策略月报：复苏预期再度强化，股指表现有望反弹

证券研究报告|2023年09月28日 策略月报 复苏预期再度强化，股指表现有望反弹 核心观点策略研究·策略月报 1.货币-信用“风火轮”：布局紧货币、宽信用格局 信用方面，8月我国新增社融31237亿元，高于预期（26230亿元）。其中新增人民币贷款13600亿元,高于预期（10975亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将触底上行，流动性开始收敛；广义货币指数提示信用脉冲将结束磨底阶段，转为扩张。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，紧货币、宽信用格局下，股市胜率较高、在主要资产中表现最好，商品和债市胜率降低。 2.2023年10月大类资产价格展望 股市有望在四季度触底回升。股市在9月的磨底为四季度夯实底部，长期来看，基本面数据回暖带来复苏预期，成为股市向上的基本支撑；短期来看，在股市低位下，成交额触底和赚钱效应回升将为短期行情提供助力。 利率底部逻辑验证，债市利率预期持续上行。在经济复苏的逻辑指引下，本月的降准政策并未拉低债市利率，现阶段主要利率水平均处较低区间，我们认为债市利率将持续上行。 人民币长期具有韧性，但短期在中美利差锚压力下有震荡调整空间。9月美联储议息会议后，美国十年国债利率再度上行，市场预期美国利率将维持高位更长时间，这对人民币汇率带来压力。 商品价格或将波动上行。国内复苏预期带动主要工业品价格的上行:欧佩克国家减少收紧原油供给，拉升价格；国内汇率上行的预期或将拉动贵金属商品的行情。 3.2023年9月总量指数最新信号：股市情绪触底，债市利率上行预警 基于自上而下的思维出发，我们对于国内外的货币、财政等政策进行量化观测，以此为基础落实到多资产配置最为重要的两个领域：A股市场和债券市场，通过成交、价格等因素对市场的风险、水位、情绪等进行刻画。三大类别、共计八个分支指数。其中，8月政策脉冲指数回升，，指示社会信用底部确认，利好分子端企业盈利，预期带动股市回调。9月全球央行整体走势指数显著回落，政策分歧指数略微上升，全球央行呈现差异化降息趋势。9月A股情绪指数Ⅰ较8月下行，情绪指数Ⅱ未发出积极或者谨慎信号，A股行业轮动指数上升。9月债市谨慎情绪下行，触及三年均值-2倍标准差，债市预警指数上行，指示债市利率下行空间不足。 4.2023年9月中观指数最新信号：传媒、公用事业景气上行 根据9月份的中观行业景气指数，景气上行的行业有传媒、公用事业、房地产、环保、钢铁、食品饮料、银行、汽车、机械设备、计算机、农林牧渔、煤炭、基础化工、社会服务。 风险提示：国内政策不及预期；美联储通胀超预期。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6431.05/-0.82 创业板/月涨跌幅(%)2006.22/-1.67AH股价差指数144.65 A股总/流通市值(万亿元)79.81/69.31 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略月报-利好政策频出助力市场回暖》——2023-09-04 《策略月报-宽信用预期形成，成长再迎升势》——2023-08-04 《策略月报-宽货币预期下，关注上游周期反转》——2023-07-04 《策略月报-股弱债强跷跷板持续性几何》——2023-05-29 《策略月报-经济复苏期下的多资产布局》——2023-04-28 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望5 1.1货币-信用“风火轮”：布局紧货币、宽信用格局5 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值6 2.国内外大类资产月度复盘8 2.1国内大类资产回报排序及归因8 2.2海外大类资产走势复盘10 2.3国内外大类资产间比价10 3.国信多资产配置系列总量指数11 3.1国内政策脉冲指数12 3.2央行分歧指数12 3.3A股情绪指数Ⅰ13 3.4A股情绪指数Ⅱ14 3.5行业轮动指数15 3.6中国债市情绪指数16 3.7中国债市预警指数16 4.国信多资产配置系列中观指数17 4.1中观行业景气指数17 风险提示23 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性开始收敛5 图2：前瞻指标提示信用环境触底上行5 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：普林格六周期判断6 图5：自上而下视角对各类资产配置建议7 图6：国内大类资产回报月度复盘8 图7：A股回报拆分8 图8：股票及其风格指数表现8 图9：人民币汇率和美元指数表现9 图10：南华各分项指数回报率对比9 图11：国债收益率和期限利差走势9 图12：信用债收益率和信用利差走势9 图13：国内大类资产回报月度复盘9 图14：海外大类资产回报月度复盘10 图15：中国股债性价比走势11 图16：美国股债性价比走势分析11 图17：沪深300股债性价比11 图18：中证500股债性价比11 图19：国内政策脉冲指数走势12 图20：央行整体走势指数和分歧指数13 图21：A股情绪指数I和上证指数间走势对比14 图22：投资者情绪指数构建原理14 图23：A股情绪指数II对于沪深300指数的提示信号15 图24：行业轮动指数显示，市场在上涨初期往往伴随高速轮动15 图25：中国债市情绪指数与10年期国债到期收益率走势16 图26：债市预警指标与债市牛/熊拐点的对比17 图27：行业景气指数编制流程18 图28：基础化工行业景气指数18 图29：钢铁行业景气指数18 图30：医药生物行业景气指数19 图31：农林牧渔行业景气指数19 图32：食品饮料行业景气指数19 图33：有色金属景气指数19 图34：汽车行业景气指数19 图35：机械设备行业景气指数19 图36：建筑材料行业景气指数20 图37：电力设备行业景气指数20 图38：纺织服饰行业景气指数20 图39：商贸零售行业景气指数20 图40：建筑装饰行业景气指数20 图41：通信行业景气指数20 图42：家用电器行业景气指数21 图43：环保行业景气指数21 图44：石油石化行业景气指数21 图45：非银金融行业景气指数21 图46：煤炭行业景气指数21 图47：银行行业景气指数21 图48：社会服务行业景气指数22 图49：公用事业行业景气指数22 图50：传媒行业景气指数22 图51：计算机服务行业景气指数22 图52：电子行业景气指数22 图53：房地产行业景气指数22 图54：交通运输行业景气指数23 表1：A股风格打分卡7 表2：国信多资产配置系列指数概览12 表3：A股情绪指数I的底层指标和解释13 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：布局紧货币、宽信用格局 我们编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数,对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。国信货币/信用条件指数显示当前处于“宽货币+紧信用”格局。 信用方面，8月我国新增社融31237亿元，高于预期（26230亿元）。其中新增人民币贷款13600亿元,高于预期（10975亿元）。狭义货币条件指数提示Shibor3M利率将触底上行，流动性开始收敛；广义货币指数提示信用脉冲将结束磨底阶段，转为扩张。在货币-信用“风火轮”2.0版本中，紧货币、宽信用格局下，股市胜率较高、在主要资产中表现最好，商品和债市胜率降低。 图1：前瞻指标提示流动性开始收敛图2：前瞻指标提示信用环境触底上行 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 从普林格经济周期看，我们认为四季度有望进入股票商品上涨、债券下跌的第四阶段。历史上，第四阶段往往伴随经济的恢复，企业盈利改善，上游需求增加，需求恢复带动股市和商品同时上涨。 图4：普林格六周期判断 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：中小盘成长具备相对配置价值 中美经济差异：9月美国制造业PMI为48.9%，相比于上月（47.9%）有所增加，仍低于荣枯线。从经济的相对复苏来看，当前国内复苏预期强于海外，经济景气度差距仍存。现阶段，国内经济复苏逐月兑现，叠加疫情结束后我国企业海外营收逐步恢复因素，未来国内经济强于海外的中期格局将继续利好大市值企业。 国内基本面：1-8月，我国规模以上工业增加值同比增长3.90%。其中，8月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.50%。从环比看，规模以上工业增加值比上月增长0.5%。整体来看，基本面修复节奏逐步加快。 通胀因素：8月CPI同比为0.1%，较7月调升0.4个百分点。CPI环比为0.3%，较7月调升0.1个百分点。CPI、PPI回升对经济复苏的指示意义较强，但通胀水平仍处于较低区间，建议配置防御板块。 估值因素：9月Shibor3M利率为2.16，较上月调升11个bp。向后看，主要利率均已处于较低水平，货币政策空间受到压缩，且市场已充分定价利率下调的可能，未来利率下行不足。从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：小盘>中盘>大盘。 盈利角度：1-8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46558.2亿元，同比下降11.7%，降幅比1-7月收窄3.8个百分点。总体看，工业企业利润延续恢复态势，企业盈利状况改善对小市值股票的压力减弱。 事件驱动：9月份，IPO上市公司家数为18家。事件型驱动的视角下，IPO节奏的放缓对大盘股利好。 表1：A股风格打分卡 一级指标二级指标 不同风格 中美差异 大盘 中盘 小盘 基本面因素 DCF模型角度 国内经济通胀因素 ☆ ☆ 成长 均衡 价值 ☆ 防御 周期 ☆ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘 中盘 小盘 ★ ★ 大盘价值 小盘成长 ★ 分子端分母端 事件型驱动IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内中小盘成长具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>商品>债券。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 资料来源：彭博,万得，国信证券研究所整理 2.国内外大类资产月度复盘 2.1国内大类资产回报排序及归因 9月国内大类资产的表现可以概况为：股市触底、商品上涨、债券下行、人民币贬值。（1）股市方面：上证50上涨0.1%，上证综指下跌0.6%，中证500下跌1.6%，沪深300下跌1.9%，深证成指下跌3.4%，创业板指下跌5.4%。中信风格指数下各个板块全月回报排序为：金融股、周期股、消费股、稳定股、成长股，回报率依次为：0.4%、0.3%、-0.3%、-0.9%、-4.4%。（2）债券方面：9月中债口径十年期国债到期收益率上行13.8bp至2.70%。（3）商品方面：上期所原油上涨6.0%，上期所黄金上涨1.6%，南华工业品指数上涨1.0%，南华综合指数下跌0.2%。（4）汇率方面：截至9月26日，美元对人民币离岸价收于7.3101，相比于8月底的7.27525，人民币有所贬值。 图6：国内大类资产回报月度复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：A股回报拆分图8：股票及其风格指数表现 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图9：人民币汇率和美元指数表现图10：南华各分项指数回报率对比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图11：国债收益率和期限利差走势图12：信用债收益率和信用利差走势 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图13：国内大类资产回报月度复盘 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：每一行代