业务经历短期调整波动，打造更纯净音乐生态

更新报告 买入 业务经历短期调整波动，打造更纯净音乐生态 腾讯音乐（TME.US） 2023-09-26星期二 目标价：8.8美元 现价：6.3美元 预计升幅:39.2% 重要数据 日期2023-09-25 收盘价（美元）6.30 总股本（百万ADS）1,716 总市值（百万美元）10,837 净资产（百万美元）7,054 总资产（百万美元） 9,621 52周高低（美元） 9.29/3.14 每ADS净资产（美元） 4.02 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 主要股东 腾讯48.34% Spotify8.24% 相关报告 腾讯音乐（TME.US）-首发报告-20200730腾讯音乐（TME.US）-更新报告-20200909、 投资要点 社交业务面临短期调整，盈利能力依然在提升区间： 2023年第二季度，公司在线音乐收入同比增长47.6%，达到42.5亿元人民币，这主要得益于音乐订阅付费收入和广告业务收入的增长。尽管受到社交娱乐业务的扰动，而未来社交娱乐业务虽然仍然是公司重要收入来源，但在发展战略中的占比将降低，公司将成为一家更加纯净的基于音乐创造价值的平台型企业。 更多AI技术被应用，用户体验持续提升： 近期QQ音乐旗下的核心产品上线了“AI一起听”功能。首个AI音乐伴侣“小琴”能智能分析用户的播放行为，并提升了整体产品交互体验。随着更多的AI功能植入平台中，将提供更多创新的音乐体验，满足用户对音乐娱乐的高智能需求。我们对公司AI技术成功商业化的到来充满期待，相信这将进一步推动公司音乐业务发展和增长。 不破不立，回归以音乐为基石的发展路径： 公司目前在线音乐业务增长强劲，同时也在不断提升盈利能力，虽然社交娱乐业务面临调整导致业务收入下降，但目前公司市场地位稳固，用户流量巨大，通过AI赋能及创新业务，公司依然拥有巨大的变现增值潜力，而且公司降本增效的策略让盈利端保持稳定。因此我们按照在线音乐业务2023年6倍PS及社交娱乐业务5倍PE进行估值，给予公司8.8美元的目标价，有39.2%的上升空间，目前公司整体估值处于历史低位区间，安全边际较高，维持“买入”评级。 证券研究报告 20201116、20210518、20211020、20221229 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2023Q3E 营业额 31,244 28,339 26,673 29,913 32,949 6,686 同比增长 7.17% -9.30% -5.88% 12.15% 10.15% -9.96% 净利润 3,029 3,677 3,167 4,154 5,780 1,215 同比增长 -23.01% 19.41% -13.87% 31.17% 39.15% -1.57% 经调整净利润 4,332 4,907 4,231 5,329 7,089 1,453 净利润率 10.29% 13.55% 12.40% 14.50% 18.32% 18.17% 每ADS盈利（元） 1.82 2.14 1.85 2.42 3.37 0.74 PE 25.2 21.5 25.0 19.0 13.7 研究部 姓名：李承儒 SFC：BLN914 电话：0755-21519182 Email:licr@gyzq.com.hk 数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款 报告正文 社交业务面临短期调整，盈利能力依然在提升区间： 2023年第二季度，公司在线音乐收入同比增长47.6%，达到42.5亿元人民币，这主要得益于音乐订阅付费收入和广告业务收入的增长。其中付费订阅收入同比增长37.2%，达到28.9亿元人民币，付费用户数量持续增长达到9940万，付费率达到新高16.7%，ARPU同比增长14.1%，连续5个季度环比提升，预计未来仍然是付费率及ARPU双提升带动公司收入整体增长。二季度公司的毛利率和经调整利润率也继续提升。毛利率同比上升4.4个百分点，达到34.3%，主要得益于在线音乐ARPPU的提升、高毛利的广告业务增长和自制内容增多等因素。另外销售费用同比下降30%，经调整净利润同比增长48%，达到15.8亿元人民币，经调整利润率达到21.7%。尽管受到社交娱乐业务的扰动，而未来社交娱乐业务虽然仍然是公司重要收入来源，但在发展战略中的占比将降低，公司将成为一家更加纯净的基于音乐创造价值的平台型企业。相信未来腾讯音乐仍然能够持续降本增效，我们预计2023年第三季度经调整净利润将同比持平，但调整后的净利润和利润率将继续同比增长。 更多AI技术被应用，用户体验持续提升： 近期QQ音乐旗下的核心产品上线了“AI一起听”功能，而此前还推出了一系列以AI推动的功能应用，包括AIGC黑胶播放器、AI歌词海报、AI歌曲封面、AI动听贺卡、智能曲谱等。这些功能的推出不仅让用户能够享受更具互动性的听歌体验，还为音乐爱好者提供了更个性化的音乐娱乐体验。在“AI一起听”中植入了首个AI音乐伴侣“小琴”，已经成为了用户的全能听歌助手。通过智能分析用户的播放行为，它能够准确地推荐适合用户口味的歌曲，并为用户介绍歌曲的背景信息，帮助用户更好地理解歌曲的艺术表达、创作故事和歌手信息等内容。此外，在一起听的过程中，用户还可以向“小琴”提问，并获得个性化的反馈，增加了互动性。这些AI功能的不断引入和推广，使得QQ音乐能够满足用户对音乐服务的高智能需求。同时，这也推动了AI技术在音乐产业的应用和发展，为公司带来了更大的竞争力。AIGC在于大语言模型的发展以及Diffusion视觉生成模型的突破，腾讯音乐目前已经在这两项技术上有成熟、丰富的应用实践，并在生产效率、效益提升方面起到了积极推动的作用，通过不断深耕AIGC技术应用领域，公司不仅引领了音乐行业的突破和革新，还进一步巩固了自身在中国音乐产业的市场地位。随着更多的AI功能植入平台中，将提供更多创新的音乐体验，满足用户对音乐娱乐的高智能需求。我们对公司AI技术成功商业化的到来充满期待，相信这将进一步推动公司音乐业务发展和增长。 不破不立，回归以音乐为基石的发展路径： 公司目前在线音乐业务增长强劲，同时也在不断提升盈利能力。目前公司市场地位稳固，用户流量依然巨大，拥有巨大的变现增值潜力。收入增速虽然短期由于社交业务调整而受到影响，但公司降本增效的策略让盈利端保持稳定。因此我们按照在线音乐业务2023年6倍PS及社交娱乐业务5倍PE进行估值，给予公司8.8美元的目标价，有39.2%的上升空间，目前公司整体估值处于历史低位区间，安全边际较高，维持“买入”评级。 图1：公司季度业务表现 600050.00% 5000 4000 40.00% 30.00% 20.00% 300010.00% 2000 1000 0.00% -10.00% -20.00% 0 2020年Q12020年Q22020年Q32020年Q42021年Q12021年Q22021年Q32021年Q42022年Q12022年Q22022年Q3 在线音乐及娱乐收入社交娱乐服务及其他收入在线音乐业务同比社交娱乐服务同比 -30.00% 资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理 图2：公司在线音乐业务季度表现及展望图3：公司社交娱乐业务季度表现及展望 10 9.5 9 8.5 8.5 13.27% 14.53%15.61% 8.9 8.8 9.2 15.95% 9.7 16.73% 9.8 20% 18.00%18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 200.06% 177.3 169.9 169.6 5.51% 164.55.22% 4.77% 5.21% 4.76% 135.0 4.25% 120.0 180.0 5% 160.0 140.0 4% 120.0 100.03% 80.0 2% 60.0 8 7.5 4% 2% 0% 2022年Q22022年Q32022年Q42023年Q12023年Q22023年Q3E 40.0 20.0 0.0 1% 0% 2022年Q22022年Q32022年Q42023年Q12023年Q22023年Q3E 在线音乐业务ARPU在线音乐业务付费率 社交业务ARPU社交业务付费率 资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理资料来源：公司公告、国元证券经纪(香港)整理 财务报表摘要 损益表财务分析 <百万元>,财务年度截至<十二月> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2023年Q1 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 历史 历史 预测 预测 预测 预测 历史 历史 预测 预测 预测 收入 31,244 28,339 26,673 29,913 32,949 7,425 盈利能力 成本 -21,840 -19,566 -18,746 -19,498 -20,322 -4,978 毛利率(%) 30.1% 31.0% 29.7% 34.8% 38.3% 毛利 9,404 8,773 7,927 10,415 12,626 2,447 EBIT率(%) 12.2% 15.7% 14.5% 16.9% 21.2% 销售费用 -2,678 -1,144 -1,200 -1,496 -1,647 -266 净利率(%) 10.3% 13.5% 12.4% 14.5% 18.3% 管理费用 -4,009 -4,413 -3,467 -4,487 -4,613 -1,095 ROE 6.3% 7.8% 6.2% 7.5% 9.3% 其他收入 1,083 1,227 615 615 615 302 营运表现 营运利润 3,800 4,443 3,874 5,047 6,981 1,388 费用/收入(%) 21.4% 19.6% 17.5% 20.0% 19.0% 投资收入 -168 -70 -108 -108 -108 -31 实际税率(%) 11.5% 12.2% 12.2% 12.2% 12.2% 税前利润 3,632 4,373 3,766 4,939 6,873 1,357 应收账款天数 42 34 34 34 34 所得税 -417 -534 -459 -603 -839 -168 应付账款天数 72 93 93 93 93 净利润 3,215 3,839 3,306 4,337 6,035 1,189 财务状况 经调整净利润 4,332 4,907 4,231 5,329 7,089 1,476 负债/权益 0.32 0.36 0.33 0.31 0.29 增长 收入/总资产 0.46 0.42 0.38 0.39 0.40 收入增长(%) 7.2% -9.3% -5.9% 12.1% 10.1% -2.4% 总资产/权益 1.32 1.36 1.33 1.31 1.29 净利润(%) -23.0% 19.4% -13.9% 31.2% 39.1% 106.1% 现金/总资产 9.8% 14.3% 18.2% 22.3% 27.0% 资产负债表 现金流量表 <百万元>,财务年度截至<十二月><百万元>,财务年度截至<十二月> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 历史 历史 预测 预测 预测 历史 预测 预测 预测 预测 应收账款 3,610 2,670 2,513 2,818 3,104 税前利润 3,632 4,373 3,766 4,939 6,873 存货 24 14 13 14 15 非现金调整 1,164 1,040 623 438 154 其他流动资产 3,797 2,995 2,821 3,159 3,476 运营资本变化 442 2,075 -18 -37 -215 存款 12,769 11,291 11