四季度观点与策略：峰回路转，柳暗花明

峰回路转，柳暗花明 ——四季度观点与策略 东证衍生品研究院 曹洋首席分析师（有色金属）从业资格号：F3012297 投资咨询号：Z0013048 判断与策略 四季度行情关键：宏观短期与中期预期博弈，基本面阶段累库压力vs.中期短缺预期 交易层面：三大驱动因素（宏观、基本面、情绪） 核心逻辑：1.宏观抑制—支撑（经济周期+政策周期）：抑制尾声，支撑渐至 2.地缘风险、黑天鹅事件对情绪面影响（继续关注海外事件）；国内关注地产、地方债风险 3.2023-2024年平衡表微调（2023年弱过剩调为弱短缺，下调2024年短缺幅度） 4.四季度供需增长均将加速，关注下游补库、精废替代、潜在收储等因素影响 铜价预测：中期—2023-2024年铜价重心逐步震荡上移短期—四季度先抑后仰可能性更大 价格看法：四季度沪铜价格高点更容易出现于年底，点位可参考1Q23高点 策略：套利继续关注内外反套，国内跨期正套需要更大的安全边际单边抓住国庆前后回调期，逢低布局中线多单 套保参考8月份最低点，（下游）逢低分批次买入保值，（上游）前期卖出保值逢低降低套保比例 （长期看涨逻辑：资源稀缺性、新能源产业链对需求支撑、长期通胀预期、长期弱势美元周期） 供给端—铜矿 扰动频发、存量受限：智利、赞比亚等形势严峻（恶劣天气、电力短缺、事故、管理等） 继续观察南美与非洲受扰恢复情况，预计四季度受扰项目改善有限 下调全球铜矿存量产能修复预期—存量边际存在负增长风险 图表：铜矿主产国产量变化及预估（部分） 图表：智利铜矿产量变化 图表：秘鲁铜矿产量变化 2020 2019 2018 单位：万金属吨 2019 2020 2021 2022 2023F 中国 159 167 183 195 199 刚果（金） 148 171 200 236 266 赞比亚 79 85 82 81 70 墨西哥 75 74 71 70 73 澳大利亚 91 85 80 83 82 小计 552 582 616 665 690 千吨 590 550 510 470 430 390 350 202320222021 资料来源：WoodMackenzie，东证衍生品研究院（注：绿色较上一期调降） 123456789101112月 资料来源：Cochilco 千吨 300 2023 2020 20222021 20192018 250 200 150 100 50 123456789101112月 资料来源：秘鲁能矿部 供给端—铜矿 铜矿资本开支迅速回升、并购活动趋于活跃（中长期增长瓶颈可能突破） 2022-2025年：全球铜矿新增产能释放强周期（强-强-逐步转弱） 新增投产及爬产——2022年80万+，2023年100+，2024年低于70 2022铜矿供给50-60+（存量受扰相对严重）；2023F80-90（存量受扰超预期） 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产能增长E 产量增长E Teck. QuebradaBlanca2 秘鲁 4Q22 300 10 紫金 Kamoa(一期2序列) 刚果 2022年3月 200 120 AngloAmerican. Quellaveco 秘鲁 1H22 320 100 GrupoMexico Pilares 墨西哥 4Q22 35 5 中铝 ToromochoExpansionProject 秘鲁 2H22 90 45 伊朗国铜 3newProjects 伊朗 2H22 70 35 小计 1015 315 图表：2022年铜矿新增及改扩建项目投产评估 图表：2022年铜矿新增及改扩建项目爬产评估 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产量增长E 紫金 Kamoa(一期1序列) 刚果 2Q21 100 紫金 驱龙铜矿 中国 4Q21 110 紫金 博尔铜矿 塞尔维亚 2H21 45 紫金 丘卡卢-佩吉 塞尔维亚 2H21 47 Freeport GrasbergUnderground 印尼 2020 120 Kaz AKTOGAYII 哈萨克斯坦 2021 50 BHP SpenceGrowthOption 智利 2021 50 小计 522 资料来源：公司报告 图表：铜矿资本开支变化情况 供给端—铜矿 C1现金成本上移显著：1Q23vs2050%分位+23%（实际财报显示，成本上升幅度大于模型） 1Q23：90分位C15200-5300美元/吨Total+Capex7000-7100美元/吨 存量项目修复低于预期，增量项目释放略超预期（供给边际增长主由后者驱动） 图表：全球铜矿C1现金成本曲线 资料来源：WoodMackenzie 图表：2023年铜矿新增及改扩建项目投产评估 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 产能增长 产量增长 FirstQuantum CobrePanama100Mtpa 巴拿马 1Q23 50 35 GrupoMexico BuenavistaZinc 墨西哥 2H23 20 10 力拓 OyuTolgoiExpansionProject 蒙古 1H23 300 150 Antofagasta LosPelambresexpansionphase1 智利 1H23 60 40 Sandfire MotheoCopperProject 博茨瓦纳 2Q23 55 30 洛阳钼业 TFM混合矿开发项目 刚果（金） 2023 200 80 洛阳钼业 KFM 刚果（金） 2023 150 80 USM控股 Udokan 俄罗斯 2023 135 60 小计（单位：千金属吨） 970 485 公司 矿山（项目） 国家 投产时间 涉及产能 产量增长 Teck. QuebradaBlanca2 秘鲁 4Q22 300 200 紫金 Kamoa(一期2序列) 刚果（金） 1Q22 200 80 AngloAmerican. Quellaveco 秘鲁 1H22 320 180 GrupoMexico Pilares 墨西哥 4Q22 35 25 伊朗国铜 3newProjects 伊朗 2H22 70 30 小计（单位：千金属吨） 515 图表：2023年铜矿新增及改扩建项目爬产评估 供给端—冷料 粗铜进口：海外粗铜供给减少（南美扰动多、非洲本土消耗提升） 国产粗铜：疫情扰动减弱，生产恢复中vs.废铜生产粗铜利润波动大（废铜暂难宽松） 粗铜加工费：现货加工费低位运行，长协加工费调降幅度较大—粗铜处于供需偏紧状态 万吨 15 2023 2020 2022 2019 2021 2018 13 10 8 5 3 0 123456789101112月 图表：中国粗铜进口量变化（年度） 图表：中国粗铜加工费变化（月度） 图表：中国粗铜进口量变化（月度） 万吨 140 120 100 80 60 40 20 0 中国阳极铜进口量 同比变化（右轴） 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 元/吨 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/01 23/07 600 国内粗铜加工费变化 资料来源：海关总署（注：2023年为预估值） 资料来源：SMM 资料来源：海关总署 供给端—冷料 图表：中国废铜进口量变化（2023预估值） 万吨 500 中国废铜进口量 同比变化（右轴） 400 300 200 100 0 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 冷料瓶颈：精矿进口显著增长（替代效应）vs.冷料供给整体收缩 资源供给≠废铜供给：涨价周期贸易商卖货预期增强、反之奕然（贸易属性） 四季度关注点：废铜供需逐步转松vs.绝对价格波动对废铜供需影响 万金属吨 20 2023 2020 2022 2019 2021 2018 15 10 5 0 123456789101112月 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 图表：中国铜原料供需平衡表 单位：万金属吨 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023F 铜精矿净进口量 440 450 505 551 544 591 638 733 铜精矿产量 140 148 153 160 168 183 195 199 中国粗铜进口量 70 79 92 76 103 94 116 105 废铜冶炼量 145 108 104 100 113 130 140 140 铜原料供给量 795 785 854 887 928 998 1089 1177 中国精炼铜产量 786 830 883 918 920 980 1015 1095-1100 中国铜原料消费量 798 843 896 931 934 995 1031 1112-1117 中国铜原料过剩/短缺 -3 -57 -42 -44 -6 3 58 60-65 资料来源：CMRA，SMM，东证衍生品研究院（注：绿色较上一期调降，红色为调增） 供给端—精铜 铜精矿供需整体偏松，四季度TC/RC高位运行，继续创新高空间暂有限 硫酸价格低位反弹，副产品收益预期增强，推动冶炼加工利润上行 冶炼厂扰动风险观察（检修逐步转弱）vs.新增产能释放节奏 元/吨 4,000 中国铜冶炼行业理论盈亏（现货） 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 图表：国内现货TC价格变化 图表：中国硫酸价格变化 图表：中国铜冶炼企业利润变化 美元/吨 160 140 120 100 80 60 40 20 资料来源：SMM 国内现货TC周度变化 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 资料来源：Wind 11/03 12/01 12/11 13/09 14/07 15/05 16/03 17/01 17/11 18/09 19/07 20/05 21/03 22/01 22/11 资料来源：东证衍生品研究院 供给端—精铜 图表：国内铜冶炼厂粗炼产能检修计划 2023年 公司名称粗炼产能(万吨)精炼产能（万吨）开始时间结束时间检修环节备注预估影响实际影响 精铜产量精铜产量 浙江江铜富冶和鼎铜业有限公司 15（新线） 20（新线） 2023年2月1日 2023年2月27日 粗炼 27天 0.5 0.55 大冶有色金属集团控股有限公司 30 60 2023年3月20日 2023年9月中下旬 粗炼 180天左右 10 青海铜业责任有限公司 10 15 2023年4月 2023年4月 粗炼 20天左右 1 0.85 铜陵金冠（奥炉） 20 33 2023年4月25日 2023年5月25日 粗炼 30天 2 0 新疆五鑫铜业有限责任公司 10 20 2023年4月10日 2023年4月20日 粗炼 10天 0.3 0.3 江西铜业（本部） 55 100 2023年4月7日 2023年4月28日 粗炼 22天 0 0 白银有色集团股份有限公司 20 27 2023年3月26日 2023年4月25日 粗炼 31天 0.8 1.4 中条山有色金属集团有限公司（垣曲） 13 13 2023年5月1日 2023年6月初 粗炼 35天 1 0.9 国投金城冶金有限责任公司 10 10 2023年6月2日 2023年7月10日 粗炼 38天 1 0.8 黑龙江紫金铜业有限公司 15 15 2023年5月 2023年6月 粗炼 15-20天 0 0.4 阳谷祥