量变到质变的关键节点，快递龙头有望加筑新一轮成本、时效与服务壁垒

买入（首次） 量变到质变的关键节点，快递龙头有望加筑新一轮成本、时效与服务壁垒 ——中通快递首次覆盖报告 公司研究|首次报告中通快递-W02057.HK 股价（2023年09月26日）187.8港元 52周最高价/最低价236.4/121.42港元 目标价格231.64港元 总股本/流通H股（万股）82,576/61,966 H股市值（百万港币）155,079 核心观点 国家/地区中国 行业交通运输 中通快递深耕快递主业，连续七年稳居快递行业龙头地位，致力于成为世界领先的综合物流服务企业。核心竞争力：网络管理为基石，规模优势从量变到质变，有望加筑新一轮服务、成本与时效壁垒。1）网络优势为基：同建共享+数字化打造底层加盟网络的稳固根基。2）服务优势：多年领先的稳定服务塑造B端稀缺性溢价能力。3）成本优势：规模成本效应叠加高自有率与科技赋能，成本控制能力持续领跑行业。4）规模再筑壁垒：规模效应从量变到质变，突破成本、时效与服务的“不可能三角”。①规模的“成本效应”：以领先的业务量为基础，公司正逐步实现“三 网叠加”的网络结构优化与重塑。过去两年受疫情、高油价和资本开支高峰影响，公司降本效果并未充分显现，单票核心成本已具备突破性下行实力，市场或低估其成本优化空间。我们测算仅“三网叠加”的网络优化便有望使其单票核心成本较22 年基准下降0.11元/件，可提供13%的成本降幅。②规模的“时效效应”：自然提 频+网络结构优化，有望持续演绎破圈的时效。③规模的“服务效应”：增强上门服 务及散收的便利性、协同性与经济性，有望在长期使服务优势站上新台阶。 与行业趋势共振：引领竞争分化节奏，占据增量发展先机。1）竞争：在快递行业整体进入高质量发展阶段的背景下，政策与盈利优势将共塑中通的价格竞争主导权。公司有望引领分化节奏，获得有质量的市场份额增长。2）发展：强网络能力+全生 态布局占据快递行业边际增长先机。①适配直播电商增量：强网络高峰处理能力+云仓布局，直击直播电商爆单与备货痛点。②扩大快递进村优势：均衡网络结构+兔喜末端强融合力，持续建立中西部渗透优势。③占据多元物流发展先机：可复制的加 盟运营能力，布局国际化+多元化构建综合物流生态。 盈利预测与投资建议 预测公司23-25年EPS分别为11.19/13.61/15.63元。中通多年领先的稳定服务塑造稀缺性溢价能力，全链路高效的管理带来成本优势，同建共享+数字化打造底层加盟网络的稳固根基。公司在政策与盈利优势的助力下掌握竞争主导权，强网络能力+全生态布局占据快递行业边际增长先机，有望进一步高筑龙头地位。参考可比公司23年调整后平均PE，给予中通23年19倍PE估值，对应港股目标价为231.64港元/股（1港元=0.9177元）。首次覆盖，给予公司买入评级。 风险提示 行业增速不及预期、竞争格局恶化、价格竞争强度超预期、成本上涨超预期 报告发布日期2023年09月27日 王晶021-63325888*6072 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -3.05 -1.16 -5.39 -1.84 相对表现% -0.1 1.57 1.67 0.33 恒生指数% -2.95 -2.73 -7.06 -2.17 wangjing@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120030 刘洋021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002香港证监会牌照：BTB487 燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 30,406 35,377 40,188 45,196 50,148 同比增长(%) 20.6% 16.3% 13.6% 12.5% 11.0% 营业利润(百万元) 4,951 7,275 10,152 12,565 14,582 同比增长(%) 8.1% 46.9% 39.5% 23.8% 16.0% 归属母公司净利润(百万元) 4,755 6,809 9,119 11,093 12,743 同比增长(%) 10.3% 43.2% 33.9% 21.7% 14.9% 每股收益（元） 5.83 8.35 11.19 13.61 15.63 毛利率(%) 21.7% 25.6% 30.8% 33.1% 34.0% 净利率(%) 15.5% 18.8% 22.5% 24.3% 25.2% 净资产收益率(%) 9.8% 12.6% 14.8% 15.6% 15.5% 市盈率（倍） 29.5 20.6 15.4 12.7 11.0 市净率（倍） 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 公司概览：“稳”字当先的快递龙头，布局多元物流生态5 核心竞争力：网络管理为基石，规模优势从量变到质变，服务、成本与时效优势加筑龙头壁垒7 网络优势为基：同建共享+数字化打造底层加盟网络的稳固根基7 服务优势：多年领先的稳定服务塑造B端稀缺性溢价能力7 成本优势：成本费用控制领先，全链路管理效率高效9 规模再筑壁垒：规模效应从量变到质变，突破成本、时效与服务的“不可能三角”12 规模的“成本效应”：“三网叠加”优化网络结构，核心单票成本突破性下行12 规模的“时效效应”：自然提频+网络结构优化，演绎破圈的时效14 规模的“服务效应”：增强服务的便利性、协同性与经济性，有望在长期塑造服务优势16 与行业趋势共振：引领竞争分化节奏，占据增量发展先机17 竞争：政策与盈利优势共塑竞争主导权，引领分化节奏获得有质量的市场份额增长17 发展：强网络能力+全生态布局占据快递行业边际增长先机18 适配直播电商增量：强网络高峰处理能力+云仓布局，直击直播电商爆单与备货痛点19扩大快递进村优势：均衡网络结构+兔喜末端强融合力，持续建立中西部渗透优势21占据多元物流发展先机：可复制的加盟运营能力，布局国际化+多元化构建综合物流生态24 盈利预测与投资建议29 盈利预测29 投资建议31 风险提示31 图表目录 图1：中通发展历程5 图2：中通营收和归母净利及各增速5 图3：中通分业务收入占比5 图4：中通分业务毛利情况6 图5：截止23Q1中通股权结构6 图6：中通同建共享机制7 图7：国家邮政局快递服务满意度测试季度排名8 图8：通达系核心单票可比收入（中转+运输，不含派费）9 图9：各快递公司市场份额9 图10：快递公司业务量及中通业务量增速情况9 图11：通达系核心可比单票成本（中转+运输）9 图12：中通自有干线运输车辆情况10 图13：通达系单票运输成本对比10 图14：通达系运输工具账面价值对比（亿元）10 图15：通达系房屋及建筑物账面价值对比（亿元）10 图16：通达系土地使用权账面价值对比（亿元）10 图17：通达系机器设备账面价值对比（亿元）11 图18：通达系单票可比中转成本对比（元/件）11 图19：“三通一达”整体成本曲线12 图20：各公司核心可比单票成本（中转+运输）12 图21：中通“三网叠加”13 图22：中通2020-2023二季度核心单票成本及业务量情况对比13 图23：快递企业全程时限排名14 图24：快递企业72小时准时率排名14 图25：全快递行业当月单票收入同比增速17 图26：通达系季度毛利率17 图27：“三通一达”季度归母净利润（亿元）18 图28：通达系单票归母净利18 图29：快递行业发展阶段19 图30：2017-2025年中国直播电商市场规模及预测19 图31：直播电商渗透率以及对实物网购规模增加值的贡献率19 图32：各电商模式UV转化率对比（21年9月调查数据）20 图33：各电商模式退货率对比（21年9月调查数据）20 图34：主要电商GMV分布21 图35：中国农村居民人均可支配收入及增速23 图36：中国农村网络零售额及同比增速23 图37：海内外电商市场及快递包裹量历史情况及预测24 图38：中国端到端供应链解决方案市场规模及增速预测26 图39：中国多元细分物流市场规模及22-27年预测复合增速26 图40：中通国际业务发展历程梳理27 图41：中通在全网快运企业中的货量市占率排名27 图42：主要快运企业的全网快运收入排行名次27 图43：中通货代收入及增速27 图44：中通货代毛利及毛利率27 图45：中通多元化及国际化布局28 表1：通达系单票费用对比11 表2：中通“三网叠加”降本效果理论值测算14 表3：2021年国家邮政局时限测试结果15 表4：官方推出“不上门，必赔付”的快递品牌及其具体承诺内容16 表5：2021年以来快递行业代表性价格监管政策17 表6：需求端“共同富裕、乡村振兴”相关重要政策22 表7：供给端“快递进村”相关重要政策22 表8：国家对供应链物流服务的关键支撑政策25 表9：中通快递服务业务拆分预测29 表10：盈利预测核心假设30 表11：中通可比公司估值表31 公司概览：“稳”字当先的快递龙头，布局多元物流生态 中通快递深耕快递主业，致力于成为世界领先的综合物流服务企业。公司将快递主业做到极致，凭借稳健的经营决策、资产投资、成本管理与高效服务，连续七年稳居快递行业龙头地位。 其以“同建共享”的网络合作伙伴模式+集中管理的自有中天系统，在通达系中构建差异化的底层加盟网络，以领先的业务量规模穿透成本、时效与服务的三维竞争力。 同时，中通利用核心快递基础设施和资源接入整合能力，系统性构建产品和服务多元化的物流生态系统，横纵向复制加盟管理能力，围绕快递主业逐步构建起综合物流生态圈。 2023年公司已成为港交所和纽交所双重主要上市企业，进一步提高了其权益在资本市场的流动性。 图1：中通发展历程 数据来源：公司官网投资人演示材料、东方证券研究所 2017-2022年中通营业收入5年复合增速为22%，归母净利复合增速为17%。分业务看，快递业务是公司最大的营收、盈利和增长贡献者。22年营业收入占比：快递服务（92.1%）>物料销售收入（3.9%）>货运代理服务（3.4%）>其他收入（0.6%）。22年毛利占比：快递服务 （136%）>物料销售（10%）>货运代理（1%）>其他（-47%）。22年毛利率：物料销售 （67%）>快递服务（38%）>公司整体（26%）>货运代理（6%）。 图2：中通营收和归母净利及各增速图3：中通分业务收入占比 亿元 400 350 300 250 200 150 100 50 0 201420152016201720182019202020212022 250% 归母净利 营业收入 营业收入增速（右轴）归母净利增速（右轴） 200% 150% 100% 50% 0% -50% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 快递服务收入货运代理服务收入 物料销售收入其他收入 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 数据来源：公司公告、东方证券研究所数据来源：公司公告、东方证券研究所 物料销售毛利占比(右轴） 货运代理服务毛利占比(右轴） 快递服务毛利率物料销售毛利率 快递服务毛利占比(右轴） 公司毛利率 货运代理服务毛利率 图4：中通分业务毛利情况 80% 150% 60% 100% 40% 50% 20% 0% 2014 20152016201720182019 2020 2021 0% 2022 数据来源：公司公告、东方证券研究所 相对于其他以电商件为主的加盟系快递，中通的股权结构中电商持股比例相对较低。公司多年来