专题研究：城市更新项目投融资全流程解析

2023年9月25日 中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部 高慧珂 gaohk@cspengyuan.com 更多研究报告请关注“中证鹏元”微信公众号。 独立性声明： 本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。 城市更新项目投融资全流程解析 主要内容： 现阶段的城市更新的特征：是对“三老一村”进行有机更新；开展模式上，坚持“留改拆”并举，以保留利用提升为主；注重统筹规划，法规体系逐步完善；在落实底线要求的前提下，因地制宜，“一城一策”。 城市更新项目投融资全流程为：从投资主体融资开始，将融来的股权和债权资金投入到城市更新项目，项目建设完成后进行运营，用项目的运营收入来偿还债务融资资金，剩余的资金是投资主体的经营所得。 具体来看，城市更新项目的投资模式可以分为政府主导、政府与市场合作、市场主导三类，各模式的优劣势详见正文，当前，强调政府、市场主体、社会多方参与的可持续开展模式。城市更新项目的融资途径主要有地方政府债券、银行贷款、信用债融资、项目融资、城市更新基金，各个融资途径的优劣势详见正文。城市更新项目的收入来源主要有：新建或改建的物业的出租出售和物业管理，配套的停车场、广告位、闲置低效空间和资源的提升利用等其他运营收入，一些项目还会有政府补贴，可以通过跨区域统筹、“肥瘦搭配”的方式来寻求跨项目运作，实现收益平衡。 基于现阶段城市更新项目的特点，参与项目需要注意几个方面：首先，在不大拆大建的背景下，要建立长续经营的理念，参与到留改类项目中，强化项目运营能力；第二，在实践中要因地制宜制定策略平衡多方的利益，这样才能保障项目有序进行；第三，“一城一策”是我国城市更新的典型特征，在参与各地的城市更新项目的时候，一定要先熟悉当地的城市更新政策。 请务必阅读正文之后的免责声明 1 一、城市更新及投融资流程概览 2019年12月，中央经济工作会议首次强调“加强城市更新和存量住房改造提升”。2020年10月，“实施城市更新行动”纳入《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》，是党的十九届五中全会重要决策部署。2021年3月，城市更新首次写入政府工作报告，并将城市更新列入十四五规划文件中。党的二十大报告也明确指出“提高城市规划、建设、治理水平，加快转变超大特大城市发展方式，实施城市更新行动，加强城市基础设施建设，打造宜居、韧性、智慧城市。” 广义上看，以往的拆除重建、棚改等均属于城市更新的范畴，但其与现阶段的城市更新不同，以往的城市更新追求增量，以拆除重建为主要手段，而现阶段的城市更新是可持续发展的有机更新，具有以下四个特征。 其一，现阶段的城市更新是对“三老一村”进行有机更新。根据发改委规划司的解释，城市更新行动是指对旧城区内功能偏离需求、利用效率低下、环境品质不高的存量片区进行功能性改造，打造成为新型生产生活空间，以推进老旧小区、老旧厂区、老旧街区、城中村等“三老一村”改造为主要内容。城市更新的目的在于推动城市结构优化、功能完善和品质提升，建设宜居、绿色、韧性、智慧、人文城市，注重片区统筹、产业赋能、文化传承、智慧城市、公众参与，要从可持续发展、全域战略统筹的角度去进行，突出“有机更新”。 其二，现阶段的城市更新强调“留改拆”结合。开展模式上，现阶段的城市更新坚持“留改拆”并举，以保留利用提升为主。“留”是在维持现状建设格局基本不变的前提下，进行局部修缮、完善；“改”是在维持现状建设格局基本不变的前提下，功能改变。“拆”是指留、改难以改善现有问题的，采取拆除重建方式。在开展城市更新项目的时候，要符合住建部《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》 （该文件通过拆除比例（不超过20%）、拆建比例（不大于2）、以及就地就近安置率（不低于50%）等指标严格控制大规模拆迁和增建）的要求。 其三，现阶段的城市更新法规体系逐步完善，注重统筹规划。当前，国家层面尚未对城市更新专门立法，但是住建部发布了一系列城市更新的通知，深圳、上海、北京、广州也发布了各自的城市更新条例，此外，多地发布了各自的城市更新办法、行动计划、实施细则等，尤其是首批21个城市更新试点城市（区）的政 主要政策 政策层级 策体系相对完善（详见中证鹏元往期报告《首批21个城市更新试点进展如何？》）。表1当前我国城市更新政策体系 住建部 《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》、《关于印发实施城市更新行动可复制经验做法清单（第一批）的通知》、《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》、《关于开展第一批城市更新试点工作的通知》、《关于在城市更新改造中切实加强历史文化保护坚决制止破坏行为的通知》等。 地方城市更新条例 《深圳经济特区城市更新条例》、《上海市城市更新条例》、《北京市城市更新条例》、《广州市城市更新条例》（尚未发布正式稿）等 地方其他政策 各地城市更新办法、行动计划、实施细则等，例如《广州市城市更新办法》、《深圳市城市更新办法》、《北京市城市更新行动计划（2021-2025年）》、《北京市关于实施城市更新行动的指导意见》、《上海市城市更新指引》、《重庆市城市更新管理办法》、《重庆市城市更新提升“十四五”行动计划》等等。 资料来源：中证鹏元整理 其四，现阶段的城市更新在落实底线要求的前提下，因地制宜，“一城一策”。我国城市更新地方实践先行，深圳、广州、上海、北京等排头兵已经形成了各具自身特色的城市更新模式，2021年以来城市更新从地方探索扩大到全国发展。根据《关于扎实有序推进城市更新工作的通知》，城市更新的底线要求为：坚持“留改拆”并举、以保留利用提升为主；加强历史文化保护传承；坚持尊重自然、顺应自然、保护自然；坚持统筹发展和安全。在落实底线要求的前提下，结合各地实际，因地制宜探索城市更新的工作机制、实施模式、支持政策、技术方法和管理制度。在开展模式上，各地均强调政府、市场主体、社会多方参与的可持续模式，只不过各地政府参与的程度有差异，例如，广州、深圳政府参与程度低，北京、上海政府参与程度更高些。 城市更新项目投融资全流程为：从投资主体融资开始，将融来的股权和债权资金投入到城市更新项目，项目建设完成后进行运营，用项目的运营收入来偿还债务融资资金，剩余的资金是投资主体的经营所得。本文接下来将从投资模式（投资主体）、融资、项目运营三个阶段详细介绍。 图1城市更新项目投融资全流程概览 资金 投资主体 城市更新项目城市更新项目运营 偿还债 务资金 经营 所得 资料来源：中证鹏元整理 二、城市更新项目投资模式 城市更新项目的投资模式可以分为政府主导、政府与市场合作、市场主导三类，三类模式中政府责任逐 次减弱，市场的参与度逐次提升。图2城市更新项目投资模式概览 资料来源：中证鹏元整理 政府主导的城市更新由政府直接组织实施，掌握控制权，如政府征收收储模式等。这种投资模式的优势在于政府把控，推进比较快，且会更多地考虑公共利益；劣势在于：由于财政资金有限、发行地方政府债券也需要在债务限额以内，所以单纯依靠财政资金的城市更新项目投资体量有限。实践中，投资规模小、利润微博的项目多由政府主导实施。 政府与市场合作模式是政府引导、市场等多元主体参与城市更新项目，是当前的主流模式，合作模式主要是特许经营（BOT、ROT等）、狭义的PPP模式。在城中村改造项目中，政府与市场合作模式还会涉及到村集体企业的参与。特许经营模式下，常见的是BOT、ROT模式，即由政府授予特许经营者投资新建或改扩建、运营基础设施和公用事业，期限届满移交政府。例如，广州永庆坊城市更新项目就是典型的BOT模式，政府以出租公有物业15年为激励引入社会资本，由企业投资、建设和运营，企业自负盈亏并在运营 期满后无偿交回政府，项目分别于2015年12月、2018年8月公开招投标，引入万科集团进行建设和运营。狭义的PPP模式即政府通过公开引入社会资本方，由政府代表方和社会资本方成立项目公司，以项目公司作为项目投融资、建设及运营管理实施主体，更加强调合作过程中的风险分担机制和项目的“物有所值”原则。例如，重庆市九龙坡区老旧小区改造项目，本项目通过公开招标选择社会资本（北京愿景华城复兴建设公司、核工业金华建设集团、九源国际建筑公司），由渝隆集团（政府代表方）与中选的社会资本共同出资组建SPV项目公司，采用ROT运作方式，项目合作期限为11年，回报机制为可行性缺口补助。政府与市场合作进行城市更新的优势在于通过风险收益分摊机制，减轻政府财政压力，且通过市场化运 作，引入社会资本能够提高城市更新效率及经营价值。劣势在于：项目运作周期较长，符合PPP回报机制 的项目偏少，且合规的PPP模式中财政支出责任受10%红线的影响。 地方政府代表方 社会资本 村集体企业 规划、授权、 监督、协调，也可投入股本 投入股本 合作协议，也 可投入股本 项目公司 （SPV） 投资、建设、运营等 城市更新项目 图3政府与市场合作模式概览 资料来源：中证鹏元整理 市场主导模式即由市场主体负责城市更新和运营，与社会居民充分协商，地方政府起规划统筹、保驾护航的作用。市场主导模式的驱动力一方面在于土地的“一二级联动”，使市场主体有利可图，另一方面，在房地产市场进入“存量”市场的背景下，许多市场主体也在注重开拓物业运营的领域，积极参与“留”、“改类”项目。市场主导模式的案例如2023年7月开工的天津河西区先达地块城市更新项目，是由天津轨道交通集团自主推进的城市更新项目，以“TOD”（公共交通导向）为导向，借助轨道资源优势打造“TOD+城市更新”模式，精心打造轨道交通生活圈。再如，深圳大冲村城市更新项目，2005年，深圳市政府选择华润集团作为大冲村旧改合作开发商，2011年，在与居民充分协商的基础上，华润完成相关拆迁安置补偿协议，进入更新建设阶段，在完成居民回迁的同时，实现商业（万象天地）+产业（南山科技金融城）的升级。市场主导模式的优势在于市场主体能高效推进项目建设及运营，劣势在于，市场主体容易利益至上，疏 于公共设施或空间建设，缺乏整体统筹，且在当前地产融资受限的情况下，可持续融资面临挑战较大。图4市场主导模式概览 社会资本 投资、建设、运营等 城市更新项目 保驾护航 协商参与 地方政府 社会居民 资料来源：中证鹏元整理 三、城市更新项目融资模式 城市更新项目资金来源多样，从投资主体的角度看，地方政府主导的城市更新项目资金来源有财政资金及地方政府发行债券筹集的资金；有市场主体参与的城市更新项目，资金来源包括市场主体的自有资金以及其市场化融资获得的资金，市场化融资包括银行贷款、非银金融机构借款或投资、债券融资等，还可以项目为融资主体进行市场化融资，例如资产支持证券、REITS等，项目融资的特点在于，其更关注项目未来现金流产生能力和项目资产的价值。 此外，城市更新基金是近年来兴起的一种城市更新融资模式，多地（北京、上海、天津、无锡、西安等）均设立了城市更新基金。城市更新基金属于私募性质的股权基金，通过非公开方式向特定投资者募集资金，主要服务于城市更新建设项目，是一种利益共享、风险共担的基础设施建设投融资工具。城市更新基金一般采取母子基金的架构，由政府引导，国企发起，吸引各级国有企业、建设开发运营类企业、投资机构等主体参与子基金投资运作，引导带动社会资本参与城市更新的积极性。城市更新基金一般采用委托贷款或股权投资的方式为城市更新项目筹集资本金。例如，2022年，西安设立西北地区首只政府引导城市更新基金，总规模100亿元，由西安财金公司发起并认缴出资，引导基金采用“子基金+直接投资”的模式运作，对全市城市更新项目进行股权投资，聚焦全市片区综合开发、老旧街区改造、产业园区建设等三个方向，优先支持更新效果明显、市场效益较好、示范效应较强的“微更新、微改造”项目，截至2023年8月，西安市城 市更新基金累计决策子基金14只，认缴出资76.45亿元，子基金规模达455.05亿元1。