产业压力逐渐体现

1 中創新航 | 03931.HK 產業壓力逐漸體現 評級 買入 目標價 HK$ 25.70 市場份額提升: 得益於廣汽(02238.HK)強勁的銷售，中創新航(03931.HK)於2023年上半財年實現122.9億元人民幣總收入，較去年同期增長34.1%，其中動力電池銷售按年成長20.0%至103.8億元人民幣，佔總收入約84.4%。2023年首六個月集團配套於廣汽(02238.HK)的動力電池裝機量錄得大幅增長，收入佔比從去年同期的34.9%上升至44.4%，抵銷配套於其他客戶動力電池裝機量的下滑。截至本年首八個月，集團動力電池裝機量同比上升68.2%至19.1GWh，市場份額由去年同期的7.0%增加約1.7個百份點至8.7%。按裝機量計算，配套於廣汽(02238.HK)的動力電池裝機量佔總裝機量比超過六成。 三季度主要客戶環比復甦: 第三季度，埃安保持每月4.5萬輛交付量，小鵬(09868.HK)及零跑(09863.HK)交付量分別突破每月1萬及1.4萬，與長安汽車(000625.SH)共同達到年內月交付量的最高水平，為集團成長提供一定動力。此外，得益於國內汽車品牌在海外市場份額提升，集團產品亦逐步覆蓋更多的出口車型，包括蔚來(09866.HK)、小鵬(09868.HK)及沃爾沃等多名客戶。 原材料價格下滑導致產品銷售價格疲弱: 受累於原材料成本下滑，上半財年集團動力電池銷售價格亦緊隨下跌。值得留意的是，雖然原材料價格第二季度略為反彈，第三季度再次下挫，並逼近年內最低水平，為動力電池銷售與儲能系統產品價格帶來一定的壓力。 儲能上半年增長強勁: 上半年中國新投運裝機規模約863萬千瓦/1,772萬千瓦時，已建成投運新型儲能項目累計裝機規模為1,733萬千瓦/3,580萬千瓦時，增長強勁並帶動集團儲能系統產品銷售業務按年增長2.7x至19.2億元人民幣。雖然踏入7、8月份新投運裝機規模出現顯著逆風，加上產品價格下滑帶來一定壓力，惟電池廠商對比集成商仍具備優勢，在儲能市場擴大的大趨勢下仍然是增長動能之一。 產業壓力逐漸體現: 受累於i) 銷售價格持續疲弱、ii) 個別客戶上半財年表現遜於預期、iii) 負債上升導致融資成本高企，我們預期中創新航(03931.HK)的利潤率將面臨較大的壓力，因而下調對集團盈利預測3.5% - 42.2%。同時，產能擴張計劃令集團對資金需求殷切，短期內負債預期保持較高的水平，龐大的資本開支亦削弱集團自由現金流。縱然我們看到部份正面的訊號，包括i) 第三季度主要客戶有一定的改善、ii) 集團在困難的環境下市場份額提升等，但仍然難以改變高融資成本、低利潤率、資本開支龐大的現況。因此我們下調集團目標價每股25.70港元反映短期的逆風，維持｢買入｣評級。 | 研究報告 2023年9月29日 更新報告 敖曉風, Brian, CFA 高級分析師 brianngo@westbullsec.com.hk +852 3896 2965 香港上環德輔道中199號無限極廣場2701 – 2703室 中創新航 (03931.HK) 評級 買入 (買入) 目標價 HK$ 25.70 (HK$ 29.50) 現價 HK$ 19.42 52-周波幅 HK$ 15.00 – 38.45 市值 (港元, 十億) 34.4 人民幣, 百萬 22(A) 23(E) 24(E) 25(E) 收入 20,374.9 28,578.5 43,638.9 58,330.2 毛利 2,103.5 2,648.2 4,214.1 5,871.2 毛利率 10.3% 9.3% 9.7% 10.1% 淨利潤 693.5 749.2 1,273.2 2,018.7 每股盈利 0.441 0.232 0.395 0.626 市銷率 1.6 1.1 0.7 0.5 市盈率 47.7 75.0 44.1 27.8 股本回報率 2.1% 1.7% 2.8% 4.2% 股價表現 1個月 3個月 半年 一年 絕對值 22.1% 6.9% 5.0% - 相對恒指 26.3% 16.3% 17.2% - 0.005.0010.0015.0020.0025.00 2 | 研究報告 同業比較 市值 市盈率 預測市盈率 市賬率 市銷率 總收入 毛利率 股本回報率 (港元, 百萬) (x) (x) (x) (x) (港元, 百萬) (%) (%) 01211.HK 比亞迪 684,118.6 27.4 21.9 5.5 1.2 493,791.5 17.0 22.2 002074.CH 國軒高科 44,249.6 90.3 - 1.7 1.4 26,842.2 17.8 2.1 300014.CH 億緯鋰能 98,967.2 20.7 - 2.8 2.0 42,273.6 16.4 16.7 300207.CH 欣旺達 33,745.6 27.1 25.6 1.4 0.6 60,739.6 13.8 6.0 300750.CH 寧德時代 957,226.2 20.6 - 5.2 2.2 382,626.7 20.3 27.9 688567.CH 孚能科技 26,333.5 - - 2.2 1.7 13,493.6 7.5 (15.2) 平均值 307,440.1 37.2 23.8 3.1 1.5 169,961.2 15.5 10.0 03931.HK 中創新航 34,418.1 105.9 22.2 0.1 1.2 23,725.3 10.3 - 資料來源: 彭博、西牛證券 風險因素 ◼ 原材料價格未能止跌，導致動力電池價格持續下滑 ◼ 動力電池需求增長未能跟上產能上升，導致產能過剩 ◼ 國內新能源汽車市場價格戰持續壓縮上游利潤水平 ◼ 產能建設對資金需求較大，融資成本削弱利潤水平 3 | 研究報告 財務報表 損益表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 資產負債表 (人民幣, 百萬) 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 總收入 20,374.9 28,578.5 43,638.9 58,330.2 固定資產 45,527.6 61,196.3 73,827.0 81,208.3 按年增長 198.9% 40.3% 52.7% 33.7% 無型資產 1,373.3 1,856.8 2,261.8 2,501.6 直接成本 (18,271.4) (25,930.3) (39,424.9) (52,459.0) 商譽 - - - - 毛利 2,103.5 2,648.2 4,214.1 5,871.2 其他非流動資產 6,200.3 6,337.2 7,901.6 9,817.7 其他收入 146.0 91.8 33.6 (112.0) 非流動資產 53,101.2 69,390.2 83,990.4 93,527.6 經營開支 (1,537.8) (1,888.0) (2,625.9) (3,222.6) 經營溢利 711.7 852.1 1,621.8 2,536.5 庫存 11,821.9 11,679.1 13,804.0 17,415.7 淨財務成本 (65.2) (132.4) (205.3) (291.1) 應收款項 5,335.5 6,954.4 8,735.1 9,263.9 聯營及合營公司 (0.8) (1.1) (1.7) (2.3) 現金及現金等物 10,931.8 5,703.9 3,180.0 5,336.6 稅前利潤 645.6 718.5 1,414.7 2,243.1 其他流動資產 9,270.2 9,489.9 10,074.9 10,773.1 稅項 47.9 30.7 (141.5) (224.3) 流動資產 37,359.4 33,827.4 35,794.0 42,789.4 淨利潤 693.5 749.2 1,273.2 2,018.7 按年增長 521.8% 8.0% 69.9% 58.6% 總資產 90,460.6 103,217.5 119,784.4 136,316.9 110 長期借貸 15,227.8 21,808.7 31,731.2 41,003.0 其他非流動負債 882.4 1,254.2 1,306.0 1,299.2 非流動負債 16,110.2 23,062.9 33,037.2 42,302.2 應付款項 21,646.8 18,753.9 20,639.5 21,881.7 短期借貸 2,479.6 6,329.2 9,639.2 13,044.3 其他流動負債 8,648.6 9,613.4 9,643.2 10,141.3 流動負債 32,775.0 34,696.4 39,921.9 45,067.3 總負債 48,885.2 57,759.3 72,959.1 87,369.5 非控股股東權益 7,196.1 10,623.4 11,196.6 12,105.4 控股股東權益 34,379.3 34,834.8 35,628.7 36,842.0 總權益 41,575.5 45,458.3 46,825.3 48,947.4 4 | 研究報告 現金流量表 (人民幣, 百萬) 2022 (E) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 財務比率 2022 (A) 2023 (E) 2024 (E) 2025 (E) 稅前溢利 645.6 718.5 1,414.7 2,243.1 毛利率 10.3% 9.3% 9.7% 10.1% 財務成本 65.2 132.4 205.3 291.1 經營溢利率 3.5% 3.0% 3.7% 4.3% 財務收入 (184.2) (433.2) (230.8) (132.8) 淨利潤率 3.4% 2.6% 2.9% 3.5% 折舊及攤銷 770.4 2,031.4 2,707.7 2,943.9 核心EBITDA利潤率 7.4% 10.5% 10.0% 9.7% 其他 (583.5) 567.4 369.6 368.0 股本回報比率 2.1% 1.7% 2.8% 4.2% 營運資金變動 1,395.6 (2,958.3) (2,303.2) (3,268.7) 資產回報比率 1.1% 0.8% 1.1% 1.6% 經營現金流 2,109.1 58.2 2,163.2 2,444.5 流動比率 114.0% 97.5% 89.7% 94.9% 速動比率 72.9% 41.4% 34.1% 36.1% 淨資本開支 (27,432.8) (18,342.9) (15,747.8) (10,567.8) 現金比率 33.4% 16.4% 8.0% 11.8% 其他 3,436.7 294.6 (96