工业硅专题报告：以长协订单为主的工业硅生产企业可采取的套保策略讨论

专题报告 2023-02-07 赵钰 黑色分析师 从业资格号：F3084536交易咨询号：Z0016349 以长协订单为主的工业硅生产企业可采取的套保策略讨论 报告要点： 陈张滢 黑色分析师 从业资格号：F03098415 0755-23375161 chenzy@wkqh.cn 本文主要围绕以长协订单为主的工业硅生产企业，在实际业务背景下，结合工业硅价格变化的特性，分析该类工业硅生产企业在生产经营中可能面临的风险情形，并在其基础上讨论如何运用当前广期所上市的工业硅期货对价格进行可能的套期保值操作。 以长协订单为主的工业硅生产企业可采取的套保策略讨论 风险敞口及在缺乏期货工具时企业面临的困境分析 假设某工业硅生产企业（后简称生产企业），其业务以生产工业硅并对外销售为主，原材料外采。企业与下游的客户以签订年度长协订单的模式为主，年度长协订单订量，月度再行定价（月底与客户协商确定下个月的工业硅价格）。 对于生产企业而言，其模式简化来看就等同于签订了销售合同，但没有确定销售价格的情况。其风险敞口主要集中在下游，即销售端价格的波动变化。 此外，从对业硅价格的分析来看，其存在明显的季节性规律。工业硅价格的季节性由电力价格引起的成本季节性波动导致，电力价格季节性波动的根本在于自然季节性的丰水期与枯水期。同时，枯水期及丰水期还将带来供给的季节性波动规律，造成枯水期供给相对紧张，丰水期供给相对宽松的局面。因此，季节性规律底层逻辑十分夯实。但上游原材料成本的季节性（主要在于电力，暂时缺乏相应工具）难以从原材料端加以对冲。 具体来看，由于工业硅价格明显的季节性规律，生产企业的年度长协模式将被迫面临以下两种可能的情况（大概率事件）：1）枯水期转丰水期时，成本季节性下跌的同时，价格也将随之下跌，无法对冲可预见的价格下行风险，从而无法获取更多的利润；2）丰水期转枯水期时，与下游客户按照丰水期的价格在底部定价，但却在枯水期以较高成本生产后交货，定价与生产销售之间时间的错位将使得利润受到挤压。 期货的出现，给解决这两种无奈的情况提供了可行的解决方案。 图1：工业硅价格在4-6月份容易下跌（元/吨）图2：工业硅价格在下半年易涨（7月份附近易有异动）（元/吨） 数据来源：WIND、五矿期货研究中心数据来源：WIND、五矿期货研究中心 图3：四川电力价格（元/度）图4：云南电力价格（元/度） 数据来源：SMM、五矿期货研究中心数据来源：SMM、五矿期货研究中心 不同情况下的对应套保策略 情况1：枯水期转丰水期时，成本季节性下跌的同时，价格也将随之下跌，无法对冲可预见的价格下行风险，从而无法获取更多的利润； 出于生产企业年度长协定量，分月定价（月底定下月的销售价格）的业务模式，以及工业硅在二季度倾向于下跌的季节性因素（从我们对于工业硅价格的复盘结果来看，历年4-6月份是工业硅价格单边回落概率最大的时期）。生产企业可能在一季度末及二季度面临：本月底定价后，次月生产成本下行，企业的销售利润被动得到增加。但由于在成本下行过程中，价格也随之下行，生产公司在次月定价时不得不下调定价，从而产生不能最大程度地获取成本季节性回落带来的利润红利的问题。 可采取的策略：在盘面给出合适价格时，进行期货的卖出保值。 在该策略下，我们建议优先选择的卖出保值合约为6月份合约，若6月份合约流动性不足，则 可以5月份合约替代。原因在于：1）从成本的季节性来看，云南及四川电价一般于5月份开始调降，且6月份一般位于年内电价的谷底；2）从供给的季节性来看，产量一般从5、6月份附近开始出现显著回升；3）从需求角度来看，6月份处于下游“金三银四”需求旺季之后的淡季，需求较弱。电价的谷底使得成本回落至年内低点，而供需结构的边际转松则使得估值被压低。因此，6月份一般为工业硅价格的年内低点，是显著的淡季合约。 7月份的电价同样位于谷底，且供给量较6月更丰富，需求也未见回升。但我们并不建议将期 货抛在7月份合约。原因在于，据我们对于工业硅2009年以来13年价格走势的复盘结果来看，工业硅期货价格在7、8月份期间极易受到电力因素（电力的紧缺，多由高温少雨导致）的干扰而出现短期大幅的拉升，也正是由于该因素的存在，我们倾向于认为将保值期货抛在7月份合约存在较大的价格上行风险（相较于5、6月份）。 此外，从成本逻辑上，6月份合约的盘面价格理论上将维持贴水2-3月份时期现货1000元/吨 左右的结构（即远期期货盘面价格理论上应低于即期现货价格1000元/吨，由成本决定，实际 需要结合供需结构、估值情况等因素的变化情况进行综合考量）。因此，若在2-3月份期间， 远月的工业硅6月合约价格给出与现货价格接近持平，或处于高于现货的升水结构时，将是良 好的卖出套保机会（为价格的下方提供良好的安全边际）。 由于期货尚未有足够的交易数据，因此我们将虚拟案例对策略进行说明（下同）。 案例1：假设2024年3-6月份工业硅价格出现季节性回落。其中，3月份工业硅现货均价与2 月份持平，均为18500元/吨（此处均价指25日至月底加权均价，下同），平均生产成本为18000元/吨，此时盘面SI2406价格为18500元/吨，与现货平水；4月份工业硅现货均价为18000元/吨，平均生产成本为17500元/吨，此时盘面SI2406价格为17800元/吨；5月份工业硅现货均价为17500元/吨，平均生产成本为17000元/吨，此时盘面SI2406价格为17000元/吨； 6月份工业硅现货均价为17000元/吨，平均生产成本为16500元/吨。 在此期间，按照签订的年度协议，生产企业与下游签订了每月5000吨的工业硅销售合同。此时，为了获取更大的经营收益，生产企业可以选择在盘面通过卖出4、5、6三个月份销售合同所对应现货数量的SI2406期货合约，合计15000吨（即3000手）对现货价格进行保值。具体如图5所示：（注：选择在5月份平仓2000手，并未与现货在时间上相匹配的原因在于，进入 5/15后，SI2406合约将会被限仓为900手，即4500吨；进入6约后将被限仓为200手，即 1000吨。因此，5月份的2000手需要择价抛出）； 在该案例中，期货的卖出套保，能够为生产企业额外获取1850万元的收益，这便是期货工具的参与对于生产企业无法在价格有明确下滑倾向时维持住销售价格问题的解决。 图5：工业硅一季度末的卖出套保策略：价格如预期回落 数据来源：五矿期货研究中心（注：开仓及平仓数量为负表示抛出，即做空；为正表示买入，即做多，下同。） 该策略所基于的基础逻辑为工业硅价格以及生产成本显著的季节性规律，且回溯历史，价格的走势也确实在4-6月份有很高的下跌概率。在这样的背景性，结合远期期货与近月现货若出现平水甚至升水的结构，将提供给策略足够丰厚的安全边际，大大提高了该策略的胜率。但需要注意的时，统计规律毕竟只能作为参考，具体的情况仍需要结合具体的基本面情况以及价格走势做具体分析判断。在实际的操作中，市场未必会给出6月份合约平水现货的好价格，且价格的走势也未必能顺畅回落。 此外，卖出套保后期货价格同样可能出现上涨的情况（相对于下跌是较小概率事件），此时的上涨必定是伴随着现货的紧俏（但结合年前的备货，3月份以后市场的采购意愿一般会下滑，这也佐证了上涨是较小概率事件），因此近月的现货涨幅一般高于期货，此时生产公司的套保策略将使得其失去部分价格上涨所带来的超额收益，但由于远月期货平水时建仓所提供的安全边际，整体仍能获取到部分超额收益（套期保值的潜在内涵是以牺牲部分的正向波动所可能带来的超额收益去填补逆向波动所可能带来的损失）。具体如图6所示： 图6：工业硅一季度末的卖出套保策略：价格超预期回升 数据来源：五矿期货研究中心 综合来看，该策略依旧能以较大的胜率以及较小的代价（价格走向与预期相悖时）完成对价格下跌风险的管控。 情况2：丰水期转枯水期时，生产企业与下游客户按照丰水期的价格在底部定价，但却在枯水期以较高成本生产后交货，利润受到成本抬升的挤压。 同样出于生产企业年度长协定量，分月定价的业务模式，以及工业硅在三季度倾向于上涨的季节性因素（从我们的复盘结果中，工业硅期货价格在7、8月份附近容易出现由于供给侧扰动所带来的价格的快速拉升（主要由电力因素的紧缺导致，并非所有年份均会出现），且在三季度末及四季度初有显著的上涨倾向）。生产企业可能在三季度末及四季度面临：本月底定价后，次月生产成本上行，从而使得销售利润被压缩的情况。 可采取的策略：在盘面价格及自身生产利润较合适时，进行期货的买入保值。 对于买入保值策略，虽然7、8月份价格容易出现供给端干扰造成的上涨，但此时生产公司的生产成本在低位，价格的上涨对于生产公司的经营而言，风险相对较小，因此我们在该部分暂不讨论。 我们着重讨论三季度末及四季度后成本的抬升以及价格季节性回升中的套保策略。此时，生产企业的风险敞口在于月底已经与下游定价，但尚未生产交货，后期价格的上涨红利与自身无关，且还将面临成本上抬的风险。因此，在这种情况下，我们建议生产公司在与下游定价时，可以在盘面同步买入相应合同数量的期货合约加以保值。考虑到期货流动性及限仓因素，建议可选取定价当月往后推两个月的期货合约作为保值标的（如9月份买入套保，可选择11月份合约）。 （注：实际的风险主要产生在成本端的电力价格，但由于电力价格不具备相关套保工具，结合成本上升一般将推动价格上涨，历史数据显示实际也趋于上涨，因此便以买入期货替代作为生产成本抬升风险的保值） 案例2：假设2024年9月份现货均价为17500元/吨，平均生产成本为16500元/吨；10月份 现货均价上抬为18000元/吨，成本上抬至17000元/吨；11月份现货均价上抬至18500元/吨， 成本上抬至18000元/吨。生产公司与下游客户仍旧有每月5000吨的销售合同。 以11月份的销售为例（10月底定价），假设10月底期货SI2412价格为17800元/吨，期货因市场对12月份需求存在一定担忧，小幅贴水现货。11月份第一周，期货SI2412均价为18000元/吨，第二周均价为18200元/吨，第三周均价为18400元/吨，第四周（即月底）均价为18500 元/吨。则生产公司可在10月底敲定价格的同时，在期货市场买入对应数量的1000手SI2412 合约对价格上行风险进行保值，并在11月份向下游交货时对应平掉期货头寸（假设生产企业 按周均匀向下游客户交货）。具体如图7所示： 图7：工业硅四季度的买入套保策略：价格如预期上涨 数据来源：五矿期货研究中心（注：上图中，销售量为负表示交货，M11W01代表11月第一周，下同。） 在该案例中，在预判价格将发生上涨时做出的买入套保策略，能够为生产企业产生额外的237.5万元利润，使得原先可能面临的先定价（18000元/吨）后生产成本上升（17500元/吨至18000元/吨）造成生产利润的压缩问题得到解决，以期货的收益对冲成本的上升。 且在该案例中，期货给出贴水现货的定价，给予了价格下方一定的安全边际。同时，成本逐步抬升到期货建仓成本之上，成本的支撑使得价格下跌的风险显著降低，大大增加了套保的胜率。 （注：实际价位的选择及是否进行套保决定，需要结合实际情况加以分析。） 情况3：（结合交割）当期货合约出现错误定价，大幅升水于现货，且该价格对于生产企业而言已经存在较为满意的生产利润。同时，该价格维持的时间周期较短，存在回调风险。 我们预计，该种情形容易发生在每年的7-9月份期间，届时若因为电力紧缺等因素出现供给侧扰动（停产、限产），预期将带动盘面估值快速且大幅拉升，容易带来盘面价格大幅上涨并升水现货的情形。此时，若盘面价格高出成本一定幅度（生产企业认为已经存在较为理想的利润水平），则可选择在临近月份抛出一定数量的期货头寸，并持有到期，参与实物交割。 可采取的策略：卖出临近月份期货合约，持有到期并以现货参与交割。 案例3：假设2024年7月中下