深度研究报告：潜力巨大的黄金新贵，并入山东黄金开启成长新篇章

公司专注于黄金和银铅锌业务。公司旗下有青海大柴旦、黑河银泰、吉林板庙子、玉龙矿业4个在产矿山企业和华盛金矿1个停产待恢复矿山企业。2022年，公司生产合质金7.06吨/矿产银190.74吨/铅精粉1.18万吨/锌精粉1.77万吨，分别同比-2.01%/+6.94%/+11.86%/+33.72%。公司财务状态稳中向好，资产负债率多年处于行业低位，2022年实现归母净利润11.24亿元，资产负债率21.57%，2023H1归母净利润7.35亿元，资产负债率15.62%。 公司在产黄金矿产资源禀赋高，盈利能力优秀。2016年，公司收购埃尔拉多在华资产，吸收国际矿业管理经验，公司资源禀赋提升。2022年末公司合计总资源量（含地表存矿）矿石量10,145.17万吨，金金属量173.9吨，银金属量6,921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，矿山储量大、品位高且盈利能力强。 其中： 1）青海大柴旦（90%）保有金金属量72.9吨，目前为公司毛利率最高的矿企，产金2.07吨（22年停产2个月对产量略有影响），净利润3.7亿元； 2）黑河银泰（100%）东安金矿为国内黄金品位最高矿山之一，保有金金属量9.69吨，银金属量88.71吨，2022年产金2.98吨，银18.1吨，净利润6.35亿元； 3）吉林板庙子（95%）为地下高品质大型黄金矿山，其中金英金矿黄金品位较高，储量丰富，勘查程度高，矿山保有金金属量20.59吨，2022年产金2.02吨，净利润2.35亿元； 4）华盛矿业（60%）布局芒市金矿，保有金金属量70.67吨，平均品位3.04克/吨，正在申请生产规模由10万吨/年变更为120万吨/年，目前停产待恢复； 5）玉龙矿业（76.67%）是国内矿产银最大单体矿山之一，保有银金属量6,832.49吨，2022年产银172吨、净利润3.78亿元。 探矿增储稳步推进，未来潜力巨大。公司拥有16项探矿权，通过加大勘探投资和加快已有矿山探转采进程，探矿增储工作稳步推进。2022年，公司实现勘探投资12,311.03万元，同比+21%，带动保有金金金属量同比+2%。2023年，公司持续加大探矿增储工作，其中： 1）黑河银泰收购东安岩金矿床5号矿体外围详查探矿权，该矿权保有金金属量3.95吨，平均品位3.40g/t；银金属量23.36吨（不含伴生），平均品位63.0g/t； 2）青海大柴旦细晶沟金矿和青龙沟金矿（Ⅱ、Ⅲ矿带）探转采工作有序推进中，预计2023年完成，届时细晶沟金矿规模60万吨/年，青龙沟金矿规模扩展也将进一步扩展； 3）吉林板庙子金英金矿外围探矿权有较好找矿线索，板石沟探矿权已经开始实施钻探工程，并有了工业矿体发现； 4）玉龙矿业处于国内外瞩目寻找大型、特大型乃至世界级有色金属矿床重点地区，找矿潜力巨大，花敖包特银铅矿采矿权深部发现铜锡矿正在推进勘探工作。 并入山东黄金集团，有望享受国企平台优势。2023年山东黄金入主，山东省国资委成为公司实际控制人助力公司开启成长新篇章。目前公司新任领导资历丰富，有望维持高效运转体系；公司背靠山东黄金和山东黄金集团，融资渠道顺畅，且自身资产负债率低于行业低位，未来融资需求将得到保障。此外山东黄金作为黄金行业龙头，主要产品为矿产金，和公司不存在同业竞争，并为公司未来资产注入提供了潜在可能，当前，山东黄金着力打造迈向国际化的矿业公司，公司有望依托山东黄金和山东黄金集团优势资源和广泛业务布局，加快海外资源并购的进展。 美联储加息暂停叠加人民币汇率变动，国内金价仍有上涨空间。黄金具有商品和金融两个属性，目前看全球黄金市场供给整体稳定，央行购金需求略微放缓，整体需求仍保持良好势头，当前看虽然美国8月份总体通胀超预期反弹，但通胀上行风险依然有限，9月份美联储利率维持不变，11月份美联储利率维持不变概率仍较高，但降息预期延后，加息路径更久或压制国际金价，但受人民币汇率贬值影响，短期内国内外金价或仍将出现分化，国内金价或仍表现较好。 投资建议：公司作为国内黄金行业领先企业之一，依托5大矿企资源丰富，探矿增储潜力广阔，并入山东黄金有望享受国企平台优势。我们选取山东黄金、紫金矿业、中金黄金、赤峰黄金、恒邦股份、四川黄金作为可比公司，2023年可比公司平均PE为31.1倍，我们给予公司31倍估值，对应目标价17.38元，目标价空间22%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：金属价格大幅波动；安全环保风险导致矿山生产建设不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本报告详细梳理了公司现有矿山资源情况及各个矿山的发展历程、经营现状和发展潜力。通过回顾收购外资埃尔拉多在华资产历程，溯源公司国际化、专业化的矿山管理经验，进而分析了公司的高效运行优势。2023年，公司并入了山东黄金，我们对山东黄金的业务进行梳理，并从公司规模、新任领导资历、国企融资能力和资源注入潜力等方面分析了银泰黄金拥有的潜在优势。 投资逻辑 一、银泰黄金：国内铅锌银和金资源重要企业。1.公司历经多年转型，2013年锚定资源主业，之后开启一系列矿山资源收购；2.财务状态稳中向好，资产负债率持续处于行业低位。 二、矿山资源丰富，探矿增储稳步推进，具备国际矿业管理经验。 1.收购埃尔拉多公司在华矿山，最大限度保留矿山原有团队，获取国际先进矿山技术、管理经验和人才队伍。 2.矿山资源丰富，旗下贵金属矿山均为大型且品位较高的矿山，玉龙矿业、青海大柴旦、黑河银泰、吉林板庙子矿山探矿潜力大，探矿增储稳步推进。 3.公司依托银泰盛鸿及其子公司银泰永亨开展白银、铜、锡、镍、铝、铅、锌等金属贸易，利用期货、期权、汇率等金融衍生品工具增厚贸易利润。 三、加入山东黄金集团，有望享受国企平台优势。1.山东黄金是国内黄金行业龙头企业，2022年矿产金产量居国内第二，具有矿产金规模优势。2.银泰黄金新任领导资历丰富，有望维持高效运转体系。3.背靠国企平台，银泰黄金融资需求得到进一步保障。4.银泰黄金和山东黄金不存在同业竞争问题，借助山东黄金平台，有望助力公司海外业务扩张。 四、美联储加息或暂停叠加人民币汇率贬值，国内金价仍有上涨空间 黄金具有商品和金融两个属性，目前看全球黄金市场供给整体稳定，央行购金需求略微放缓，整体需求仍保持良好势头，当前看虽然美国8月份总体通胀超预期反弹，但通胀上行风险依然有限，9月美联储利率维持不变，11月份美联储利率维持不变概率仍较高，但降息预期延后，加息路径更久或压制国际金价，但受人民币汇率贬值影响，短期内国内外金价或仍将出现分化，国内金价或仍表现较好。 关键假设、估值与盈利预测 我们假设：销量上，公司2022年金/银/铅/锌分别为6.89吨/181吨/1.12万吨/1.5万吨，考虑到2022年玉龙矿业受北京冬奥会、冬残奥会影响，无法采购炸药，致使生产进度受到影响，吉林板庙子受疫情影响停产及青海大柴旦下半年停产两个月，导致产量有所下滑，2023年影响矿企生产因素减少，假设2023-2025年金/银/铅/锌产量分别为7.3吨/7.8吨/8.4吨、198.7吨/204.2吨/209.7吨、1.2万吨/1.25万吨/1.3万吨、1.8万吨/1.85万吨/1.9万吨，且产销率均为100%。 单位价格上，2023年上半年金、银均价分别达到442元/克，5.43元/克，截至9月21日，金银价格分为472.6元/克，5.87元/克，考虑金银价格走势，假设2023-2025年金、银均价分别为450元/克，5.5元/克，同时假设铅锌价格维持2022年水平。单位成本：假设2023-2025年铅锌成本维持2022年不变，金/银成本涨幅参考产品价格涨幅，分别为15%、0%、0%和20%、0%、0%。 假设公司2023-2025年有色金属贸易增幅均为5%，其他业务为0，则公司2023-2025年实现营业收入96.8亿元/101.9亿元/107.6亿元，分别同比增长15.5%、5.3%、5.6%，实现归母净利润15.57亿元/17.03亿元/18.02亿元，分别同比增长38.5%、9.4%、5.8%.我们选取山东黄金、紫金矿业、中金黄金、赤峰黄金、恒邦股份、四川黄金作为可比公司，2023年行业平均PE为31.1倍，我们给予公司31倍估值，对应目标价17.38元，目标价空间22%，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、银泰黄金：黄金、白银资源禀赋高，探矿增储潜力大，经营业绩优 公司主要经营贵金属和有色金属矿采选及金属贸易。依托玉龙矿业、黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦、华盛金矿5个控股子公司，公司共拥有7个采矿权和16个探矿权，其中玉龙矿业拥有全国储量最大、单体银品位最高的银多金属矿。截至2022年，公司共拥有资源量（含地表存矿）矿石量10,145.17万吨，金金属量173.9吨，银金属量6,921.2吨，铅+锌金属量166.71万吨，铜金属量6.35万吨，锡金属量1.82万吨。受益资源资产质地优良，技术力量雄厚，公司已发展成为国内资源类具有重要影响力的上市公司。 （一）历经多年转型，锚定贵金属资源主业 公司出身于公用事业投资业务，历经多次转型确定资源主业。公司成立于1999年，系由原重庆乌江电力股份有限公司更名而来，由重庆乌江电力集团公司为主发起人，联合重庆市黔江县小南海(集团)公司、重庆市黔江开发区水电工程建筑安装公司、重庆市黔江开发区水电物资供销公司和重庆乌江锰业(集团)有限责任公司共同发起设立。2000年，公司于深圳证券交易所挂牌上市，股票代码000975，主营业务为水利发电。2002年，公司第一大股东由重庆乌江电力集团变更为广州凯得控股有限公司，主营业务转变为城市公用事业的投资和管理。公司名称变更为“南方科学城发展股份有限公司”。2007年，公司第一大股东由广州凯得控股有限公司变更为中国银泰投资有限公司，确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向，以酒店餐饮业为过渡经营的策略。 完成重大资产重组，正式布局能源领域及矿产资源业务。2013年，公司完成收购内蒙古玉龙矿业，主营业务转变有色金属采选，同时，公司更名为“银泰资源股份有限公司”。 2018年，银泰资源完成收购加拿大黄金生产和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源，涉及矿山主要涵盖黑龙江黑河洛克矿业公司的东安金矿、吉林板庙子矿业公司的金英金矿及青海大柴旦矿业滩间山金矿。以此为契机，银泰黄金的主营业务转变为以黄金开采为主，并步入新的发展阶段。2019年，公司更名为银泰黄金股份有限公司。2019年，银泰资源全资子公司上海盛蔚受让大兴安岭怡华持有的黑河银泰5%的股权，黑河银泰为公司全资孙公司。2021年，公司收购上海有色网持有的银泰盛鸿5%股权，收购后公司持有银泰盛鸿95%股权。2021年，公司收购张辉持有的芒市华盛金矿开发有限公司60%股权。 并入山东黄金，迎来发展新篇章。2023年，山东黄金完成受让沈国军先生及中国银泰投资有限公司合计持有的银泰黄金20.93%的股份，山东黄金成为银泰黄金的控股股东，持有公司23.1%权益，银泰黄金的实际控制人变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。 图表1公司发展历程 山东省国资委成为公司实际控制人。2022年12月，山东黄金矿业股份有限公司（原持有银泰黄金权益2.17%）拟受让沈国军先生（权益6.49%）及中国银泰投资有限公司（权益14.44%）合计持有的银泰黄金20.93%的股份，2023年7月，该股权转让顺利完成，山东黄金成为银泰黄金的最大控股股东，合计持有银泰黄金23.1%股权，银泰黄金的实际控制人由沈国军变更为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。聚焦有色金属和贸易业务，截至2023年上半年，公司拥有12家直接间接控股子公司，其中有色金属板块拥有5个矿山企业，包括吉林板庙子（95%）、青海大柴旦（90%）、黑河银泰（100%）、玉龙矿业（76.67%）、华盛金矿（60%），贵金属和有色金属贸易以银泰盛鸿（96.6%）为主。 图表2公司股权结构图