2Q23业绩环比修复，制冷剂行业有望迎来景气周期

三美股份（603379.SH） 证券研究报告|公司动态点评 2023年09月07日 2Q23业绩环比修复，制冷剂行业有望迎来景气周期 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4,048 4,771 3,657 4,741 5,557 增长率yoy（%） 48.8 17.8 -23.3 29.6 17.2 归母净利润（百万元） 536 486 397 690 938 买入（首次评级） 股票信息 行业基础化工 增长率yoy（%） 141.7 -9.4 -18.3 73.9 36.0 2023年9月6日收盘价（元） 30.00 ROE（%） 10.1 8.5 6.7 10.6 12.8 总市值（百万元） 18,314.37 EPS最新摊薄（元） 0.88 0.80 0.65 1.13 1.54 流通市值（百万元） 18,314.37 P/E（倍） 34.2 37.7 46.2 26.6 19.5 总股本（百万股） 610.48 P/B（倍） 3.5 3.2 3.1 2.8 2.5 流通股本（百万股） 610.48 资料来源：长城证券产业金融研究院 事件：2023年8月25日，三美股份发布2023年中报，公司1H23营业收入为17.36亿元，同比下降32.41%;归母净利润为1.30亿元，同比下降62.30%; 扣非净利润为1.26亿元，同比下降60.53%。对应公司2Q23营业收入为9.59 亿元，环比上升23.28%；归母净利润为1.10亿元，环比上升449.41%。 1H23主要产品量价同比下滑拖累公司短期业绩，2Q23业绩环比修复。公司1H23氟制冷剂/氟发泡剂/氟化氢板块收入分别为13.40/1.02/2.58亿元，YoY分别为-33.02%/-33.49%/-18.56%。公司营收同比下降主要与主要产品 价格与销售量同比下降有关。销售费用同比下降18.01%，系收入减少，佣金、罐箱费等费用减少所致，销售费用率为1.66%，同比上升0.29pcts；管理费用同比上升1.38%，系职工薪酬略有增加所致，管理费用率为4.27%，同比上升1.42pcts；财务费用同比下降1.75%，系利息收入增加、汇兑收益减少所致，财务费用率为-4.54%，同比下降1.52pcts；研发费用同比上升 7.76%，系职工薪酬略有增加所致，研发费用率为1.05%，同比上升0.39pcts。1H23公司归母净利润出现下滑，净利率为7.47%，同比下降5.92pcts，其主要原因为氟制冷剂、氢氟酸等主要产品销售均价与销量同比下跌所致。毛利 近3月日均成交额（百万元）206.35 股价走势 三美股份沪深300 29% 22% 15% 7% 0% -7% -14% -22% 2022-092023-012023-052023-09 作者 分析师肖亚平 执业证书编号：S1070523020001邮箱：xiaoyaping@cgws.com 联系人林森 执业证书编号：S1070123060039 邮箱：linsen@cgws.com 率来看，1Q23公司整体毛利率为10.14%，2Q23公司整体毛利率为13.85%， 环比上升3.71pcts，我们认为公司氟制冷剂销量和价格改善带来2Q23盈利环比改善。 1H23公司各项现金流净额变化较大。经营性活动产生现金流净额为4.29亿 元，同比上升21.02%，系购买商品、接受劳务支付的现金减少，同时支付的各项税费现金减少所致；投资活动产生现金流净额为-2.20亿元，同比下降 115.69%，系购建固定资产、无形资产支付的现金增加，理财产品到期赎回减少，购买理财产品减少所致；筹资活动产生现金流净额为-1.46亿元，同比下降573.69%，系上期收到员工支付的第一期员工持股计划款项所致。期末现金及现金等价物余额为35.70亿元，同比上升6.87%。应收账款同比下降 42.09%，应收账款周转率有所上升，由2022年同期的4.22次变为4.91次。存货同比下降4.44%，存货周转率有所下降，由2022年同期的4.26次变为 3.12次。 制冷剂抢配额浪潮逐渐退去，公司盈利情况环比改善。公司制冷剂产品主要 相关研究 包括HCFC-22、HCFC-142b等二代制冷剂，HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a等三代制冷剂以及R410A、R404A、R407C、R507等混配制冷剂。二代制冷剂HCFCs属于臭氧层消耗物质，根据《蒙特利尔》议定书，我国于2013年正式实施HCFCs的生产和消费冻结，并对HCFCs的生产和消费实行配额管理，自2015年开始实施削减，至2025年削减基线值的67.5%，至 2023年削减基线值的97.5%，并于2040年以后完全淘汰。二代制冷剂中，HCFC-22为主流制冷剂，由于增量市场主要被三代制冷剂所占据，其主要应用于制冷设备维修等存量市场，下游需求较为稳定。1H23二代制冷剂配额进一步缩减，受益于其稳定的下游需求，HCFC-22价格同比小幅上涨。HCFC-142b亦为公司二代制冷剂产品，其也可用作生产聚偏氟乙烯（PVDF）的原料，1H23随着企业新增PVDF配套原料产能逐步达产，HCFC-142b价格同比大幅下降。根据公司2023年中报披露，公司现有HCFC-22产能1.44万吨（其中2023年度用于制冷剂的生产配额0.95万吨，占全国生产配额的 5.25%）、HCFC-142b产能0.42万吨（其中2023年度用于制冷剂的生产配 额0.17万吨，占全国生产配额的18.24%）。根据《蒙特利尔议定书》基加利修正案，我国三代制冷剂配额基线年为2020-2022年，2024年起冻结HFCs的消费和生产于基准值，自2029年开始削减10%，到2045年后将HFCs使用量削减至其基准值20%以内。为获得更多配额，各大制冷剂厂商均通过扩产的方式提升竞争力，三代制冷剂供给侧压力较大，产品价格处于低位。随着抢配额浪潮的逐渐结束，三代制冷剂供给逐渐趋于理性，产品价格有所回升。2023年一季度制冷剂行业高库存量，原材料库存成本较高等不利因素已基本消除，2023年二季度产品盈利水平环比改善。公司目前拥有HFC-134a产能6.5万吨、HFC-125产能5.2万吨、HFC-32产能4万吨、HFC-143a产能1万吨，并以此为基础混配R410A、R404A、R407C、R507等混合制冷剂。在二代制冷剂下游需求稳定、三代制冷剂供给逐渐恢复理性的背景下，我们看好公司二代制冷剂产品价格保持稳定以及三代制冷剂价格稳步回升，预计制冷剂板块整体盈利水平持续向好。 氟发泡剂板块市场优势明显，预计盈利水平保持稳定。氟发泡剂板块公司主要产品为HCFC-141b，其可作生产聚氨酯硬泡的发泡剂，也可以用于替代 CFC-113作清洗剂，或作为生产聚偏氟乙烯（PVDF）等含氟高分子化合物和HFC-143a制冷剂的原料。我国已于2013年开始冻结其生产量并从2015年开始实施配额削减，其作为原料用途的生产量不受配额限制。2022年12月 1日，生态环境部发布关于公开征求《关于禁止生产以1,1-二氯-1-氟乙烷 （HCFC-141b）为发泡剂的保温管产品、太阳能热水器产品的公告（征求意见稿）》意见的函，自2023年7月1日起，任何企业不得使用1,1-二氯-1-氟乙烷（HCFC-141b）为发泡剂生产保温管产品、太阳能热水器产品。2023上半年，HCFC-141b下游需求稳定，价格同比上涨。公司现有HCFC-141b产能3.56万吨（其中2023年度用于发泡剂的生产配额1.45万吨，占全国生产配额的68.92%），配额方面具有显著的竞争优势。我们看好公司在氟发泡剂领域显著的配额优势，预计氟发泡剂板块盈利水平能够保持稳定。 无机氟产品板块产能充足，为其他板块稳定发展构筑原料基础。公司无机氟产品主要为无水氟化氢（AHF）和氢氟酸（BHF）。无水氟化氢主要作为氟化 工行业原材料，氢氟酸主要用于金属清理及表面处理以及集成电路工业中芯片、液晶显示器（TFT-LCD）行业中玻璃基板及太阳能电池行业中硅片表面的清洗与蚀刻。2023年上半年，受市场上氟制冷剂产量减少、原材料硫酸价格下滑等因素影响，氟化氢销售均价、销量均同比下降。根据公司2023年 中报披露，公司现有无水氟化氢产能13.1万吨，其作为氟制冷剂重要的生产原料，占氟制冷剂生产成本的30%。公司充足的无水氢氟酸产能有效保障了下游氟制冷剂、氟发泡剂的原材料需求，降低了原材料价格波动风险，构筑了原材料成本优势。我们看好公司无机氟产品板块为其他产品带来的原材料供应稳定性以及成本优势，预计可助力其他产品板块快速发展。 持续研发投入为公司确立产品优势。公司注重研发投入与技术创新，不断实 现工艺优化与突破，降低原材料消耗并提升产率。根据中报披露，公司主要产品HFC-134a和HFC-125的催化剂由公司自产，其具有较高的活性和使用寿命，在保证产品质量的同时降低了公司催化剂采购成本。在持续的研发投入下，公司不断提高产品质量并确立了品牌优势。根据公司2023年中报披露，公司先后参与了工业无水氟化氢、工业氢氟酸、汽车空调用1,1,1,2-四氟乙烷（气雾罐型）等7个国家标准的制订、修订。我们看好公司长期研发投入为公司带来的品牌优势，预计可为公司长远发展奠定基础。 项目逐步落地，产品品类日渐丰富。根据公司2023年中报披露，浙江三美 5,000t/a聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a聚偏氟乙烯（PVDF）项目、9万吨AHF技改项目；福建东莹6,000t/a六氟磷酸锂（LiPF6）及100t/a高纯五氟化磷（PF5）项目、AHF扩建项目；盛美锂电一期500t/a双氟磺酰亚胺锂 （LiFSI）项目处于建设期。我们预计上述项目有望逐步实施与落地，有望带 来公司产业链双向延伸，并开辟新的收入增长曲线。 投资建议：我们预计三美股份2023-2025年收入分别为36.57/47.41/55.57亿元，同比增长-23.34%/29.62%/17.22%，归母净利润分别为3.97/6.90/9.38亿元，同比变化为-18.29%/73.87%/35.97%，对应EPS分别为0.65/1.13/1.54 元。结合公司9月6日收盘价，对应PE分别为46/27/20倍。我们基于以下三个方面1）随着HFCS配额方案的逐步落地，三代制冷剂供给将逐渐回归理性，同时下游需求也有望逐步修复，三代制冷剂价格有望提升。二代制冷剂HCFCs下游需求稳定，叠加2023年配额进一步削减，预计价格将小幅上升。从长期角度来看，我们看好公司制冷剂板块收入以及盈利水平的提升。2）公司HCFC-141b发泡剂生产配额占全国比例50%以上，我们看好公司氟发泡剂板块明显的市场优势，预计盈利水平将保持稳定。3）我们看好公司新建产能的逐步投产，产品种类的不断丰富与产业链的不断延伸预计可为公司开辟新的收入增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险原材料价格波动风险，行业周期性风险，新产品替代风险，配额缩减风险，汇率风险 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 4815 4733 4948 5884 6253 营业收入 4048 4771 3657 4741 5557 现金 1613 3501 3997 4226 4991 营业成本 3110 4004 3013 3655 4101 应收票据及应收账款 637 370 402 599 574 营业税金及附加 12 21 16 19 22 其他应收款 65 38 41 61 59 销售费用 61 65 99 87 103 预付账款 10 16 4 21 9 管理费用 127 166 128 1