传动部件全面布局，机器人注入发展新机遇

公司为国内轴承领军企业，磨前技术全球领先，横纵布局精密制造产业 链。公司深耕精密制造技术二十多年，是国内少数涵盖精密锻造、制管、 冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承精密零部件全产业链企业。 从业务上看，轴承及配件是公司核心业务，2022年收入占比接近60%。 2023年上半年受下游不景气影响，业绩短期承压，2023H1实现营收和 归母净利润分别为17.35/0.83亿元，同比分别+0.64%/-9.72%。 新能源汽车与风电滚子业务驱动公司长期成长。公司新能源汽车单车价 值量较高，其多款在研产品以及存量热管理系统产品在新能源汽车上均 较传统燃油车有更大用量，新能源汽车销量有望再造增量需求；同时，公 司于2019年推出风电滚子产品，解决了国内“卡脖子”难题。风电滚子 作为风电轴承关键部件，其高端产能长期被外资占领。公司具备I级精度 和II级精度滚子生产能力，技术领先国内同行，有望引领风电滚子国产 替代。 机器人带来丝杠、轴承增量需求，公司有望切入机器人成长赛道。公司已 研发成功机器人谐波减速器柔性薄壁轴承、RV减速器圆锥滚子轴承及各 类定制化球轴承，并积极研发交叉滚子轴承。目前公司已完成对大族谐 波、中大力德等谐波减速器企业的送样，有望切入主流工业机器人供应 链。此外，公司前瞻布局汽车滚珠丝杠组件，其技术与人形机器人丝杠具 备一定共通性。我们认为公司作为国内轴承领域企业，具备精密传动部件 加工的优秀基因，有望进入人形机器人供应链，迈入超级成长赛道。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为 37.66/45.83/55.30亿元，归母净利润分别为1.84/2.67/3.45亿元，当前 市值对应PE分别为39.9/27.4/21.3X。长期看公司有望切入机器人成长 赛道，同时新能源汽车与风电滚子业务支撑公司长期成长，首次覆盖，予 以“买入”评级。 风险提示：新能源汽车销量不及预期风险；风电装机量不及预期风险；机 器人产业链国产化水平不及预期风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、国内轴承领军企业，磨前产品龙头 磨前产品龙头，深耕精密制造技术二十余载。五洲新春是一家集研发、制造、营销服务一体化的综合型企业集团。公司深耕精密制造技术二十多年，为国内少数涵盖精密锻造、制管、冷成形、机加工、热处理、磨加工、装配的轴承精密零部件全产业链企业。公司轴承主业突出，是国内领先的轴承制造商。近年来，公司注重技改投入和转型升级，自主创新能力加强。轴承磨前技术达到全球先进水平，磨装技术快速进步，是国内轴承行业进口替代最具实力及潜力企业之一。 图表1：公司发展历程 以轴承业务为核心，不断拓展产业链。公司现有三大主营业务，分别为轴承、汽车零部件、热管理系统零部件，其中： （1）轴承：轴承是公司的核心业务，产品主要包括轴承套圈、成品轴承和风电滚子。 ①轴承套圈：公司生产的轴承套圈稳定为斯凯孚、舍弗勒等全球排名前七大轴承制造商配套，其中斯凯孚为北美知名新能源汽车主机厂配套的驱动电机轴承套圈定点公司生产。 同时配套瓦轴、洛轴等国内客户。公司是国内最大的磨前产品制造基地和出口企业之一。 ②成品轴承：包括各类精密深沟球轴承、圆锥滚子轴承、滚针轴承和调心滚子轴承等，主要为国内外汽车、工业机械、新能源领域和航空航天等产业提供主机配套。其中转向系统四点角接触轴承已经配套北美宝马汽车；球环滚针轴承国内配套万向集团、向隆传动等企业，国外大量配套丰田等品牌汽车，广泛应用于新能源汽车传动系统；圆锥滚子轴承主要应用于工业传动和汽车变速箱、差速器、轮毂、车桥、刹车盘以及部分农业机械、工程机械等领域；机器人减速器轴承配套南高齿、来福谐波等机器人减速器企业。 精密超薄壁系列轴承广泛的应用于航空、航天、舰船等领域中的光电系统、导航平台、真空环境驱动系统、惰性系统等。 ③风电滚子：公司研发的高端风电轴承滚子解决了行业“卡脖子”难题，公司在不断扩大陆上风电系列轴承滚子市场的基础上，成功开发海上大兆瓦风电轴承滚子全系列产品，率先实现了批量生产和进口替代。公司与国内新强联、瓦轴、洛轴、轴研科技等主要风电轴承客户都有合作关系，风电滚子订单快速增长。同时公司还取得了罗特艾德、轴研科技等客户大兆瓦海上风电滚子订单，实现了海上风电滚子量产。 （2）汽车零部件：包括气体安全气囊气体发生器部件、汽车动力驱动装置零部件。 其中汽车安全气囊气体发生器部件主要用于乘用车侧气帘和腰部、膝部气囊等，主要客户是瑞典奥托立夫、国内均胜电子和比亚迪。汽车动力驱动装置零部件主要包括新能源汽车驱动电机传动主轴，变速箱、减速器的齿轮、齿套等，主要客户有舍弗勒、GKN、双环传动和南京泉峰等。 （3）热管理系统零部件：主要包括汽车热管理系统零部件和空调散热系统零部件。其中，汽车热管理零部件主要客户是法国法雷奥、德国马勒。家用、商用空调热管理系统零部件的主要客户是四川长虹、海信日立等国内著名空调生产企业。 图表2：公司业务简介 磨前工艺国内领先，现已形成磨前-磨装全产业布局。轴承按制造过程可分为磨前制造和磨装制造两大部分，轴承套圈的生产过程属于磨前制造，生产工序多，主要涉及轴承钢管制造、热锻加工、高速精密锻造、车加工、精密冷辗、可控气氛热处理等工艺。成品轴承生产属于磨装工艺，包括对轴承套圈、滚动体进行磨、超加工以保证轴承精度，以及轴承成品装配工艺（将套圈与保持架、滚动体、密封圈等进行装配）。 图表3：公司轴承及套圈产品工艺流程 图表4：常见深沟球轴承结构 业绩短期承压，2023年上半年营收与归母净利润增速分别为+0.64%、-9.72%。2023年上半年公司实现营业收入和归母净利润分别为17.35/0.83亿元，同比+0.64%/-9.72%，短期业绩承担一定压力。主要原因为：（1）轴承套圈受到欧洲经济不景气影响，最主要两大客户订单均有下降。（2）汽车零配件业务受行业不景气影响，销售收入有所下滑。 从较长维度看，公司业绩仍保持长期向好趋势，营业收入及归母净利润2018-2022年CAGR分别为为23.55%/9.64%。未来随着风电滚子、新能源汽车轴承的扩产，公司营收与净利润有望保持稳定正增长。 图表5：公司营业收入及其增速（单位：亿元） 图表6：公司归母净利润及其增速（单位：亿元） 轴承及配件是核心产品，海内外市场协同发力。从产品结构上看，轴承及配件为公司核心业务，保持相对快速增长，其收入占比近年来约有下降，但在2022年出现回升。2022年该业务实现营业收入18.85亿元，占比回升至58.9%。从地区结构看，公司境内外业务同步发力，2022年境外/境内业务占比分别为43.66%/56.34%。未来随着公司协调整合FLT资源，进一步开拓北美、欧洲的相关客户，公司境外收入占比有望继续提升。 图表7：公司产品收入结构 图表8：公司境内/境外收入结构 控费能力较强，产品结构优化有望带动毛利率企稳上升。2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.06%、5.03%、0.41%。近两年，随公司规模不断扩大，规模效应显现，公司期间费用率呈明显下降趋势。2018-2022年公司毛利率呈略微下降趋势，主要为轴承行业竞争加剧、原材料价格上升和下游需求不足所致。公司净利率在疫情影响消退后相对保持稳定。未来随着毛利率较高的新能源汽车轴承和风电滚子放量，公司的毛利率水平有望上升。 图表9：公司销售、管理、财务费用（单位：千万元） 图表10：公司毛利率和净利率水平 股权结构较为稳定，实际控制人持股27.76%。张峰、俞越蕾夫妇为公司的实际控制人，直接加间接的持股比例分别为22.56%、5.2%，实际控制人合计持股27.76%。副董事长王学勇直接加间接的持股比例为8.48%，是实际控制人的一致行动人。三人均是公司上市的主要发起人，公司主要由内部人员控制并管理，股权结构较为稳定。 子公司覆盖产业链上下游，助力业务全面发展。五洲新春子公司数量众多，比较重要的子公司包括富立轴承、恒进动力、新龙实业、捷姆轴承、金越轴承、波兰FLT等。其中富立轴承主要负责生产销售轴承钢管及套圈；恒进动力主要负责民用航空器零部件制造； 新龙实业主要业务为空调管路件的生产和销售；捷姆轴承主要业务为圆锥轴承产品的生产销售；金越轴承主要业务为轴承及其配件、汽车零部件的制造和销售；波兰FLT专注于工业轴承的应用研究和销售服务，是欧洲著名变速箱、工业电机重要轴承供应商之一。 图表11：公司股权结构（截至2023年8月8日） 二、新能源汽车与风电业务驱动公司长期成长 2.1新能源汽车：近年渗透率持续提升，公司配套产品多样 新能源汽车成长性尚足，单月渗透率稳步提升。国内乘用车销量自2017年高点后出现下滑，2021年以来销量逐渐复苏。2023年1-7月，乘用车国内销量1126.3万辆，同比下降0.7%；乘用车出口210.5万辆，同比增长77.5%，海外市场驱动整体销量强劲复苏。目前来看，新能源汽车仍具有较高成长性，2023年初单月渗透率虽较2022年底有所下降，但整体仍呈上升趋势，2023年1-7月国内新能源车单月渗透率分别为24.7%/26.6%/26.6%/29.5%/30.1%/30.7%/32.7%。从地区上看，上海、深圳、杭州等发达城市的新能源汽车市场逐渐步入存量竞争阶段，但二三线城市及中西部地区仍然具有较大增长潜力。 图表12：中国乘用车销量（万辆） 图表13：中国新能源汽车渗透率 汽车行业主轴承主要下游，新能源汽车有望再造增量需求。根据华经产业研究院数据，2020年我国轴承行业最大下游为汽车，应用占比为37.4%。随着汽车电动化率提升，驱动和传动的改变对轴承行业量价均有影响，较早卡位新能源汽车的轴承企业有望在汽车行业格局重塑过程中受益。 图表14：2020年我国轴承行业下游应用分布 公司在汽车领域深耕多年，存量产品丰富。公司轴承产品在汽车领域具有广泛的应用，其中转向系统四点角接触轴承已经配套北美宝马汽车；球环滚针轴承国内配套万向集团、向隆传动等企业，国外大量配套丰田等品牌汽车，广泛应用于新能源汽车传动系统；圆锥滚子轴承主要应用于工业传动和汽车变速箱、差速器、轮毂、车桥、刹车盘以及部分农业机械、工程机械等领域。此外，凭借多年金属材料加工的经验，公司和相关方共同研发成功特种钢材，并通过制管、冷成形等基础工艺，在国内独家研发成功及生产汽车安全气囊气体发生器部件，实现进口替代，并已成功配套国内外主流新能源汽车供应商，是目前国内汽车安全气囊气体发生器部件唯一研发成功及批量生产企业。 公司不断拓展新能源汽车领域应用，部分新产品已取得订单：1）新能源汽车驱动电机主轴，2022年已经向客户送样成功并取得实单；2）三代轮毂轴承单元，公司从产品及材料设计、加工制造、检测、润滑以及使用安装等各个关键环节提供了高效解决方案，生产的轮毂轴承通过了权威检测机构检测及专家的鉴定，产品远销海内外，实现了高可靠性轮毂轴承的产业化应用；3）汽车滚珠丝杠系统，汽车滚珠丝杠应用于转向系统、滚珠、汽车电子刹车及驻车系统、变速箱和主动悬架系统等部位。公司于2021年开始研发转向系统丝杠螺母轴承组件，还研发成功新能源汽车电子驻车（EPB）、电子机械刹车（EMB）及电子液压刹车系统（EHB）等领域滚珠丝杠产品。根据公司2023年半年报，公司在滚珠丝杠业务上与下游现有及潜在客户的沟通进展顺利，部分产品可在2023年下半年实现量产，未来将成为公司新的利润增长点。 图表15：公司汽车领域部分产品 2.2风电业务：布局风电滚子打开新成长曲线 2023年风电装机量大幅增长，零部件环节供需结构正逐步改善。从并网口径看，经历了2022年的招标大年后，我国风电新增装机开始明显增长。据国家能源局数据，2023年1-7月风电累计新增装机量达26.31GW，较去年同期增长76.2%。从月度看，