023/052023/062023/072023/08-20.0%-30.0%-40.0% 来源：万得、中泰国际研究部来源：万得、中泰国际研究部 新房成交环比涨幅收窄，同比跌幅扩大 （2023.09.25-2023.10.01）30大中城市新房上周成交面积环比上涨10.5%，相比前周（+42.2%）大幅收窄。其中，一、二、三线城市成交面积分别周环比+13.0%、+12.7%、-0.6%。同比情况来看，30大中城市新房成交面积同比-40.1%，跌幅相比前周（-18.7%）有所扩大。其中，一线城市成交面积同比降幅从前周-2.0%扩大至-15.5%，二、三线城市成交面积同比跌幅分别扩大至-39.4%、-65.3%。楼市维持低温运行，政策效果还未传导至销售端，居民信心不足和预期不稳的问题突出。 图表5：2023年以来30大城市销售面积周环比 图表6：近四周30大中城市分能级销售面积周环比 100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0% -100.0% 一线城市周环比二线城市周环比三线城市周环比 80.0%60.0%40.0%20.0% 0.0% 2023-09-102023-09-172023-09-242023-10-01 -20.0%-40.0%-60.0%-80.0% 来源：万得、中泰国际研究部，截至2023年10月1日。来源：万得、中泰国际研究部，时间区间为2023年9月10日-10月1日。 海外： 美国9月制造业PMI连续五个月萎缩，服务业PMI创1月来新低 美国9月Markit制造业PMI初值为48.9，预期48.2；服务业PMI初值为50.2，预期50.7；综合PMI初值50.1，预期50.4。美国9月MarkitPMI数据反映出美国经济增速已经出现边际放缓迹象。Markit制造业PMI已连续五个月萎缩；服务业PMI则创出今年1月以来最低，但仍实现连续八个月扩张；综合PMI不及预期和前值，仅略超荣枯分界线，创今年2月以来最低。数据反映了美联储持续紧缩的货币政策对总需求的抑制效果正在逐渐显现，除对利率较为敏感的制造业持续萎缩后，服务业的扩张动力也开始下降。在美联储继续维持紧缩货币政策的环境下，后续美国经济增速可能会逐渐放缓。 港股宏观环境追踪——国内政策要闻 央行三季度货币政策强调搞好逆周期和跨周期调节 央行三季度货币政策例会对于国内经济形势判断相较二季度更为乐观，强调“动力增强，但仍面临需求不足等挑战”。对于海外经济形势的表述从“发达国家央行政策紧缩效应持续显现”转变为“发达国家利率将保持高位”。关于周期性货币政策，央行持续推动信贷成本稳中有降，四季度或仍有降息降准空间。结构性货币政策方面，强调实施好存续工具，仍聚焦微企业、绿色金融、科技创新、基建等领域。稳汇率方面，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏，坚决防范汇率超调风险。此外，本次货币政策例会对于地产着墨更多，强调因城施策精准落实差别化住房信贷政策，加大对地产需求端、“平急两用”基础设施、城中村改造及保障性住房领域的支持力度。预计年内继续维持宽信用政策，监管层将引导金融资