卡位青少素质培训，深耕编程迎合产业方向

深耕印刷领域多年，扩张科技教育版图 公司主营业务为教育培训与出版印刷，坚持打造教育、出版文化综合服务生态圈，致力于培养青少年创造性思维，提供满足人工智能时代人才核心素养要求的教育培训服务和产品。2017年后布局编程教育业务，拓展素质教育版图。收购乐博乐博后，公司坚定布局教育产业，形成“出版综合服务+青少年stem课外培训（主要为机器人编程课程）”双板块主业。 双板块助力业绩增长，教育占比持续升高 分业务看：1）教育业务营收占比持续提升，2023H1达16%，复苏态势良好。2）印刷综合业务：较为稳健，营收由2017年的12.21亿元升至2022年的18.76亿元，CAGR达14.71%。由于公司重点转移，占比由2017年的87%下降至2023H1的84%。 打多元化产品矩阵，加速全渠道渗透 公司积极拓展科教服务，先后投资收购多家科教及AI企业，已打造覆盖青少年科技教育全产业链生态的盛通教育集团，拥有完备的“产品+内容+平台”的科教体系，涉及编程、机器人、科学实验、人工智能等科技课程学习，涵盖编程硬件生产、科技课程研发、线上学习平台搭建、教学培训交付等业务，构建To C、To B和To G全方位科技教育服务模式。公司客户涵盖来自C/B/G端全渠道客户，均呈现潜在业务机会，公司多维度服务预计可满足来自全渠道的客户需求，助力业绩增量。 直营+加盟同步发力，校区网络覆盖全国。公司旗下乐博乐博采用“直营+加盟”模式，迅速扩张布局全国。截至2023年5月，公司拥有直营店150家，布局全国一、二线城市核心地带及其它主要城市；加盟店约500家，布局一、二线城市郊区及三、四线城市。扩张策略稳步推进门店规模，有望推动业绩增长。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司立足出版综合印刷服务行业多年，在课程教具研发、教育人才引进方面不断加大投入力度，打造第二增长曲线。公司可依托双主业及平台优势，实现有序可持续发展 。 我们预计公司23-25年营业收入分别为26.0/29.5/33.0亿元，归母净利润分别为0.76/1.35/1.54亿元，EPS分别为0.14/0.25/0.29元/股，对应PE分别为45/25/22x。参考可比公司PE均值，24年目标价为9.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经营不达预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；政策风险； 今年出现多次交易异动等。 财务数据和估值 1.深耕印刷领域，顺利实现教育转型 盛通股份前身于2000年组建成立，2011年7月在深交所上市。公司主营业务为教育培训与出版印刷，坚持打造教育、出版文化综合服务生态圈。公司致力于培养青少年创造性思维，提供满足人工智能时代人才核心素养要求的教育培训服务和产品，立足出版物，大力布局教育、出版等上下游衍生产业，实施多元化发展，拓展医药包装、商业印刷及电商平台等市场。 1.1.发展历程：双板块发展，扩张教育版图 以2017年并购乐博乐博为分水岭，公司发展历程可划为两个阶段： 2000-2016年：印刷为主业，受互联网冲击急需转型。公司前身北京盛通彩色印刷有限公司于2000年8月批准成立，从事出版物印刷业务，2007年变更为北京盛通印刷股份有限公司。2011年7月于深交所上市，同年成立北京盛通包装印刷有限公司并开启包装业务。 2014年创办亦庄最大少年儿童阅读体验中心——绘本乐园。但随着印刷业务受互联网、移动终端等新媒体冲击，公司面临发展压力，寻求业务转型。2016年4月，公司公告拟并购乐博乐博100%股权，于2017年2月17日完成并购，标志公司向素质教育领域转型。 2017年至今：布局编程教育业务，拓展素质教育版图。收购乐博乐博后，公司坚定布局教育产业，形成“出版综合服务+青少年stem课外培训（主要为机器人编程课程）”双板块主业。2018年2月收购广州中鸣数码科技有限公司的51%股权，11月收购杭州雀迪创想童年科技有限公司60%股权，教育培训业务板块品牌不断增加，目前旗下拥有乐博乐博、中鸣机器人、数萌儿童成长中心、中少童创、乐益博等科技品牌，涵盖编程教育、机器人教育、科学实验、人工智能等领域。其后，公司借助资本工具，投资并购了编程猫、小橙堡、东方格希等一系列素质教育相关标的，不断丰富自身在素质教育领域的布局。 乐博乐博为国内少儿机器人编程教育领军者，为儿童提供机器人的设计、组装、编程与运行等训练服务，2008年从韩国引入国内，2011年于北京开设首家学习中心，2015年获新东方战略投资，核心管理团队均来自新东方、安博教育、好未来等国内大型教育培训机构。 乐博乐博课程体系完整，用户年龄段覆盖3-18岁青少年，在机器人教育领域市场占有率和影响力不断强化。截至2023年5月，乐博乐博门店加盟店超500家，直营店145家。 图1：盛通股份发展历程 1.2.股权架构稳定，股权激励绑定核心团队利益 公司股权集中，家族成员合计持股38.15%。截至2023H1，公司副董事长、总经理栗延秋作为公司第一大股东及实际控制人，持有21.34%的股份；董事长贾春琳持股11.65%；贾子成为栗延秋之子，持股3.56%；贾则平为贾春琳之父，持股1.60%。公司前十大股东总持股比例达46.51%。管理层在印刷行业和教育行业均具有较丰富的实务经验。 图2：公司股权架构（截至2023年6月30日） 表1：公司董监高履历 实施股权激励计划，绑定核心团队利益。公司于2017年发布第一期股权激励计划，2021年发布第二期股权激励计划。第二期计划以股票期权形式授予限制性股票3000万份，占计划草案公告时公司总股本的5.48%，其中首次授予2827万份，激励对象为159位公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，并设置了为期2年的业绩考核目标，2021-2022年公司均需满足净利润或收入考核目标之一，达成条件后授予的股票将分两期行权，每期行权比例为50%/50%。2021-2023年分别摊销1388.27/1207.22/256.54万元。 表2：股权激励考核目标 2.传统印刷业务稳健，科教C/B/G全方位覆盖 2.1.印刷起家业绩稳健，智能制造保驾护航 深耕印刷领域，积累丰富资源。盛通股份作为国内唯一一家以出版印刷为主业的上市公司，立足出版综合印刷服务行业多年，定位于出版物及商业印刷高端市场。公司为北京市出版物印刷首都核心功能重点保障企业之一，在京津冀区域具有天然优势。不断积累优质客户资源，与国内众多知名出版社建立并保持长期稳定的合作关系，客户粘性较高。公司业务以医药产品包装、食品产品包装为主，依托成熟的技术基础，加之独特的资源优势（华北包装公司临近北京生物医药企业聚集区，上海包装公司临近上海消费品企业集聚区），多年深耕酝酿发展潜力。 云平台+智能制造助力产品升级。顺应时代潮流，公司2016年起打造“盛通出版服务云平台”，利用大数据、云计算等先进技术联通出版社及公司各智能生产中心，实现全平台信息共享。外部通过网络平台，实现产业链上客户、供应商及关联企业的互联；内部通过企业信息化与设备智能化，实现内部资源、智能设备、信息系统互联。内外部互联共同促进产品智能化发展。公司在北京、上海、河北等八个生产基地就产品类别进行差异化划分，数字化助力公司提供综合服务，除原有加工服务外，还涵盖创意设计、装桢排版、产能管理、原材料供应链、图书仓配等，为客户提供全方位、一体化的文化出版服务综合服务解决方案。 2.2.教培疫后政策加持，有望迎来新机遇 2.2.1.多品牌矩阵赋能，品牌影响力提升 持续布局教育板块，多品牌矩阵覆盖全年龄段。自2017年收购乐博乐博以来，公司在教育领域持续布局，近年来积极响应国家号召，利用公司平台拓展科教服务，先后投资收购多家科教及AI企业，初步打造覆盖青少年科技教育全产业链生态的盛通教育集团。目前已拥有完备的“产品+内容+平台”的科教体系，涉及编程、机器人、科学实验、人工智能等科技课程学习，涵盖编程硬件生产、科技课程研发、线上学习平台搭建、教学培训交付等业务，构建To C、To B和To G全方位科技教育服务模式，随集团中台支持体系建设，各业务板块将相互融合，共同促进，集团化经营优势日益突出。 表3：盛通教育体系 举办大型赛事，提升品牌形象。公司借助客户资源优势，主办/参与多项全国性机器人竞赛活动，积极组织优秀学员参加相关赛事，提升品牌形象。国际机器人奥林匹克大赛是国际知名机器人赛事，乐博乐博组织学员多次参与。此外，乐博乐博与工信部下属的工信出版集团合作，对接“青少年人工智能技术水平测试”等测评体系。竞赛活动丰富了公司产品生态，带动公司影响力进一步提升。 图3：大型赛事 图4：评测体系 2.2.2.课程体系完善，团队持续优化 作为我国成立运营历史较久的少儿编程培训品牌，乐博乐博已经积淀了较为完整的线下+线上课程体系，目标客户涵盖3-18岁，从幼儿园至高三层层递进，沿“实物编程”（3-6岁）、“Scratch图形化编程”（7-10岁）、“Python代码编程”（10-13岁）、“C++代码编程”（10岁以上）路径系统培养。2022年7月正式推出“乐博乐博4.0”，优化部分课程，加强自主研发内容，为青少年营造科技学习实践场景，促进学生数字素养与技能的提升，也预示着乐博乐博内生增长动力的激发，推动着素质教育行业健康有序建设。 图5：课程体系 表4：乐博乐博4.0课程体系 重视课程体系优化，保证学习质量。公司依托自身在编程教育领域的综合实力，不断加强与业界合作交流，增强科技进校领域优势。2018-2020年，公司相继与工信出版集团、中国少年宫协会等合作进行赛事与测评体系建设；2021年与商汤和大疆头部前沿科技大厂合作开发人工智能教育产品，激发孩子对前沿科技的启蒙和兴趣；2022年向江西金太阳教育提供定制入校产品，同时与宇树科技、芳草教育、蓝桥杯、大疆教育等开展合作，丰富课程培训及赛事体系，拓展学前教育、人工智能相关课程领域，增强公司各年龄段进校渠道优势；2023年与腾讯云搭建AI+教育、创新性人才培养和行业大模型的合作框架，共同探索新一代创新型科技人才的培养模式，携手打造人工智能行业人才培养的新标杆。 2.2.3.C/B/G全渠道布局，直营加盟双渗透 公司客户涵盖来自ToC/B/G端全渠道客户，对于不同的客群，公司利用自身产业资源优势提供针对性服务/产品。 To B端，客户为有素质教育解决方案需求的商业机构。2019年中少童创与中国青少年宫协会开展《青少年编程能力等级测评》项目，完善测评系统架构/题库/分析模型等功能，满足B端机构客户对学习效果的检验需求。 ToC端，主要面向为广大幼儿及青少年的编程培训需求，主要产品包括旗下子公司乐博乐博、创想童年等推出的课程体系。 ToG端，主要客户为全国中小学、教育局、科协、青少年宫等，以优质课程及教具、竞赛举办、课后延时服务等为主要服务内容，是校外机构进入校内市场、覆盖潜在学员的关键渠道，可借此提振公司品牌，对后续学员转化、打开校外市场以及招生起重要助推作用。 总体看，ToC/B/G端均呈现潜在业务机会，公司多维度服务预计可满足来自全渠道的客户需求，助力业绩增量。 直营+加盟同步发力，校区网络覆盖全国。乐博乐博采用“直营+加盟”模式，迅速扩张布局全国。2019年提出千店计划，满足各地区客户需求，提高品牌认知度。截至2023年5月，公司拥有直营店145家，加盟店约500家，受疫情等因素影响，开店进度有所滞后。 直营店主要布局全国一、二线城市核心地带及其它主要城市，加盟店主要分布在一、二线城市郊区及三、四线城市。直营+加盟的扩张策略稳步推进门店规模，有望推动业绩增长。 3.转型打开第二增长曲线，疫后恢复可期 3.1.双板块助力营收增长，教育占比有所提升 2017年前公司主营业务较单一，深耕印刷行业。2005-2016年，公司营业收入来源主要为印刷相关业务，上市后公司营收稳步上升，由2011年的4.80亿元升至2016年8.43亿元，CAGR