碳酸锂专题报告：磷酸铁锂企业套保实际效果与优化

碳酸锂专题报告 2023年9月24日 研究员：陈婧 期货从业证号：F03107034投资咨询从业证号：Z0018401 :010-68569793 chenjing_qh1@chinastock.com.cn 磷酸铁锂企业套保实际效果与优化 第一部分摘要 当前磷酸铁锂企业是价格被动接受者，因产能过剩，需要以套期保值为手段管理市场风险，提高企业竞争力。 实证检验磷酸铁锂企业可用碳酸锂期货做套保工具，长期相关性0.97。受基差影响，期货上市初期参数失真，套保效果打折，但未来将向长期均值回归。建议仍以0.25倍数量作为100%套保比例基础，叠加对基差和价格的判断，灵活调整套保比例。 基于中长期看空的判断以及当前偏低水平的基差，建议企业维持低风险敞口，现货购销同时在期货上进行保值操作。基差偏低时更适合卖期保值。 第二部分磷酸铁锂企业套保的必要性 企业的长远稳健发展离不开风险管理。在企业面对的诸多风险中，价格波动导致的市场风险，以及市场风险引发的部分非市场风险，如信用风险和流动性风险等，可以通过金融工具进行对冲和转移。 而近几年碳酸锂价格的大幅波动给锂电产业链带来较大的市场风险冲击。碳酸锂期货上市以前，市场缺乏对冲风险的工具，贸易模式也较为松散，企业往往只能靠调整库存来应对行业变化，这导致企业的库存周期本身就为价格波动推波助澜。碳酸锂期货和期权上市极大地提高市场参与度和远期协议的履约情况，规范市场秩序，同时也能辅助企业进行中长期生产经营决策，而不用花费太多精力在判断短期市场波动上面。 在锂电产业链中，中游环节需要做好风险管理，因其所处市场竞争环境相对 恶劣。磷酸铁锂是产业链中下游环节，产品定制化要求比碳酸锂高，以销定产是 常规操作。下游宁德时代、比亚迪两家电池企业占国内动力电池装车量70%。而磷酸铁锂CR2仅为25%，CR5不足50%，CR10约为70%。因此磷酸铁锂企业缺乏定价权，也很难联合挺价，只是价格的被动接受者。 与此同时，磷酸铁锂还面临严重的产能过剩问题。过去两年产能扩张速度太快，但遭遇今年开始的需求增速降档，竞争压力陡增。根据SMM开工率统计，今年平均开工率不足50%，订单向头部企业集中，低端落后的小企业几乎没有需求。在日益恶劣的竞争环境下，磷酸铁锂企业可能将成为产业链里利润最薄的环节，抗风险能力也最弱，急需风险管理手段减轻财务压力。风险敞口小的企业会比同行更能坚持，等待行业的春天到来。 其他15% 15% 10% 8% 4% 8% 4% 4% 8% 4% 5% 80 70 60 50 40 30 20 10 0 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2020 2021 2022 2023 图1：2023年中国磷酸铁锂企业市场占比预测图2：磷酸铁锂开工率（%） 数据来源：鑫椤资讯、SMM、银河期货 第三部分碳酸锂期货为磷酸铁锂套保的实证检验 通过对比用碳酸锂现货和期货对磷酸铁锂现货做套保的检验结果可以得出两个结论：一是碳酸锂和磷酸铁锂长期相关性足够高，可以用于套期保值；二是期货套保效果受基差影响较大，上市初期基差偏高，回归正常后套保效果有大幅提升。 与磷酸铁锂价格关系最紧密的上市品种是碳酸锂期货和期权，也是目前锂电产业链唯一能使用的金融工具。对过去5年的磷酸铁锂现货价格和碳酸锂现货价格做线性回归发现：二者之间长期相关性高达0.97，这是因为磷酸铁锂价格以碳酸锂价格为锚而定价；此外二者回归系数为0.25左右，即1吨磷酸铁锂需要0.25吨碳 酸锂，与产业实际生产比例相当。这意味着二者长期具备稳定的相关性，用碳酸锂为磷酸铁锂做套期保值是合理的，100%套保比例为4吨磷酸铁锂对应1吨碳酸锂。过去一年用碳酸锂现货模拟套保的效果良好，磷酸铁 锂价格下跌约9.2万元/吨；而套保之后，持有1吨磷酸铁锂现货多头和0.25吨碳酸锂现货空头的综合收益仅为 亏损1.3万元/吨。 然而对上市首日至9月18日的碳酸锂期货价格和磷酸铁锂现货价格做线性回归却发现：二者相关性显著下降至0.86，回归系数也变化较大，不符合产业链现货情况；同时套保效果也远远逊于用现货做的拟合。磷酸铁锂从碳酸锂期货上市首日至今现货价格下跌3万元/吨，而用标准0.25倍碳酸锂期货套保之后综合收益为亏 损1.7万元/吨，只能对冲不足一半的下跌风险。这是因为碳酸锂上市初期基差过大，随着期货市场不断成熟， 期现联动效果越来越强，短期系数和相关性会向长期均值回归，因此建议企业仍然使用0.25倍碳酸锂期货为套保比例基准，叠加对基差风险的判断，调整实际套保比例。 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 0100000200000300000400000500000600000 100000 95000 90000 85000 80000 75000 70000 65000 60000 150000170000190000210000230000250000 图3：碳酸锂与磷酸铁锂现货价格线性回归（元/吨）图4：碳酸锂期货与磷酸铁锂现货价格线性回归（元/吨） 数据来源：SMM、银河期货 以上用碳酸锂现货（拟）和碳酸锂期货套保的效果差异十分明显，其中一个重要因素就是基差的影响。期货上市首日基差为7万元/吨，而目前已经降至1.3万元/吨，下跌5.7万元/吨。如果在上市首日7月21日开始 套保，套保比例设为100%。截至9月18日，磷酸铁锂现货从9.6万下跌至6.68万，亏损2.93万；碳酸锂期 货从21.51万下跌至16.71万，下跌4.8万，0.25倍套保盈利1.2万；两者合计亏损1.73万。每吨磷酸铁锂套保 比不套保减少亏损1.2万。由于基差大幅收敛的影响，期货套保并没有完全覆盖现货的下跌，套保效果仅为 41%。 100000 50000 0 -50000 -100000 -150000 磷酸铁锂下跌损失 碳酸锂套保盈利（0.25）累计收益 20000 10000 0 2023/7/21 -10000 -20000 -30000 -40000 2023/8/21 磷酸铁锂下跌损失 碳酸锂套保盈利（0.25）累计收益 基差影响(套保0.25） 图5：碳酸锂现货套保效果（拟）（元/吨）图6：碳酸锂期货套保效果（元/吨） 数据来源：SMM、银河期货 碳酸锂期货上市初期交割月份较远、基差过高，套保有巨大的基差风险。基差受季节性、库存、仓单、物流、政策、突发事件、现货情绪等多种因素影响，理论上无法规避，只能主观预判以及利用基差寻找套保入场时机。核心思路是1.基差高，预计收敛时，买期货取代现货采购，并持有至交割——即低价采购策略。策略风险在于采购周期无法对应期货合约月份，无法持有至交割，基差无法回归；2.基差低，预计扩大时，买现货卖期货——即卖出套保策略。策略风险在于磷酸铁锂非标准交割品，注意及时盘面平仓。 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 卖期保值 低价采购 图7：利用基差寻找套保的入场时机（元/吨） 数据来源：SMM、银河期货 第四部分套保方案建议及优化 套保方案的建立需要以价格判断为基础。从供需中长期角度来看，今年碳酸锂从短缺转为过剩，未来两年过剩逐年扩大，需要价格下跌至矿山成本线下来调节。短期四季度价格大幅下跌后平衡趋紧，但旺季需求令市场失望，同时供应端预计有非洲矿和进口碳酸锂到货，碳酸锂反弹高度有限，时点不确定，不建议抢反弹，反而是基差到平水附近甚至更低时建议卖期保值头寸入场。 表1：全球锂供需平衡预估 25000 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 -20000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 平衡* 电池级碳酸锂月均价 图8：中国锂供需平衡表（吨LCE，元/吨） 2021-01-01 2021-02-01 2021-03-01 2021-04-01 2021-05-01 2021-06-01 2021-07-01 2021-08-01 2021-09-01 2021-10-01 2021-11-01 2021-12-01 2022-01-01 2022-02-01 2022-03-01 2022-04-01 2022-05-01 2022-06-01 2022-07-01 2022-08-01 2022-09-01 2022-10-01 2022-11-01 2022-12-01 2023-01-01 2023-02-01 2023-03-01 2023-04-01 2023-05-01 2023-06-01 2023-07-01 2023-08-01 2023-09-01 2023-10-01 2023-11-01 2023-12-01 数据来源：公开信息、同花顺iFinD、SMM、安泰科、银河期货 期货上市初期基差过高，我们基于中长线看空的判断，当时给企业的建议是现货进行主动库存管理，成品积极出货，同时减少原料采购，降低库存敞口至安全生产范围。对于企业实在无法及时降低的库存，则需要使用碳酸锂期货进行部分套保。虽然在理论计算中需要考虑13%的增值税，采用88%的套保比例（0.23倍），但在实际操作中，基于对后市价格看跌的判断，可上调套保比例至100%（0.25倍）。 经过三季度跌价去库存，磷酸铁锂的库存水平已经回归正常甚至偏低。基于中长期看空的价格判断，依然 建议企业维持低风险敞口，即现货市场有购销操作时，均以0.25倍数量套期保值，保持核心库存敞口不变。如果企业对下跌的判断信心较强，同时认为基差将继续收敛，可以考虑超量套保。从期货上市首日至今的 下跌过程中，套保比例放大一倍以上，就可以实现盈亏相抵，而不是最后只有41%的覆盖。但是这种操作本身具有较强的投机风险，价格上涨时期货产生的亏损将会超出现货上涨的盈利。目前基差水平已经跌至低位，未来卖期保值的效果可能会达到80%以上，建议仍然使用0.25倍的磷酸铁锂数量进行100%套保。 风险提示：套保方案需要包括资金管理和风险控制制度，并实时跟踪套保计划的实施情况。期货是保证金交易和每日无负债结算，若期货端浮亏较大需要追保，而资金无法及时入账，会被期货公司强平头寸，与套保计划不符。此外，若现货供需发生转变也需及时调整套保方案。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地�具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户 （以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发�其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询 建议。 银河期货版权所有并保留一