拓展新应用，立足高可靠，国产高性能MEMS惯性器件龙头起航

公司简介 公司是国内高性能MEMS惯性器件龙头厂商，根据公司招股说明书，公司是国内唯一可覆盖导航级精度MEMS惯性器件的公司。公司23 人民币(元)成交金额(百万元) 年上半年营收0.97亿元，同增42.24%；归母净利润0.41亿元， 同增31.62%；毛利率85.1%，净利率为42.3%。公司IPO发行价格 26.74元/股，发行数量5521万股，募集资金14.76亿元将用于产品迭代开发、封测基地建设、补充流动资金。 投资逻辑 高性能MEMS惯性传感器国内龙头企业，无人系统、智能驾驶有望引领增长。根据Yole，2021年全球高性能MEMS惯性器件市场超 公司基本情况（人民币） 7亿美元，全球前三国外公司占据50%以上份额，未来替代空间巨大。根据Yole，24年全球车载IMU市场有望达2.3亿美元。未来L3自动驾驶渗透率提升，人形机器人商业化量产化，市场有望快速增长。公司积极开发面向自动驾驶、无人系统等领域IMU产品，在客户端已有突破，未来有望充分受益。公司MEMS惯性模组预计24年形成量产，公司预计目前主要两个客户年用量超10万套。功能安全6轴IMU已小批量交付，公司预计今年将产生百万级收入。 高可靠、高端工业市场客户黏性大，MEMS陀螺仪有望逐渐替代两 光陀螺。当前公司75%的营收来自高可靠行业应用，毛利率维持 80%以上。高可靠行业终端客户测试周期3~5年，定装定型后不会轻易更换供应商。公司前期大量测试项目逐渐转入量产、试产阶段，同时小型化、智能化、低成本需求促使MEMS陀螺替代两光 50.00 46.00 42.00 38.00 34.00 230630 230827 成交金额芯动联科沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 166 227 305 454 687 营业收入增长率 52.96% 36.58% 34.47% 48.90% 51.33% 归母净利润(百万元) 83 117 151 214 278 归母净利润增长率 59.16% 41.16% 29.25% 42.13% 29.74% 摊薄每股收益(元) 0.240 0.338 0.377 0.535 0.695 每股经营性现金流净额 0.07 0.19 0.22 0.15 0.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 16.04% 18.96% 7.12% 9.23% 10.75% P/E N/A N/A 103.83 73.06 56.31 P/B N/A N/A 7.39 6.74 6.05 陀螺，为公司高可靠应用打开空间。公司拓展高性能MEMS压力计产品，已有四个客户测试评估，预计24年产生收入。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2023/2024/2025年公司实现营业收入3.05/4.54/6.87亿元，同比+34.5%/+48.9%/+51.3%，归母净利润1.51/2.14/2.78亿元，同比+29.3%/+42.1%/+29.7%，对应EPS为0.38/0.54/0.70 元，对应PE分别为104/73/56X。参考可比公司，给予2024年95XPE，目标价50.87元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品研发进度不及预期风险；毛利率下降风险；产品生产管控不及预期风险；下游客户新兴应用研发进度不及预期风险；高可靠行业需求不及预期风险；存货跌价风险；应收账款回款风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、MEMS惯性传感器国内龙头，切入无人系统、智能驾驶IMU4 1.1陀螺仪、加速度计技术水平领先，高性能MEMS惯性传感器国内稀缺标的4 1.2公司深度布局人形机器人、自动驾驶IMU，未来空间可期8 二、高可靠领域用户高黏性保障业绩规模，MEMS替代两光已见端倪11 2.1深耕高可靠、高端工业市场，客户黏性保障业绩规模11 2.2MEMS惯性器件替代两光惯性器件，下游应用继续拓展15 三、持续迭代+拓展品类，加深护城河维持长期发展动力16 3.1产品迭代：高性能、车载产品持续迭代，产品矩阵渐丰富16 3.2拓展品类：压力传感器有望横向拓展市场17 3.3募投项目：陀螺仪、加速度计、压力计、MEMS器件封装齐头并进18 四、盈利预测与投资建议19 4.1收入拆分19 4.2盈利预测与投资建议25 五、风险提示25 图表目录 图表1：MEMS传感器工作原理4 图表2：不同MEMS惯性传感器市场规模占比情况4 图表3：公司陀螺仪产品可覆盖导航级、战术级和消费级应用4 图表4：公司陀螺仪产品达到导航级标准5 图表5：公司MEMS陀螺仪产品技术指标达到国际先进水平5 图表6：公司及速度计产品可覆盖导航级、战术级和消费级6 图表7：公司MEMS加速度计产品技术指标达到国际先进水平6 图表8：公司高端陀螺仪营收变化情况7 图表9：2022年公司陀螺仪产品营收占比情况7 图表10：公司与主要竞争对手产品布局7 图表11：高性能MEMS惯性传感器市场集中在海外巨头手中8 图表12：惯性导航系统工作原理示意图8 图表13：特斯拉人形机器人概念图9 图表14：ARTEMIS机器人实物图9 图表15：ARTEMIS机器人设计情况9 图表16：不同车载传感器性能比较9 图表17：车载IMU未来市场空间广阔10 图表18：公司IMU布局涵盖无人替、自动驾驶等10 图表19：MEMS惯性传感器主要应用领域11 图表20：2022年全球发射航天器当中近地轨道占比97%12 图表21：21年全球高端工业MEMS产品市场超20亿美元12 图表22：公司营收当中高可靠领域营收占比超7成12 图表23：公司营收变化情况13 图表24：公司归母净利润变化情况13 图表25：公司与其他导航领域公司营收增速对比13 图表26：公司主要高可靠领域客户情况及项目进展14 图表27：公司与其他导航领域公司毛利率对比14 图表28：公司与其他导航领域公司净利率对比14 图表29：公司分产品毛利率变化情况15 图表30：公司分下游应用毛利率变化情况15 图表31：MEMS陀螺仪与两光陀螺仪对比15 图表32：2021年高性能陀螺仪细分市场情况16 图表33：公司高可靠领域在研项目16 图表34：公司高端工业、无人系统领域在研项目17 图表35：全球MEMS压力传感器市场规模（单位：百万美元）17 图表36：公司压力计有望2024年产生收入18 图表37：公司募投项目情况18 图表38：公司分产品营业收入与毛利率预测情况19 图表39：公司陀螺仪产品试产与量产情况20 图表40：公司陀螺仪产品营收测算20 图表41：公司陀螺仪产品毛利率测算21 图表42：公司加速度计产品试产与量产情况22 图表43：公司加速度计营收与毛利率测算22 图表44：公司陀螺传感器模组营收与毛利率测算23 图表45：公司IMU产品营收与毛利率测算24 图表46：公司技术服务与压力计营收与毛利率测算24 图表47：可比公司估值比较（市盈率法）25 一、MEMS惯性传感器国内龙头，切入无人系统、智能驾驶IMU 1.1陀螺仪、加速度计技术水平领先，高性能MEMS惯性传感器国内稀缺标的 MEMS传感器是采用微电子和微机械技术工艺制造出来的微型传感器，种类繁多，是使用最广泛的MEMS产品。MEMS传感器通过微传感元件和传输单元，可将输入的信号转换，并导出另一种可监测信号。与传统工艺制造的传感器相比，它具有体积小、重量轻、成本低、功耗低、可靠性高、适于批量化生产、易于集成和实现智能化等特点。MEMS惯性传感器属于MEMS传感器的重要分支，主要包括陀螺仪、加速度计等，并可通过组合形成惯性组合传感器IMU。 MEMS惯性传感器包括加速度计、陀螺仪、磁力计、惯性传感组合，根据Yole数据，2021年该四类产品市场规模合计35.09亿美元，占比25.81%，是MEMS行业中的主要产品类型。 图表1：MEMS传感器工作原理图表2：不同MEMS惯性传感器市场规模占比情况 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，Yole，国金证券研究所 根据陀螺仪的核心性能参数情况，一般将陀螺仪分为战略级、导航级、战术级、消费级。其中战略级的应用主要包括航天、航海；导航级产品应用主要包括航空、长航时无人系统；战术级产品主要用于高端工业、车辆和飞行体；消费级产品主要用于消费电子。目前公司MEMS陀螺仪目前可以覆盖导航级、战术级、消费级应用。 图表3：公司陀螺仪产品可覆盖导航级、战术级和消费级应用 来源：公司招股说明书，Yole，High-EndInertialSensorsforDefense,AerospaceandIndustrialApplications2020, InertialSensorTechnologyTrend，国金证券研究所 公司高性能MEMS陀螺仪的核心性能指标可达到导航级陀螺仪精度水平，以陀螺仪33系列HC型号为例，其零偏稳定性、标度因数精度、角度随机游走等核心性能指标满足导航级陀 螺仪。 图表4：公司陀螺仪产品达到导航级标准 类别 战略级 导航级 战术级 消费级 公司产品（陀螺仪33系列HC型号） 零偏稳定性（°/h） <0.01 0.01-0.15 0.15-15 >15 0.05 标度因数精度（ppm） <1 1-100 100-1000 >1000 90 角度随机游走（°/√h） <0.01 0.01-0.05 0.05-0.5 >0.5 0.05 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 MEMS陀螺仪的性能及技术水平是高性能MEMS惯性传感器行业技术水平的集中体现，技术水平先进的国内外企业在MEMS结构设计、MEMS工艺、ASIC设计方面均具备较强实力。目前，行业内企业为实现MEMS陀螺仪的高灵敏度、强抗干扰和高精度，MEMS芯片设计结构从传统双质量块方案向四质量块结构、多环结构等新型对称结构发展。与海外具有代表性的公司在研或高精度MEMS陀螺仪相比，公司技术指标先进，已经达到国际先进水平。 图表5：公司MEMS陀螺仪产品技术指标达到国际先进水平 公司名称 技术水平 技术路线 技术指标（零偏稳定性） 技术层次 MEMS结构设计 电路设计 技术特点 波音（研发暂停） 设计结构：环结构 分立电路，闭环控制工作模式 可实现正交耦合误差补偿，模态匹配 0.012°/h 国际先进 Honeywell（在研项目） 设计结构：双质量块音叉结构 分立电路，开环控制工作模式 可实现正交误差补偿 0.01°/h 国际先进 Honeywell（HG4930） 设计结构：双质量块音叉结构 分立电路，开环控制工作模式 可实现正交误差补偿 0.25°/h 国际先进 诺格（在研） 设计结构：四质量音叉结构 在研发中，电路设计情况未知 可实现正交误差补偿，模态匹配，自校准 0.021°/h 国际先进 ADI（ADIS16547） 设计结构：四质量音叉结构 ASIC电路，开环控制工作模式 可实现正交误差补偿 1.1°/h 国际先进 Sensornor（STIM210） 设计结构：蝶型结构 ASIC电路，闭环控制工作模式 可实现正交误差补偿，模态匹配 0.3°/h 国际先进 SiliconSensing（CRH03-010） 设计结构：环形结构 分立电路，闭环控制工作模式 可实现正交误差补偿，模态匹配 0.03°/h 国际先进 芯动联科（陀螺仪33系列-HC-L1型号） 设计结构：四质量全解耦音叉结构 ASIC电路，闭环控制工作模式 全硅MEMS芯片工艺，可实现正交误差补偿，模态匹配，标度因数自补偿，标度因数自校准，耦合消除 ≤0.05°/h 国际先进 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 根据加速度计的核心性能参数情况，一般将加速度计分为战略级、导航级、战术级、消费级。战略级产品主要用于航天、航海、自校准；导航级产品主要用于航空、长航时无人系