冷轧不锈钢龙头，未来成长空间值得期待

公司概要：公司是集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域。公司目前拥有浙江、江苏、福建、广东与越南五个生产基地。我们测算，公司目前拥有年产精密冷轧不锈钢15.15万吨，年产宽幅冷轧不锈钢206.6万吨生产能力，预计到2025年年末公司产能将达到年产精密冷轧不锈钢32.15万吨，年产宽幅冷轧不锈钢283.6万吨。 公司分析：2021年公司按产量计算，公司占精密冷轧不锈钢市场份额为19.58%，占宽幅冷轧不锈钢市场份额为13.51%。随着公司扩产项目的陆续投产，根据公司预测到2025年，这两项业务产能比例分别为29.23%和10.89%，公司龙头地位有望继续保持。从财务上，2022年公司营业收入为395.55亿元，同比增长26.11%，归母净利润为4.87亿元，同比减少17.67%。2023年H1公司营业收入为173.35亿元，同比减少17.35%，归母净利润为2.14亿元，同比减少29.32%。 公司盈利增长点： 稳定加工费+产量增加，公司利润有望上升。公司与全球最大不锈钢企业——青山集团合作良好，2022年公司向青山集团相关企业及青山集团参股公司广东广青采购原材料金额合计332.39亿元，占总采购金额的88.47%，为公司持续生产保证了稳定的原料供应。同时，由于青山集团主要向公司供应300系宽幅不锈钢原料，使得公司宽幅300系不锈钢产品可以赚取稳定加工费。宽幅冷轧300系不锈钢作为公司利润最重要来源，2019-2022年单吨毛利保持在471-677元/吨之间。同时，自上市以来，公司产能持续增加，预计2025年宽幅冷轧不锈钢产能或达到283.6万吨，因此稳定的单吨盈利叠加产量增长，公司业绩有望保持上升。 多元化创造新可能。2021至今，公司持续通过合资或全资方式设立新公司进军新产业，已探索的新产业包括：不锈钢管、金属层状复合材料、钛合金和预镀镍业务。目前公司控股子公司银羊管业“3.5万吨不锈钢钢管及配件项目”已投产，公司成功踏出冷轧不锈钢钢材业务。公司预计钛合金项目与预镀镍项目一期工程将于2024年一季度试生产，为公司带来新的增长点。 投资建议：冷轧不锈钢龙头持续夯实地位基础，多元化进军实现一体两翼新可能。公司产量持续抬升，新业务落地成为可能，有望带来超越行业的收益率。 我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.79/8.68/10.24亿元，分别同比增长19.0/49.9/17.9%，对应EPS为1.52/2.28/2.68元，对应当前PE为14/9/8倍。公司主营不锈钢产品的生产与销售，属于特钢行业。因此选取特钢行业上市公司作为可比公司分析，截至9月26日，特钢公司2023年平均市盈率为18倍，公司目前市盈率14倍，估值偏低。参考可比公司估值水平，给予公司18倍PE，对应目标价27.4元，公司目前仍有33.1%上涨空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：公司扩产项目投产不及预期、公司产量爬升不及预期、公司新产业项目建设进程不及预期、冷轧不锈钢价格大幅下降。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 一、本报告详细描述了甬金股份公司概况、盈利与财务状况。公司股权集中保证了扩产规划投入的稳定，专注冷轧不锈钢带来收益的可预测性，为多元化发展提供资金保证。 二、本报告详细描述了甬金股份的产业优势。公司与青山集团良好合作，实现原材料供应的成本优势与稳定，研发投入带来新收入并有效降低公司设备成本。 三、本报告详细描述了甬金股份的多元化发展可能。公司布局钛合金与预镀镍业务，产业把握精准，抓住行业供给不足痛点提前布局，与原料龙头合作降低风险，盈利增长可预测性高。 投资逻辑 一、公司扩产建设落地将继续稳定龙头地位。 公司是集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，目前拥有浙江、江苏、福建、广东与越南五个生产基地，目前拥有年产精密/宽幅冷轧不锈钢15.15/206.6万吨生产能力，预计到2025年年末公司产能将达到年产精密/宽幅冷轧不锈钢32.15/283.6万吨。 二、公司与青山集团良好合作，保证企业生命力 公司与全球最大不锈钢企业——青山集团关系密切。2022年公司向青山集团相关企业（鼎信科技、青拓实业、青山集团及其统一控制下企业）采购原材料99亿元，同时向青山集团参股公司广东广青采购原材料金额为233.39亿元，合计332.39亿元，占总采购金额的88.47%。 与青山集团的良好合作，有利于公司主力产品的盈利稳定，同时保障了公司原料供应的质量稳定。 三、公司积极探索多元化可能 2021至今，公司持续通过合资或全资方式设立新公司进军新产业，已探索的新产业包括：不锈钢管、金属层状复合材料、钛合金和预镀镍业务。目前公司控股子公司银羊管业“3.5万吨不锈钢钢管及配件项目”已投产，公司成功踏出冷轧不锈钢钢材业务。公司预计钛合金项目与预镀镍项目一期工程将于2024年一季度试生产，有望为公司带来新的增长点。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：截至2022年公司拥有206.6万吨冷轧不锈钢产能，处于扩产项目建设阶段，未来投产后销量有望稳步增长，同时公司布局的新产业项目有望在2024年开始贡献业绩。结合公司项目计划，我们预计2023-2025年公司实现归母净利润分别为5.79/8.68/10.24亿元 ， 分别同比增长19.0/49.9/17.9%，对应EPS为1.52/2.28/2.68元，对应当前PE为14/9/8倍。 公司主营不锈钢产品的生产与销售，属于特钢行业。因此选取特钢行业上市公司作为可比公司分析，截至9月26日，特钢公司2023年平均市盈率为18倍，公司目前市盈率14倍，估值偏低。参考可比公司估值水平，给予公司18倍PE，对应目标价27.4元，公司目前仍有33.1%上涨空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、精密/宽幅冷轧不锈钢龙头，积极延伸下游带来新增长 公司是集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的行业内知名企业，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域。 公司在国内拥有浙江、江苏、福建、广东四个生产基地，截至2023年上半年，甘肃甬金生产基地进入试生产阶段，一期项目预计2024年4月建成。同时越南甬金现已投产，其子公司越南新越项目已进入开工建设阶段，泰国项目也在规划当中。此外公司还积极寻求产业面扩张，布局钛合金与柱状电池外壳专用材料（预镀镍材料）业务。 （一）历史沿革 公司始终扎根冷轧不锈钢，拥抱多元化。公司成立于2003年，前身为兰溪市甬金不锈钢有限公司，2009年完成股份改制。2010-2019年公司陆续布局，建立了除母公司甬金科技以外的江苏、福建和广东生产基地，并在越南投资建设公司第一家海外生产基地。截至2019年上半年，公司建有产能年产宽幅冷轧不锈钢83万吨和精密冷轧不锈钢10.45万吨。2019年上市后公司持续原有的扩张脚步，于2020-2021年陆续收购青拓上克与银羊管业，并筹建泰国甬金、设立甘肃甬金与镨赛精工，拓宽不锈钢业务与金属层状复合材料业务。2022年公司又收购民乐管业与靖江青拓，同时设立中源钛业与镨赛新材料，为产业多元化打下良好基础。2022年，公司实现宽幅冷轧不锈钢销量为223.23万吨，实现精密冷轧不锈钢销量为16.39万吨。 图表1公司发展历程 （二）股权情况：高集中度带来发展稳定性 2019年公司上市前公司实际控制人为虞纪群先生与曹佩凤女士，两人合计持有公司63.06%的股权。上市以来，虞纪群先生与曹佩凤女士持股比例稳定。截至目前，公司大股东为虞纪群先生，加拿大国籍，持有公司22.88%的股权。虞纪群先生与曹佩凤女士、曹静芬女士、虞辰杰先生为一致行动人，共同持有公司45.65%的股权。 图表2公司股权结构 公司子公司专注冷轧不锈钢，海内外布局同时扩充多元化。2010年以来，公司持续扩张产能，先后在江苏，福建与广东建设工厂。上市后先后在越南，甘肃设立新工厂，主要生产冷轧不锈钢。同时公司布局不锈钢管、金属层状复合材料、钛合金与预镀镍业务，等待收获多元化收益。 图表3截至2023年上半年公司重要参/控股子公司情况 （三）公司产品介绍：专注精密/宽幅不锈钢板带，未来迎接多元化可能 公司主要产品为精密/宽幅冷轧不锈钢板带。公司主要产品为精密冷轧300/400系、宽幅冷轧300/400系BA和宽幅冷轧300系2B，以上产品2023年上半年营收占据总营收的98.32%，其中宽幅冷轧300系2B营收占不锈钢业务总营收的86.09%，为最主要产品。 2023年上半年，公司生产冷轧不锈钢总计116.46万吨，销售116.69万吨。 除冷轧不锈钢以外，自2021年来公司持续布局新产业。2021年公司收购银羊钢管并合资设立镨赛精工以进军不锈钢管与金属层状复合材料赛道。2022年公司设立中源钛业与镨赛新材料以进军钛合金与柱状电池外壳产业，分享多元化收益。 图表4产量及同比（万吨） 图表5销量及同比（万吨） （四）财务情况 2022年公司营业收入为395.55亿元，同比增长26.11%，归母净利润为4.87亿元，同比减少17.67%。2023年H1公司营业收入为173.35亿元，同比减少17.35%，归母净利润为2.14亿元，同比减少29.32%。 公司在实现冷轧不锈钢主业稳定盈利的同时，自2021年开始持续进行产业投资，并持续增加研发投入，提高高毛利率产品产量，公司研发费用率由2020年的1.07%提升至2023年H1的1.93%。随着公司规模及产业布局不断扩大，自2015年至2022年公司营业收入CAGR为35.77%，归母净利润CAGR为29.96%。 图表6营业总收入及同比（亿） 图表7归母净利润及同比（亿） 分产品看：公司主营冷轧不锈钢板带，其中主要为宽幅冷轧300系2B产品，2022年该产品营业收入为337.66亿元，占不锈钢业务总营收的86.09%，产品毛利润为13.42亿元，占不锈钢业务总毛利75.00%。公司其他产品占收入权重较为平均。 从净/毛利率看：公司主要产品为精密/宽幅冷轧不锈钢板带，精密不锈钢产品毛利率较宽幅不锈钢产品高。整体看公司吨钢毛利稳定，2019年至2022年吨钢毛利分别为702元、618元、765元、723元，毛利率在4.56-5.62%区间波动。 图表8各产品营业收入（亿） 图表9各产品毛利情况（亿） 图表10各产品毛利率 图表11公司整体净利率与毛利率（%） 分区域看：公司产品主要在国内销售。2022年公司内销营业收入为330.64亿元，占总营收的83.59%，内销毛利为14.62亿元，占总毛利的80.86%。2023年上半年公司内销营收为165.59亿元，占总营收的95.52%，内销毛利为7.17亿元，占总毛利的87.55%。从销售毛利率角度看，国外销售毛利率高于国内，未来随着公司海外项目逐步落地投产，公司整体利润水平有望提升。 图表12分地区公司营业收入（亿） 图表13分地区公司毛利（亿） 图表14国外与国内销售毛利率情况 从单位产品情况看：由于公司主要利润来自于相对稳定的不锈钢冷轧加工费，公司盈利比较稳定。宽幅冷轧300系不锈钢作为公司利润最重要来源，2019-2022年单吨毛利保持在471-677元/吨之间且整体有所提升；其余产品受到2022年市场需求有所下滑，单吨毛利有所下降。 图表15各产品单吨毛利（元/吨） 从资产负债率看：公司2021年通过可转债融资，资产负债率有所上升。作为重资产企业，一定的负债率是必要的。同时随着可转债的兑付，资产负债率在22年后持续下降。 图表16资产负债率（%） 从费用率情况来看：销售费用率方面，由于2020年的运费剔除而大幅下降，而后维持在一个较低的水平。管理费用率方面，多年来维持稳定，2017年来一直维持在0.29-0.43%之间，未来